A NALYSE AV HISTORISK VEKST

Formålet med å analysere historisk vekst er at dette vil kunne gi innsikt om hvilken vekst en virksomhet vil kunne forvente i fremtiden. Analyse av vekst gjennomføres ved analyse av resultatvekst og kapitalvekst over analyseperioden (Knivsflå, 2019, F. 14, s. 19).

9.2.1 Resultatvekst

Resultatvekst analyseres ved analyse av historisk vekst i driftsinntektene. Driftsinntektsvekst har vesentlig betydning for en virksomhets fremtidige størrelse, og kan ses på som den grunnleggende budsjettdriveren (Knivsflå, 2019, F. 14, s. 7-8). Driftsinntektsvekst beregnes ved følgende formel:

Tidsvektet gjennomsnittlig driftsinntektsvekst over analyseperioden er 8,4 prosent for Europris, og 7,3 prosent for bransjen. Videre ser vi at Europris har hatt høyere driftsinntektsvekst enn bransjen siden 2016, og spesielt i 2018 og 2019. Driftsinntektsveksten til både Europris og bransjen har imidlertid blitt redusert fra 2014 til 2019T. Dette kan tyde på at den store nyetableringen i bvu-bransjen har økt konsentrasjonen i aktørleddet relativt til konsentrasjonen i kundeleddet, og resultert i lavere vekst for aktørene. Imidlertid opplevde

2014 2015 2016 2017 2018 2019T

både Europris og bransjen høyere driftsinntektsvekst i 2019T enn i 2018. Dette tyder på at manglende stordriftsfordeler og begrenset tilgang på attraktive butikklokaler gjør det utfordrende for nye aktører å vinne markedsandeler fra aktørene i vårt bransjesnitt. Bransjens evne til å kapre kunder fra andre handelsbransjer har også bidratt til driftsinntektsvekst.

9.2.2 Kapitalvekst

Driftsinntektsveksten kan ofte være ustabil, og for å få et helhetlig bilde er det også relevant å analysere kapitalveksten (Knivsflå, 2019, F. 14, s. 20). Vi vil derfor undersøke egenkapitalveksten til Europris over analyseperioden. Vi vil benytte normalisert egenkapitalvekst fremfor fullstendig egenkapitalvekst, slik at unormale poster utelates.

Normalisert egenkapitalvekst er slik mer relevant for fremskrivning. Normalisert egenkapitalvekst utrykkes slik (Knivsflå, 2019, F. 14, s. 27):

𝑒𝑘𝑣 = (1 − 𝑒𝑘𝑢) ∗ 𝑒𝑘𝑟 𝑒𝑘𝑢 = 𝑁𝐵𝑈_D

𝑁𝑅𝐸_D

Der: ekv = egenkapitalvekst, eku = tilbakeholdsgrad, ekr = egenkapitalrentabilitet, NBU = netto betalt utbytte, NRE = nettoresultat til egenkapitalen

Formelen viser at egenkapitalveksten påvirkes av to forhold. Egenkapitalrentabilitet øker egenkapitalveksten, og egenkapitalveksten reduseres dersom utdelingsforholdet øker. Ved beregning av egenkapitalveksten har vi nyttet egenkapitalrentabilitet beregnet i kapittel 8.

Egenkapitalveksten over analyseperioden for henholdsvis Europris og bransjen fremkommer av tabell 9.1 og tabell 9.2.

Tabell 9.1 - Normalisert egenkapitalvekst, Europris

Tabell 9.2 - Normalisert egenkapitalvekst, bransjen

2014 2015 2016 2017 2018 2019T Vektet snitt

ekr Europris 0,200 0,266 0,296 0,257 0,265 0,252 0,261

* (1-eku) 1,000 1,144 0,440 0,154 0,026 0,216 0,318

ekv Europris 0,200 0,304 0,130 0,040 0,007 0,054 0,083

2014 2015 2016 2017 2018 2019T Vektet snitt

ekr bransjen 0,283 0,285 0,309 0,33 0,336 0,406 0,341

* (1-eku) 0,434 0,36 0,314 -0,086 0,168 0,284 0,2

ekv bransjen 0,123 0,103 0,097 -0,029 0,056 0,115 0,068

Figur 9.3 - Normalisert egenkapitalvekst

Som det fremkommer av tabell 9.1 og 9.2 har Europris hatt en tidsvektet historisk normalisert egenkapitalvekst på 8,3 prosent over analyseperioden, hvilket er 1,5 prosent høyere enn hva som er tilfellet for bransjen. Bransjen har imidlertid hatt høyere egenkapitalrentabilitet samtlige år i analyseperioden, hvilket medfører at det jevnt over er høyere utdelingsgrad som bidrar til at tidsvektet egenkapitalvekst er lavere for bransjen enn for Europris.

Europris hadde spesielt i 2014 og 2015 langt høyere egenkapitalvekst enn bransjen. Dette skyldes primært at Europris ikke betalte ut utbytte i 2014 og 2015, samt at det var netto kapitalinnskudd på MNOK 46,283 i 2015. Fra om med 2016 har Europris betalt ut utbytte, og netto betalt utbytte i perioden 2016 til 2019T har vært i størrelsesorden MNOK 233,756 til MNOK 404,437.

9.2.3 Valg av budsjetthorisont T

Fremtidsregnskapet budsjetteres i to perioder. Den første er perioden fram til Europris kommer i konstant vekst, og den andre er perioden med konstant vekst. Konstant vekst innebærer at veksten i hver enkelt budsjettdriver vil være konstant, og benevnes som «steady state».

Europris har hatt høy vekst i driftsinntektene de første årene i analyseperioden, men noe lavere fra 2017 til 2019T. Imidlertid var driftsinntektsveksten økende i 2019T for både Europris og bransjen, og er fremdeles høy. Dette trekker i retning av at det vil kunne ta tid før Europris når

«steady state».

Europris har mål om en nettoetablering av fem nye butikker årlig fremover i henhold til presentasjonen Europris la fram på sin «Capital Markets Day» i desember 2018 (Europris, 2018b). Videre anslo selskapet i 2015 langsiktig potensiale for antall Europris butikker i Norge for å være 320 til 330 butikker (Europris, 2017). Ved avleggelse av kvartalsrapport for tredje kvartal 2019 hadde selskapet 264 butikker. Dersom vi legger til grunn disse tallene vil det ta 11 til 13 år før Europris har nådd sitt tak for antall butikker i Norge.

Imidlertid har mye endret seg i bransjen siden 2015, og antallet butikker i bransjen har økt mye på bekostning av andre bransjer i varehandelen. I perioden 2008 til 2017 økte antall butikker i bransjen med 44,9 prosent (Hovedorganisasjonen Virke, 2019, s. 56). Økningen i konsentrasjonen i aktørleddet kan trekke i retning av at vekstpotensialet til Europris har blitt redusert siden 2015.

På den annen side har antallet fysiske butikker i Norge blitt redusert med 10,6 prosent fra 2008 til 2017. Faghandel representerer et substitutt for Europris, og at det blir færre butikker innen faghandel forventes å bidra til økt etterspørsel etter Europris sine varer. Imidlertid er økende netthandel en sentral årsak til at det går dårligere innen flere bransjer i varehandelen enn tidligere. Vi anser økende netthandel for å representere en trussel også for Europris, selv om Europris også har nettbutikk. Den store reduksjonen i antall fysiske butikker i Norge, vil imidlertid kunne slå ut i lavere husleiepriser på sikt. Dette gjør at Europris vil kunne satse på mindre butikker i kjøpesenter, slik at Europris City-konseptet vil kunne representere en vekstmulighet. Det kan imidlertid tenkes at Europris sine nye butikker i noen grad kannibaliserer salg i eksisterende butikker. Imidlertid har selskapet hatt relativt høy «like-for-like-vekst» de senere årene, hvilket illustrerer at selskapets eksisterende butikker opplever vekst. I 2018 var «like-for-like-veksten» på 2,2 prosent (Europris, 2019i, s. 6).

Europris har også mulighet til å ekspandere til andre land, ved å utnytte sin kjøpsopsjon på resterende 80 prosent av aksjene i Runsvengruppen, som eier den svenske bvu-aktøren ÖoB.

I denne utredningen vil imidlertid ikke dette forholdet tas hensyn til. Årsaken er at det ville krevd en isolert strategisk analyse, samt en strategisk rentabilitetsanalyse av ÖoB, for å kunne si noe fornuftig om fremtidig strategisk fordel for Europris, ved et oppkjøp av ÖoB. Dette skyldes at vi ikke kjenner ÖoB sin eventuelle ressursfordel/ ulempe. Et oppkjøp vil også være å anse som en null-nåverdi-transaksjon.

På bakgrunn av diskusjonen over velger vi å legge til grunn en budsjetthorisont T, på 12 år.

Budsjettperioden strekker seg dermed fra 2020 til 2031. Året 2031 markerer følgelig overgangen til konstant vekst, «steady state».

Vi ønsker å påpeke at valg av budsjetthorisont vil ha påvirkning på det endelige verdiestimatet i den fundamentale verdivurderingen, ettersom de fremtidige kontantstrømmene som legges til grunn vil være høyere dess lengre budsjetthorisont T som velges. Det er utfordrende å forutse fremtiden, men vi mener argumentene våre trekker i retning av at en budsjetthorisont på 12 år er rimelig.

9.2.4 Våre forventninger til fremtidig vekst

Sett i et langtidsperspektiv kan ingen virksomheter vokse raskere enn veksten i verdensøkonomien (Damodaran, 2012, s. 359). For å estimere en vekst som kan vedvare på lang sikt for Europris er realvekst i verdensøkonomien og global inflasjon nyttige utgangspunkt. Figuren under viser realvekst i verdensøkonomien, velutviklede økonomier og fremvoksende økonomier fra 1980 til i dag, samt prognose for realvekst fram til 2024.

Prognosen er utarbeidet av OECD (IMF, 2019). Gjennomsnittlig vekst for 1980 til 2024 er 3,49 prosent.

Figur 9.4 - Realvekst BNP (IMF, 2019)

Tabell 9.3 - Realvekst BNP (IMF, 2019)

Som figur 9.4 illustrerer har realveksten i fremvoksende økonomier vært betydelig høyere enn realveksten i velutviklede økonomier de senere år, og har dermed bidratt til å dra opp snittveksten for verdensøkonomien. Prognosen legger til grunn at dette også vil være tilfelle i årene fremover. En generell regel er at veksten til en virksomhet på lang sikt ikke kan overstige veksten i økonomien som virksomheten opererer i (Damodaran, 2012, s. 359). Dette trekker i retning av at Europris som kun opererer i Norge, vil kunne forvente å oppnå en lavere vekst i

«steady state» enn hva som er tilfelle for selskaper som opererer i utviklingsland. Videre er realvekst nært knyttet til rentenivå. Dersom estimatet på fremtidig realvekst er høyt, vil typisk fremtidig rentenivå være enda høyere, og dersom det forventes lav realvekst i fremtiden, vil forventningen til fremtidig rentenivå være enda lavere (Knivsflå, 2019, F. 14. s. 67). I dag er rentenivået internasjonalt historisk lavt, og følgelig taler dette for lav realvekst de kommende år. I tillegg må forventningen til fremtidig inflasjon tas hensyn til. Inflasjonsmålet til Norges Bank er 2 prosent. Tar vi utgangspunkt i gjennomsnittlig vekst i verdensøkonomien, samt global inflasjon, kan langsiktig vekst maksimalt settes til 6-7%. Vi venter imidlertid at Europris vil oppnå en prisvekst på nivå med inflasjonsmålet til Norges Bank eller noe lavere.

Videre trekker det lave rentenivået i retning av svak realvekst i fremtiden. På bakgrunn av drøftelsen over, legger vi til grunn en vekstfaktor på 3 prosent i utarbeidelsen av fremtidsregnskapet.