Rammeverk for komparativ verdsettelse

Vi introduserte multippelvurdering som verdsettelsesmetode tidligere i oppgaven. Vi vil nå gå mer detaljert til verks ettersom dette er en metode vi vil supplere den fundamentale verdsettelsen vår med for å komme frem til endelig verdiestimat for Grieg Seafood sin aksje.

Metoden er kjent under flere navn, blant annet som «relativ verdsettelse»,

«multiplikatormetoden», «komparativ verdsettelse» og «peer-group analyse». Her benytter man seg av markedsverdiene til sammenlignbare selskaper som basis for verdsettelsen (Dyrnes, 2004).

Å verdivurdere et selskap ved hjelp av multipler gjøres ved å ta utgangspunkt i et tall i resultatoppstillingen eller balansen, og så multiplisere med en faktor (Kaldestad & Møller,

2016, s. 221). Dette kan gjøres fordi man vet hvilke multipler som er normale for bransjen eller sammenlignbare selskaper. Ved å se på denne sammenhengen hos andre sammenlignbare selskaper kan man få et estimat på verdien av det selskapet man verdsetter.

Man antar da at sammenhengen i det selskapet man verdsetter er tilnærmet lik sammenhengen man ser hos sammenlignbare selskaper.

Bruk av multipler som verdsettelsesmetode innebærer dermed innhenting av relevant datamateriale fra sammenlignbare selskaper, og potensielt nødvendige justeringer for å gjøre multiplene representative for det selskapet man verdsetter. Multiplene kan enten være direkte tilgjengelige eller så må man utarbeide forholdstallene selv ved bruk av datamateriale tilgjengelig i regnskap. Hvilke multipler som er best egnet til å si noe om selskapets verdi varierer fra bransje til bransje og selskap til selskap. Det finnes også ikke-finansielle og bransjespesifikke multipler som kan gi verdifull informasjon. I slike tilfeller sees virksomhetsverdien som oftest opp mot et mål på en kritisk ressurs i selskapet som for eksempel antall ansatte eller antall oljereserver (Dyrnes, 2004).

Tabellen under viser de multiplene som benyttes mest i praksis (Kaldestad & Møller, 2016, s. 221). Multiplene i seg selv sier oss ingenting og man er nødt til å sette de i sammenheng før de gir mening.

1) Resultat- og kontantstrømorienterte multipler

Multippel: Definisjon:

EV/Salg (Markedsverdi EK + netto rentebærende

gjeld)/Salg

EV/EBIT (Markedsverdi EK + netto rentebærende

gjeld)/Driftsresultat

EV/EBITA (Markedsverdi EK + netto rentebærende

gjeld)/Driftsresultat før amortisering

EV/EBITDA (Markedsverdi EK + netto rentebærende

gjeld)/Driftsresultat før avskrivninger

Price/Earnings (P/E) Markedsverdi EK/Resultat etter skatt

Der EV = Enterprise Value, *EBIT(DA) = Earnings Before Interest Taxes (Depreciation and Amortization)

2) Balanseorienterte multipler

Pris/Bok Markedsverdi EK/Bokført verdi EK

Pris/Net Asset Value Markedsverdi EK/Salgsverdi av eiendeler

minus gjeld

3) Ikke-finansielle multipler

EV/Antall ansatte (Markedsverdi EK + netto rentebærende

gjeld)/Antall ansatte

EV/Antall kunder (Markedsverdi EK + netto rentebærende

gjeld)/Antall kunder

EV/Produsert volum (Markedsverdi EK + netto rentebærende

gjeld)/Produsert volum

EV/Reserver (Markedsverdi EK + netto rentebærende

gjeld)/Reserver Tabell 6 «Multipler» (Kaldestad & Møller, 2016, s. 221)

Ved komparativ verdsettelse estimerer vi nåverdien av fremtidige kontantstrømmer på en indirekte måte (Kaldestad & Møller, 2016, s. 222). Vi tar utgangspunkt i prisingen på andre selskaper, der markedet allerede har estimert en verdi på fremtidig kontantstrøm, og antar at det samme forholdet mellom verdien av fremtidig kontantstrøm og faktoren vi ser på også gjelder for det selskapet vi verdsetter.

Ettersom vi baserer oss på markedets verdsettelse av andre selskaper for å verdsette eget selskap er det en rekke hensyn vi må ta. Det er for eksempel ikke sikkert at de underliggende verdidriverne til det sammenlignbare selskapet er de samme og direkte overførbare til selskapet vi verdsetter. Komparativ verdsettelse har en rekke fordeler, men også noen ulemper. Det er viktig å ta hensyn til dette i verdsettelsen.

Praktisk bruk (rammeverk):

I praksis følger gjerne verdsettelse ved bruk av multipler tre steg (Kaldestad & Møller, 2016, s. 222). Vi vil nå gå inn på de ulike stegene.

Steg 1: Estimer multipler for selskapet

Først estimerer man relevante multipler for det selskapet man verdsetter. Dette gjøres ved bruk av tallinnhenting fra de omgrupperte regnskapene til selskapet (Kaldestad & Møller, 2016, s. 222).

Steg 2: Finn sammenlignbare selskaper og estimer multipler for disse

Deretter må man finne sammenlignbare selskaper og estimere de samme multiplene utarbeidet i steg én for disse. Sammenlignbare selskaper kan finnes på for eksempel Oslo børs. Regnskapsmateriale er offentlig tilgjengelig på selskapets egne hjemmesider, mens nyhetstjenester som Bloomberg, Reuters og rapporter fra meglerhus publiserer multiplene direkte (Kaldestad & Møller, 2016, s. 223).

Steg 3: Estimer et verdiintervall basert på ulike multipler og sammenlign eventuelt med verdien fra kontantstrømanalysen

Steg tre er todelt. Først skal man estimere et verdiintervall for aksjen basert på ulike relevante multipler. Deretter skal man sammenligne verdiestimatet fra den komparative verdsettelsen med verdiestimatet fra kontantstrømanalysen i den fundamentale verdsettelsen.

Multiplene fra steg én og to kan brukes til å rimelighetssjekke de implisitte verdiene man får fra kontantstrømanalysen. Er det stort avvik mellom disse er det gjerne indikasjon på feil i en av analysene.

Det er normalt å regne ut verdien av eget selskap direkte ved å kombinere regnskapstallene fra eget selskap med multiplene fra de sammenlignbare selskapene.

Man kan illustrere verdiintervallet med de minimums- og maksimumsverdiene man får på de enkelte multiplene, i kombinasjon med DCF-verdien. En god illustrasjon vil kunne vise hvorvidt det er store spenn i multiplene og verdiene eller ikke. Dersom det er stort spenn er det viktig å vurdere hvilke multipler man skal vektlegge mest for å komme frem til endelig verdiestimat (Kaldestad & Møller, 2016, s. 224).

Ved bruk av multipler står man ovenfor flere valgmuligheter med hensyn til hvordan man skal benytte seg av de innhentede multiplene. Kaldestad & Møller (2016, s. 225) skriver at man for eksempel kan benytte seg av ulike gjennomsnittsmetoder eller velge det mest sammenlignbare selskapet i sitt estimat. Fordelen med et ujustert gjennomsnitt er at man

også inkluderer de ekstreme utliggerne, forutsatt at de ekstreme verdiene ikke skyldes engangsposter eller lignende. Dersom man er ute etter det «typiske» brukes gjerne median eller justert gjennomsnitt som metode. Det mest sammenlignbare selskap er mest egnet dersom man finner en god match til selskapet man verdsetter. Hvilken metode som er best vil variere fra bransje til bransje og selskap til selskap.

Fordeler og ulemper med multipler:

Som tidligere nevnt finnes det både fordeler og ulemper med komparativ verdsettelse.

Fordeler:

For det første er metoden svært enkel og lite tidkrevende sammenlignet med den fundamentale verdsettelsen.

Dersom man benytter seg av multipler direkte tilgjengelig på for eksempel Bloomberg baseres verdiene som fremkommer på det markedet er villig til å betale for denne type selskap i dag. Det kan være interessant å se hva man kan få solgt selskapet for i dag og ikke når markedet en gang i fremtiden eventuelt korrigerer for potensielle feilprisinger som fremkommer av den fundamentale analysen (Kaldestad & Møller, 2016, s. 227).

En annen fordel er at multiplene representerer en god benchmark til det fundamentale verdiestimatet. Dersom verdiene skulle avvike mye er det en indikasjon på at man burde prøve å identifisere årsaker til at selskapet skal prises annerledes enn de sammenlignbare selskapene i bransjen. Dersom man ikke kommer frem til gode årsaker burde man se over inputfaktorene i den fundamentale verdsettelsen. Vi vet fra tidligere at den kontantstrømbaserte verdsettelsen er svært sensitiv for små endringer i inputfaktorer som vekst, avkastningskrav og lignende. Multipler benyttes også mye i forhandlinger når man skal fastsette pris på selskaper. Det er derfor viktig å kunne noe om dette (Kaldestad &

Møller, 2016, s. 227).

Ulemper:

Sammenlignet med de direkte observerbare forutsetningene som gjøres i en fundamental verdsettelse tas det i den komparative verdsettelsen en rekke forutsetninger man har lite kontroll på. Forutsetninger om at faktorer som for eksempel størrelse, lønnsomhet, vekst og risiko for selskapene er like er sjeldent oppfylt i praksis (Kaldestad & Møller, 2016, s. 227).

Bruk av multipler kan også medføre et kortsiktig fokus i verdsettelsen, noe som kan gi et feilaktig bilde på verdien. I utarbeidelsen av multipler for sammenlignbare selskaper er man avhengig av prognoser på fremtidige kontantstrømmer. Det publiseres imidlertid sjeldent prognoser på børsnoterte selskaper lenger enn tre til fire år frem i tid. For de fleste selskaper ligger mesteparten av verdien i kontantstrømmene som kommer lenger ut i tid enn dette (Kaldestad & Møller, 2016, s. 227). Dette kan bidra til feilaktige verdiestimater.

En annen kritisk ulempe er at det er enkelt å manipulere verdien til selskapet. Det kan generelt sett også være svært vanskelig å finne sammenlignbare selskaper som gir fornuftige multipler for det selskapet man ønsker å verdsette. Dersom man først finner noenlunde sammenlignbare selskaper kan problemet ligge i å kvantifisere de individuelle forskjellene mellom selskapene. Følgelig blir det utfordrende å gjøre nødvendige justeringer for å komme frem til representative multipler for det selskapet man verdsetter. Det blir derfor viktig å vurdere hvor mye de ulike forskjellene har å si for prisingen. Videre kan det være vanskelig å estimere hvor mye rabatt et selskap skal ha for eksempelvis lavere vekstmuligheter, større investeringsbehov eller færre konkurransefortrinn (Kaldestad & Møller, 2016, s. 228).

Plutselig kan den «enkle» metoden vise seg å bli mer tidkrevende og komplisert enn mange skal ha det til.

I beste praksis ved bruk av multipler må man være konsistent, normalisere resultatene og korrigere for ulikheter mellom selskaper, dersom mulig anvende fremtidsestimater, samt velge referanseselskaper med omhu. Når det gjelder konsistens er det svært viktig at multippelen er beregnet på samme måte i de sammenlignbare selskapene som i det selskapet man verdsetter (Dyrnes, 2004).

Det er også viktig å være forsiktig med å sammenligne historiske multipler. Det finnes en rekke faktorer som gjør at multippelen til et selskap naturlig forandres over tid: nye forventninger til fremtiden, endring i rentenivået, endring i risikopremie, endring i skattenivået eller endring i sammensetning av selskaper på børsen. Dette gjør at det blir feil å si at et selskap er «dyrere» eller «billigere» i dag enn det var før kun fordi de handles til andre multipler enn tidligere (Kaldestad & Møller, 2016, s. 238). Som nevnt ovenfor kan det være naturlige faktorer som gjør at multiplene endrer seg over tid, uten at det nødvendigvis innebærer at et selskap har blitt relativt «dyrere» eller «billigere».

Gjennomgåelse av de vanligste multiplene:

Multiplene måler ulike aspekter ved selskapet og har åpenbart ulik relevans i forskjellige situasjoner. Det at noen multipler er svært grove, og andre bygger på en rekke forutsetninger det er vanskelig å kontrollere, legger grobunn for en rekke potensielle fallgruver. Vi vil nå gå igjennom de vanligste multiplene vi mener er relevante i verdsettelsen av Grieg Seafood. Vi vil se på både anvendelsen av, samt fordeler og ulemper med de ulike metodene.

P/E:

For selskaper som har nådd en stabil vekstfase, det vil si at blant annet årlige investeringer og avskrivninger er omtrent like og det antas moderat vekst, kan resultatet være et godt estimat på kontantstrømmen til egenkapitalen, og følgelig P/E være en god multippel å anvende for verdsettelsesformål. Alt annet likt burde et selskap med forventet høy vekst i resultat prises til en høyere multippel enn et selskap med lav eller negativ vekst (Kaldestad

& Møller, 2016, s. 230). P/E er en svært hyppig anvendt multippel i praksis, men bærer med seg noen ulemper.

For det første ignorerer multippelen forskjeller i risiko og kapitalbehov mellom selskaper. To selskaper med samme verdi på underliggende drift kan likevel ha forskjellig P/E-multippel dersom de har ulik gjeldsgrad eller lånebetingelser (Kaldestad & Møller, 2016, s. 229). Det blir da feil å anta at forholdet mellom egenkapitalverdi og resultat før skatt i det sammenlignbare selskapet er likt i det selskapet vi verdsetter. Et annet poeng er at resultatet som oftest vil inneholde tilfeldige inntekter og kostnader som ikke forventes i fremtiden.

Dermed vil ikke multippelen være representativ og kan gi feilaktige verdiestimater.

Kaldestad & Møller foreslår som følge av dette at multippelen brukes som sekundærkilde.

Dette skyldes spesielt at metoden ikke hensyntar forskjeller i kapitalstruktur mellom selskap.

Denne ulempen kan man unngå ved å benytte seg av eksempelvis EV/EBITDA som alternativ (Kaldestad & Møller, 2016, s. 229).

Dersom man antar at resultat og kontantstrøm i selskapet er det samme, kan man finne implisitt avkastningskrav ved bruk av Gordons vekstformel. Avhengig av risikoprofilen til selskapet kan man finne ut av om prisingen av selskapet synes rimelig eller ei (Kaldestad &

Møller, 2016, s. 230). Formelen kan uttrykkes slik:

Der:

Earnings = resultat før skatt g = vekstrate

r = egenkapitalkostnaden

Formel 23 «Implisitt avkastningskrav ved bruk av Gordons vekstformel» (Kaldestad & Møller, 2016, s. 230)

Dersom man for eksempel vet at selskapet priset til P/E på 10 og antar en forventet vekst lik inflasjonsnivået på 2.5%, vil det ved å inkorporere kjente tall inn i formelen ovenfor gi et implisitt avkastningskrav på egenkapitalen på r = 12.5% (Kaldestad & Møller, 2016, s. 230).

Dersom dette fremstår som rimelig kan man også anta at prisingen er fornuftig.

EV/EBITDA:

EV/EBITDA-multippelen er en av de mest anvendte i forbindelse med kjøp og salg av selskaper. Ettersom multippelen ikke påvirkes av selskapets kapitalstruktur og finansieringsgrad er den både lett å anvende og sammenlignbar på tvers av selskaper. Den gjør det mulig å sammenligne den underliggende driften mellom selskapene. Ved at man måler driftsresultat før avskrivninger ekskluderes potensielle forskjeller som oppstår mellom selskapene på grunn av ulik avskrivningsprofil, goodwill og tilfeldige finansinntekter.

Metoden gjør det også mulig å sammenligne selskaper som går med underskudd (Kaldestad

& Møller, 2016, s. 231). Formelen kan uttrykkes slik:

Der:

EV = Enterprise Value

Formel 24 «EV/EBITDA-multippel» (Kaldestad & Møller, 2016, s. 231)

En ulempe med metoden er at den ignorerer vesentlige elementer som forskjeller i risiko og fremtidig investeringsbehov (CapEx). Dersom for eksempel to selskaper har samme EBITDA, men det ene selskapet innehar behov som vil medføre store kapitalutgifter i fremtiden, burde dette selskapet prises til en lavere EV/EBITDA-multippel (Kaldestad &

Møller, 2016, s. 232). Det er derfor viktig at multippelen brukes sammen med andre multipler for å kompensere for at investeringsbehovet ignoreres.

EV/EBIT:

EV/EBIT-multippelen er svært lik EV/EBITDA-multippelen presentert ovenfor. Her ser man imidlertid på driftsresultat etter avskrivninger. På den måten tar den til en viss grad hensyn til investeringsbehovet. Metoden ignorer i likhet med EV/EBITDA-multippelen forskjell i risiko, og dersom det er avvik mellom dagens avskrivninger og fremtidig investeringsbehov kan man argumentere for at fremtidig kapitalbehov blir ignorert på samme måte som for EV/EBITDA. Ettersom EBIT er resultat etter avskrivninger, kan også forskjeller i avskrivninger og nedskrivning av goodwill og andre eiendeler være med å påvirke multippelen, og videre gjøre den vanskelig å anvende mellom noenlunde sammenlignbare selskaper (Kaldestad & Møller, 2016, s. 232).

En variant av multippelen er å holde nedskrivninger generelt og avskrivninger på eiendeler som ikke skal gjenanskaffes (amortisering) utenfor. Her deles EV (Enterprise Value) på driftsresultat før amortisering, og omtales som EV/EBITA-multippelen (Kaldestad & Møller, 2016, s. 232).

P/B:

P/B-multippelen ser på forholdet mellom markedsverdien og den bokførte verdien av egenkapitalen til selskapet. Metoden er svært enkel å anvende og brukes hyppig i praksis.

Formelen kan uttrykkes slik:

Formel 25 «P/B-multippel» (Kaldestad & Møller, 2016, s. 233)

Multippelen kan gi en indikasjon på selskapets evne til verdiskapning, der en høy P/B-ratio over én indikerer at markedet forventer at selskapet er i stand til å skape merverdier på selskapets eiendeler, og en ratio under én indikerer at markedet forventer at selskapet vil ødelegge verdier gjennom svak lønnsomhet. En annen tilnærming er at det foreligger et nedskrivningsbehov dersom ratioen er under én, ettersom markedsverdien overstiger den bokførte verdien av selskapets egenkapital. En klar fordel med metoden er at den kan benyttes på selskaper med negative resultater (Kaldestad & Møller, 2016, s. 233).

Den største svakheten ved metoden er at den blir svært lite relevant for selskaper med stor andel immaterielle eiendeler. Problemet er da at den bokførte egenkapitalen ikke inkluderer

verdien av eiendeler som eksempelvis opparbeidet strukturkapital, arbeidsstyrke og varemerke (Kaldestad & Møller, 2016, s. 233).

Det er også viktig å merke seg forskjellen mellom selskaper som har hatt organisk vekst, sammenlignet med dem som har vokst gjennom fusjoner og oppkjøp. For selskaper som vokser organisk er eiendelene bokført til historisk kost, og egenutviklet goodwill, merkenavn og andre immaterielle eiendeler er kostnadsført. For et selskap som vokser gjennom fusjoner og oppkjøp derimot vil disse eiendelene være i balansen til virkelig verdi (Kaldestad &

Møller, 2016, s. 233).

Det er viktig å ha kontroll på disse faktorene når man benytter seg av P/B-multippelen på tvers av selskaper. For selskaper som er ulike basert på det ovenfor nevnte må man huske å gjøre nødvendige justeringer for at multiplene skal ha noen relevans eller være sammenlignbare mellom selskaper.

Valg av multipler for Grieg Seafood:

Vi har valgt å inkludere Pris/Bok, Pris/Fortjeneste, EV/EBITDA og EV/EBIT multiplene i vår komparative verdsettelse av Grieg Seafood senere i oppgaven. Vi vil komme inn på argumenter for valg av disse i kapittel 12 «Komparativ verdsettelse».

In document Grieg Seafood ASA : strategisk regnskapsanalyse og verdsettelse (sider 112-122)