Verdsettelse dreier seg om å konvertere en prognose til et estimat på verdien av et selskaps eiendeler eller egenkapital (Palepu mfl., 2010, s. 315). Generelt er det tre hovedtyper verdivurderingsteknikker: fundamental-, opsjonsbasert- og komparativ verdivurdering.
(Damodaran, 2012, s. 11). I dette kapittelet vil de ulike verdsettelsesteknikkene presenteres, og vårt valg av hovedteknikk for verdsettelsen av Europris vil fremgå avslutningsvis. Det teoretiske grunnlaget for kapittelet bygger hovedsakelig på litteraturen til Damodaran (2012), Kaldestad og Møller (2011), Palepu mfl., (2010), Penman (2010), samt rammeverket til Knivsflå (2019).
3.1 Fundamental verdsettelse
Fundamental verdsettelsesteknikk er en inntjeningsbasert tilnærming som verdsetter et selskap ut fra forventede fremtidige kontantstrømmer som neddiskonteres til dagens verdi (Kaldestad og Møller, 2011, s. 29). På bakgrunn av kvalitativ og kvantitativ informasjon om selskapet og bransjen utarbeides prognoser for fremtidige kontantstrømmer, avkastningskrav estimeres, og de fremtidige kontantstrømmene diskonteres til dagens verdi basert på avkastningskravene.
Selve verdsettelsen kan utføres ved at verdien av egenkapitalen fastsettes direkte ved bruk av egenkapitalmetoden, eller indirekte ved bruk av selskapskapitalmetoden (Damodaran, 2012, s. 12). Innen hver av disse metodene er det flere modeller som kan nyttes. Vi vil under presentere de to metodene og de ulike modellene innen hver metode.
3.1.1 Egenkapitalmetoden
Ved bruk av egenkapitalmetoden verdsettes egenkapitalen direkte. Grunnmodellen innen egenkapitalmetoden er utbyttemodellen som bygger på en forutsetning om at utbytte er eneste kilde til kontantstrømmer for aksjonærer i et selskap (Damodaran, 2012, s. 351). Andre modeller innen egenkapitalmetoden er fri-kontantstrøm-, superprofitt- og superprofittvekstmodellen.
Ved bruk av utbyttemodellen verdsettes verdien av egenkapitalen på verdsettelsestidspunktet som nåverdien av forventede fremtidige utbytter, pluss forventet nåverdi av egenkapitalen ved
slutten av perioden (Knivsflå, 2019, F.17, s. 27). Ved bruk av fri-kontantstrøm til egenkapitalen verdsettes egenkapitalen på verdsettelsestidspunktet som nåverdien av fremtidige frie kontantstrømmer til egenkapitalen (Knivsflå, 2019, F.17, s. 31). Frie kontantstrømmer til egenkapitalen er kontantstrømmer som er fri til utbetaling som utbytte (Damodaran, 2012, s. 351)
Superprofittmodellen fastsetter verdien av egenkapitalen i dag som balanseført verdi av egenkapitalen i dag, tillagt nåverdien av forventet fremtidig superprofitt til egenkapitalen.
Superprofitten i en periode beregnes som nåverdien av nettoresultatet til egenkapitalen utover resultatkravet til egenkapitalen i samme periode (Knivsflå, 2019, F.17, s. 41).
Superprofittvekst-modellen verdsetter egenkapitalen som summen av den kapitaliserte verdien av nettoresultatet til egenkapitalen neste år og nåverdien av fremtidig vekst (Knivsflå, 2019, F. 17, s. 54). I samtlige modeller av egenkapitalmetoden nyttes egenkapitalkravet som diskonteringsfaktor.
Til tross for ulike tilnærminger i modellene er de ekvivalente, og gir alltid samme verdiestimat ved konsistent bruk (Knivsflå, 2019, F.17, s. 25).
3.1.2 Selskapskapitalmetoden
Ved selskapskapitalmetoden verdsettes egenkapitalen indirekte. Dette gjøres ved at verdien av selskapskapitalen, gjelden og eventuelle minoritetsinteresser verdsettes først (Petersen mfl., 2017, s. 297). Dernest finnes verdien av egenkapitalen indirekte ved at verdien av gjelden og minoritetsinteresser trekkes fra verdien av selskapskapitalen. Selskapskapitalen kan måles i form av (1) totalkapital, (2) sysselsatt kapital og (3) netto driftskapital, og gir opphav til tre ulike metoder for å verdsette egenkapitalen indirekte. Totalkapitalmetoden vil ikke presenteres nærmere da denne metoden anses som utdatert (Knivsflå, 2019, F. 18, s. 5).
Ved sysselsattkapital-metoden verdsettes først selskapskapitalen, finansiell gjeld, og minoritetsinteressene hver for seg, ved bruk av fri kontantstrømodellen, superprofittmodellen eller superprofittvekstmodellen. Disse modellene ble presentert i kapittel 3.1.1, og vil her ikke utdypes nærmere. Når verdien av selskapskapitalen, finansiell gjeld og minoritetsinteressene er regnet ut, finnes verdien av egenkapitalen residualt.
Alternativt kan netto driftskapitalmetoden nyttes. Da verdsettes først verdien av netto driftskapital, netto finansiell gjeld og verdien av minoritetsinteressene. Også her benyttes fri kontantstrømmodellen, superprofittmodellen eller superprofittvekstmodellen. Dernest finnes verdien av egenkapitalen ved å trekke verdien av netto finansiell gjeld og verdien av minoritetsinteressene fra verdien av netto driftskapital.
3.2 Opsjonsbasert verdivurdering
En opsjon er en rett, men ikke en plikt til å kjøpe eller selge en underliggende eiendel innen et gitt tidspunkt, eller på et gitt tidspunkt i fremtiden, til en pris som er avtalt på forhånd (Knivsflå, 2019, F.24, 8). Opsjoner medfører slik fleksibilitet for innehaver. På samme måte kan et selskap ha en rett, men ikke en plikt til å gjøre bestemte investeringer (Kaldestad og Møller, 2011, s. 185). Opsjonsbasert verdivurdering er en utvidelse av tradisjonell fundamental verdivurdering med formål og eksplisitt bygge inn verdien av fleksibilitet i verdivurderingen. Ved opsjonsbasert verdivurdering verdsettes fleksibiliteten som real- og finansielle opsjoner gir gjennom opsjonsprising. Fundamental verdsettelse alene vil i enkelte tilfeller, og særlig når det er stor utsikkerhet knyttet til fremtiden, undervurdere verdien av en virksomhet (Kaldestad og møller, 2011, s. 32). Dette skyldes at verdien i form av fleksibilitet knyttet til å besitte rettigheter ignoreres. For virksomheter der opsjonselementet utgjør en vesentlig andel av verdiene, vil det derfor kunne være hensiktsmessig å nytte opsjonsbasert verdivurdering som et supplement til fundamental verdivurdering. Ved denne metoden beregnes verdien av egenkapitalen ved følgende formel (Kaldestad og Møller, 2011, s. 33):
𝑉𝑒𝑟𝑑𝑖 = 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑖𝑠𝑘 𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 + 𝑁å𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑣 𝑠æ𝑟𝑙𝑖𝑔 𝑓𝑙𝑒𝑘𝑠𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑒𝑡
Statisk verdi innebærer fremtidige kontantstrømmer i et statisk scenario (Kaldestad og Møller, 2011, s. 33). Generelt er verdien av fleksibilitet særlig stor for virksomheter i bransjer med stor volatilitet og stor usikkerhet knyttet til fremtiden (Kaldestad og Møller, 2011, s. 192). Ved fundamental verdivurdering basert på neddiskonterte kontantstrømmer vil høy volatilitet øke beta, hvilket vil øke avkastningskravet som vil medføre redusert forventet nåverdi av de fremtidige kontantstrømmene. Verdien av realopsjoner vil derimot øke som følge av at opsjonselementet stiger i verdi ved økende grad av usikkerhet (Kaldestad og møller, 2011, s.
193).
3.3 Komparativ verdsettelse
Komparativ verdsettelse, også kalt relativ verdsettelse, er en verdsettelsesteknikk der verdien av et selskap eller en eiendel estimeres basert på sammenlignende prising i forhold til komparative selskaper eller eiendeler (Damodaran, 2012, s. 19). Komparativ verdsettelse er avhengig av at komparative selskaper eller eiendeler kan identifiseres, og refereres ofte til som en markedsbasert verdsettelsesteknikk (Knivsflå, 2019, F.23, s. 4). Til komparativ verdsettelse nyttes typisk (1) multiplikatormodeller, og (2) substansverdimetoden. Metodene vil videre presenteres hver for seg.
3.3.1 Multiplikatormodellen
Ved multiplikatormodeller nyttes den relative prisingen av komparative selskaper til verdsettelsesformål. Dette gjøres ved å ta utgangspunkt i markedets prising av andre komparative selskaper, og anta at forholdet mellom verdi og faktoren man ser på også gjelder for det selskapet man ønsker å verdsette (Penman, 2010, s. 76).
Typiske multiplikatorer for å estimere verdien av egenkapitalen til en virksomhet er balanseorienterte multiplikatorer som pris/bok, og resultat- og kontantstrømorienterte multiplikatorer som pris/fortjeneste. I tillegg kan ikke-finansielle bransjespesifikke multiplikatorer som pris/kunde nyttes (Kaldestad og Møller, 2011, s.151).
Multiplikatorer er mye brukt i praksis, og en fordel er at de er enkle og lite tidkrevende å ta i bruk (Damodaran, 2012, s. 21). En ulempe er imidlertid at det ofte kan være vanskelig å finne sammenlignbare selskaper med hensyn til størrelse, lønnsomhet, vekst og risiko (Kaldestad og Møller, 2011, s. 156).
3.3.2 Substansverdimetoden
Substansverdimetoden innebærer direkte komparativ verdivurdering av eiendeler og egenkapitalverdi. Dette gjøres ved at eiendelene til et selskap verdsettes til det de anslagsvis kan selges for i markedet i dag, basert på observerbare priser på tilsvarende eiendeler. Deretter trekkes markedsverdien av gjelden og forventet skatt knyttet til salg av eiendelene fra, for å finne verdien av egenkapitalen (Kaldestad og Møller, 2011, s. 169). Eiendelenes bruksverdi
ved nåværende bruk tas ikke hensyn til (Kaldestad og Møller, 2011, s. 170). Formelen under illustrerer substansverdimodellen:
𝑉𝑒𝑟𝑑𝑖 𝑒𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑆𝑎𝑙𝑔𝑠𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑣 𝑒𝑖𝑒𝑛𝑑𝑒𝑙𝑒𝑟 − 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑣 𝑔𝑗𝑒𝑙𝑑 − 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡 𝑣𝑒𝑑 𝑠𝑎𝑙𝑔
En utfordring ved bruk av substansverdimetoden er at det ikke alltid finner sted et likvid marked for tilsvarende eiendeler, og at salgsverdien til eiendeler derfor vanskelig lar seg identifisere ved å sammenligne med andre. Dersom en industrivirksomhet eksempelvis har spesiallaget produksjonsutstyr som ingen andre i markedet besitter eller etterspør, vil substansverdimodellen være lite egnet. For det første vil andre ikke kunne anvende eiendelen på tilsvarende måte, som vil gjøre at bruksverdien er langt større for det selskapet som faktisk besitter eiendelen. For det andre vil det ikke være mulig å identifisere tilsvarende eiendeler i markedet. Generelt er substansverdimetoden mest aktuell når aktiva i balansen er fysiske eiendeler som er mye omsatt i markedet, og ellers består av lite immaterielle eiendeler.
Substansverdimetoden er ellers en vanlig metode for å finne virkelig verdi ved likvidasjon av selskaper. Da tar man hensyn til likvidasjonsverdier fremfor markedsverdien til enkelteiendelene (Kaldestad og Møller, 2011, s. 171).
3.4 Valg av verdsettelsesteknikk
Hvilken verdsettelsesteknikk som bør legges til grunn i en verdivurdering avhenger av flere forhold, eksempelvis; (1) tilgang på informasjon, (2) bransjespesifikke forhold, (3) fase i livssyklusen (4) tid til disposisjon, og (5) krav til pålitelighet (Kaldestad og Møller, 2011, s.
33-34).
Fundamental verdivurdering forutsetter at nødvendig data for å kunne utarbeide prognoser for fremtiden er tilgjengelig. Europris og Clas Ohlson er børsnoterte foretak, og tilgangen på informasjon for disse selskapene er god. Rusta og Jula er ikke børsnoterte, men årsregnskapene kan kjøpes gjennom bolagsverket, som kan ses på som en svensk utgave av Brønnøysundregisteret. Organisasjoner som handelsorganisasjonen Virke og Statistisk Sentralbyrå publiserer videre informasjon om bransjen som er relevant i en verdsettelse. På bakgrunn av dette er tilgangen på finansiell- og bransjespesifikk informasjon god.
Bransjespesifikke forhold påvirker særlig relevansen av komparative og opsjonsbaserte verdsettelsesteknikker. Komparativ verdsettelse er avhengig av at komparative selskaper kan identifiseres. Opsjonsbasert verdsettelsesteknikk nyttes hovedsakelig som et supplement til fundamental verdsettelse, og relevansen av metoden øker i takt med usikkerhet for fremtiden.
Europris og de andre komparative selskapene har alle en relativt lang historie innen bvu-bransjen. Imidlertid er bransjen fremdeles i vekst. De ulike aktørene etablerer stadig nye fysiske butikker, og øker sin omsetning innen e-handel. Faren for avvikling er liten. Dette gir grunnlag for å analysere virksomhetene historisk, samt utvikle fremtidige prognoser.
Som tidligere nevnt er komparative verdsettelsesmodeller mye brukt i praksis, og en årsak er at de er enkle og lite tidkrevende å utføre relativt til fundamental verdsettelse. Vi har imidlertid et semester på å skrive oppgaven, slik at tidsaspektet er mindre relevant for valg av teknikk.
Hovedkriteriet for vårt valg av verdsettelsesteknikk er pålitelighet. På bakgrunn av overnevnte diskusjon har vi valgt fundamental verdsettelse som hovedteknikk. Ved å kombinere innsikt fra både strategi, regnskap og finans vil dette øke informasjonsgrunnlaget som tas i bruk i analysen, og styrke analysene som gjennomføres. Dette vil øke presisjonen i delkonklusjonene som trekkes, og bidra til å øke presisjonen i det endelige verdiestimatet.
Videre har vi valgt å nytte komparativ verdsettelse som supplerende verdsettelsesteknikk, i form av multiplikatormodellen. Dette gjøres for å øke presisjonen i verdiestimatet.
Den fundamentale verdsettelsen utføres i kapittel 11, og den komparative verdsettelsen utføres i kapittel 12.
3.5 Rammeverk for fundamental verdsettelse
En fundamental verdivurdering består i korte trekk av fem steg: (1) strategisk analyse, (2) regnskapsanalyse, (3) utarbeiding av fremtidsregnskap og fremtidskrav (4) fundamental verdivurdering, og (5) handling basert på verdiestimatet (Palepu mfl., 2010, s. 11-12). Dette rammeverket samsvarer med rammeverket til Knivsflå (2019).
Strategisk analyse utføres i første del for å analysere underliggende økonomiske forhold som påvirker bransjen, samt for å vurdere om Europris har en strategisk fordel eller -ulempe på bakgrunn av sine interne ressurser.
Deretter vil en kvantitativ regnskapsanalyse utføres. For å gjøre tallene mer investorvennlige utarbeides trailing årsregnskap, og de rapporterte regnskapstallene omgrupperes og justeres.
Deretter gjennomføres en risikoanalyse av kortsiktig og langsiktig risiko, og syntetisk rating fastsettes. Innsikten fra de foregående analysene benyttes så til å estimere avkastningskrav som gir grunnlag for å utføre en rentabilitetsanalyse.
I del 3 nyttes innsikt fra de tre foregående delene til å utarbeide fremtidsregnskap og fremtidskrav, og selve verdsettelsen utarbeides ved å nytte de ulike metodene i fundamental verdivurdering. Avslutningsvis vil vi gjennomføre simuleringer og sensitivitetsanalyser for å avdekke usikkerhet i verdiestimatet.
Ved å sammenligne verdiestimatet med børskurs, dannes avslutningsvis en handelsstrategi for Europris-aksjen.
Figur 3.1 oppsummerer trinnene i rammeverket:
Figur 3.1 - Rammeverk for fundamental verdivurdering (Knivsflå, 2019, F.1, s. 35).