K RAV TIL EGENKAPITAL OG MINORITET

I dette delkapittelet vil vi gå mer detaljert inn på de sentrale inputfaktorene som trengs for å beregne egenkapital- og minoritetskravene ved bruk av kapitalverdimodellen. Først vil vi gå inn på beregning av risikofri rente, deretter egenkapitalbeta, markedets risikopremie og illikviditetspremie.

7.2.1 Beregning før og etter skatt

Siden egenkapitalrentabiliteten er en nominell rente etter skatt er sammenligningsgrunnlaget nødt til å være en nominell rente etter skatt. Dette gjelder både for beregning av risikofri

rente, egenkapitalbeta og markedspremie. Der skatt er lik selskapsskattesatsen (Knivsflå, 2019e).

7.2.2 Kredittrisiko

For selskaper som innehar en viss konkurs- eller misligholdsrisiko må det beregnes en kredittrisiko. Kredittrisiko er den faren som långiver har for at lånet pluss avtalt rentebetaling helt eller delvis blir misligholdt, og på den måten påfører långiver tap gjennom gjeldsforhandling eller konkurs. Ettersom kredittrisikoen ikke kan diversifiseres bort er den dermed å anse som systematisk for kreditor.

7.2.3 Risikofri rente

Kaldestad & Møller definerer den risikofrie renten som avkastningen på verdipapirer som verken har konkurs- eller misligholdsrisiko. Den risikofrie renten reflekterer med andre ord avkastningen man kan oppnå på sikre investeringer. Følelig må alle risikable investeringer gi en avkastning høyere enn den risikofrie renten. Det finnes flere måter å beregne den risikofrie renten på.

Ifølge McKinsey (Koller, Goedhart og Wessels, 2015, s. 289) er det i utgangspunktet kun statsobligasjoner som oppfyller kravene for å være risikofrie verdipapirer. Følgelig kan den norske statsobligasjonsrenten benyttes som utgangspunkt ved estimering av den risikofrie renten. Det er da den tiårige statsobligasjonen som normalt benyttes. Knivsflå (2019e) argumenterer for at det imidlertid fortsatt vil eksistere en risiko for at staten går konkurs, hvilket tilsier at det må trekkes fra en risikopremie for å finne det endelige estimatet på den risikofrie renten etter skatt. Dette kan være tilfellet for mange statsobligasjoner, men vi antar at den norske stat er risikofri ettersom sannsynligheten for konkurs er tilnærmet lik null, og dermed mener vi det verken er relevant eller nødvendig å trekke fra noen risikopremie her.

Alternativt kan man benytte en tre måneders (3M) Nibor-rente ved estimering av den risikofrie renten. Nibor-renten er den kortsiktige lånerenten mellom banker. Her er det imidlertid viktig å trekke fra en kortsiktig risikopremie knyttet til gjennomsnittlig rating for banker (Knivsflå, 2019e).

Valget mellom disse to tilnærmingene avhenger av ulike faktorer. Dersom man velger den kortsiktige Nibor-renten vil det føre til et mer ustabilt avkastningskrav ettersom en kortsiktig

rente svinger mer enn en langsiktig rente. Kaldestad & Møller (2016, s. 157) påstår at ulempen med en langsiktig statsobligasjon er at den i prinsippet ikke er risikofri ettersom den inneholder en viss likviditets- og inflasjonsrisikopremie. PwC og Norske Finansanalytikers Forening (NFF) utførte en undersøkelse knyttet til risikopremien i det norske aksjemarkedet.

Her skriver de blant annet at det i praksis er mest vanlig å benytte den tiårige statsobligasjonen som risikofri rente (PwC, «Risikopremien i det norske markedet», 2017).

I utarbeidelsen av egenkapitalbeta for Grieg Seafood har vi valgt å benytte oss av den tiårige statsobligasjonen som risikofri rente. For et mest mulig presist avkastningskrav er det viktig med konsistente utregninger som baserer seg på de samme tallene. Det at den tiårige statsobligasjonen også er mest anvendt i praksis taler for å benytte oss av denne som estimat på den risikofrie renten til selskapet. Selv om rammeverket til Knivsflå anbefaler å bruke 3M Nibor-rente, velger vi på bakgrunn av nevnte faktorer å benytte oss av den tiårige statsobligasjonen til Norge som risikofri rente. Resultatene for risikofri rente i tidsperioden 2012-2018 er illustrert nedenfor i tabell 27.

Tabell 27 «Risikofri rente for Grieg Seafood i tidsperioden 2012-2018» (Egenprodusert)

Vi ser en fallende risikofri rente etter 2013 med ett bunnpunkt i 2016. Gjennomsnittet av risikofri rente etter skatt for hele perioden er 1.44%. Vi vil benytte oss av disse risikofrie rentene videre i analysen av selskapets historiske avkastningskrav.

7.2.4 Egenkapitalbeta

Egenkapitalbetaen kan defineres som den systematiske markedsrisikoen knyttet til en aksje sammenlignet med markedsporteføljens risiko. Med andre ord bestemmes egenkapitalbetaen av hvor volatil aksjekursen er sammenlignet med aksjemarkedet. Markedsporteføljens beta er satt til én, ettersom det er den forventede betaverdien til bransjen. Dersom betaverdien til selskapet er høyere enn én betyr det at selskapets aksje er mer utsatt for systematisk markedsrisiko enn markedsporteføljen, og visa versa.

Matematisk estimerer vi selskapets egenkapitalbeta ved å dividere kovariansen mellom aksjen, r, og aksjemarkedet (OSEBX), rm, med variansen til aksjemarkedet (Kaldestad &

Møller, 2016, s. 160). Formelen kan uttrykkes slik:

Formel 39 «Egenkapitalbetaen til egenkapitalkravet» (Kaldestad & Møller, 2016, s. 160)

Da Grieg Seafood er notert på børs er det mest nærliggende å benytte historisk kursdata for å estimere egenkapitalbetaen til selskapet. Vi har ved bruk av formler i Excel regnet på kovariansen mellom Grieg Seafood sine historiske aksjekurser og hovedindeksen til Oslo Børs (OSEBX), samt variansen til OSEBX, for å videre ende opp med den gjennomsnittlige egenkapitalbetaen til Grieg Seafood. Analysen er basert på ukentlige observasjoner av aksjekursene og markedsindeksen seks år tilbake i tid: 2013 til 2018, innhentet fra Amadeus.

Da empirisk teori tilsier at betaestimatet på sikt vil tendere mot den gjennomsnittlige betaen på én, gjør vi en justering av estimatene for å normalisere betaene. Dette gjøres ved bruk av følgende vekting: (2/3) *beta+(1/3) *1. I tabellen nedenfor presenteres den estimerte og justerte egenkapitalbetaen for Grieg Seafood i 2018.

GSF

Egenkapitalbeta 0,81

Justert EK-beta* 0,88

Tabell 28 «Egenkapitalbeta for Grieg Seafood i 2018» (Egenprodusert, basert på tall hentet fra Amadeus)

Den historiske justerte egenkapitalbetaen til Grieg Seafood for 2018 estimeres til 0.88. En beta under én indikerer som nevnt at selskapet har hatt en lavere volatilitet enn markedet gjennom analyseperioden, og følgelig er mindre utsatt for systematisk markedsrisiko enn markedsporteføljen. Ettersom den benyttede markedsindeksen som nevnt har en skjevfordeling mot oljeindustrien og oljeaksjer, virker betaestimatet for bransjen rimelig med tanke på at det har vært betydelig svingninger i oljeprisen gjennom analyseperioden som i stor grad har påvirket markedsindeksen. Oppdrettsbransjen på sin side er sterkt påvirket av svingninger i lakseprisen, men denne har ikke vært like volatil som oljeprisen i løpet av perioden.

Vi har også gjort en regresjon mellom den logaritmiske avkastningen til Grieg Seafood og OSEBX som en annen tilnærming for å finne egenkapitalbetaen. Vi brukte ukentlige kurser

fra 2013 til 2018 og gjennomførte regresjonen i Excel. Resultatet fra regresjonen er vist nedenfor i tabell 29. Dette gjorde vi i hovedsak for å få frem forklaringskraften i regresjonen som regner ut egenkapitalbetaen. Regresjonen gir en betaverdi på 0.813, som er lik metoden vist ovenfor. Regresjonen gir oss en forklaringskraft på 0.095. Dette er en lav verdi og vitner om at Grieg Seafood møter mye selskapsspesifikk risiko ettersom markedsvariasjonen bare forklarer 9.5% av avkastningen for Grieg Seafood.

Koeffisienter Standardfeil t-Stat P-verdi Nederste 95%Øverste 95% Nedre 95,0%Øverste 95,0%

Skjæringspunkt 0,007 0,003 2,647 0,008 0,002 0,012 0,002 0,012

X-variabel 1 0,813 0,132 6,172 0,000 0,554 1,072 0,554 1,072

Tabell 29 «Regresjon for å finne egenkapitalbetaen til Grieg Seafood for 2018» (Egenprodusert)

7.2.5 Markedets risikopremie

Markedets risikopremie utgjør meravkastningen investor forventer å få ved en investering i markedsporteføljen kontra en risikofri plassering. Risikopremien vil reflektere investors toleranse for systematisk markedsrisiko. Som nevnt tidligere i oppgaven vil markedets risikopremie alltid være etter skatt (Knivsflå, 2019e). sammenligne historisk avkastning på markedsindeksen med risikofri rente. Estimatet er

basert på gjennomsnittet av den gjennomsnittlige geometriske- og aritmetiske avkastningen utover den risikofrie renten gjennom tidsperioden 1985-2017.

Tabell 30 nedenfor viser at gjennomsnittlig normalisert risikopremie i analyseperioden 2012 til 2017 er estimert til 5%. Det beregnede estimatet på fem prosent samsvarer med den tidligere omtalte undersøkelsen «risikopremien i det norske markedet» gjennomført av PwC og NFF, hvor det fremkommer at markedsrisikopremien i det norske markedet har vært

Tabell 30 «Markedets risikopremie etter skatt for Grieg Seafood i perioden 2012-2017» (Egenprodusert)

Da vi ikke fant kurser for Oslo børs sin indeks tilbake tidligere enn 1997, valgte vi å brukte kilde på «årlig risikopremie på lang sikt». Her har vi brukt tallene vi finner i forelesningsnotatene til Knivsflå (2019e). Det at vi får andre tall knyttet til den kortsiktige risikopremien skyldes at vi bruker en 10-årig norsk statsobligasjon, mens Knivsflå bruker 3-måneders NIBOR. Årsaken til at vi ikke har regnet ut markedsrisikopremien for 2018 er at vi ikke fant årlig risikopremie på lang sikt for 2018 i forelesningsnotatene til Knivsflå.

7.2.6 Illikviditetspremie

Grunnet kapitalverdimodellen sine urealistiske forutsetninger om et perfekt kapitalmarked, tillegges det en ekstra risikopremie til egenkapitalkravet. Denne premien omtales som en illikviditetspremie. Ulike imperfeksjoner i praksis vil gjøre at investorene krever en kompensasjon utover det å bære markedsrisiko. Ettersom det er lite teori for fastsettelse av illikviditetspremien vil estimatet gjerne baseres på en skjønnsmessig vurdering (Knivsflå, 2019e). Faktorer som gjerne tas med i vurderingen er eksempelvis graden av markedssvikt og innlåsing i den aktuelle aksjen, samt selskapsspesifikk risiko og eventuelle vridningseffekter av eierskatter (Knivsflå, 2019e).

Det at Grieg Seafood og de sammenlignbare selskapene er blant de mest omsatte aksjene på Oslo Børs tilsier en lav illikviditetspremie generelt i bransjen. Grieg Seafood har en eierstruktur med én dominerende aksjonær, Grieg Holding, som kontrollerer 49.97% av

aksjene (Grieg Seafood, «Årsrapport 2017», 2018). Til sammenligning kontrollerer den største aksjonæren i Mowi omtrent 16%, hvilket tilsier at innlåsningsrisiko er langt større for aksjonærene i Grieg Seafood enn i Mowi (Marine Harvest, «Integrated Annual Report 2017», 2018).

Den lave forklaringskraften vi fikk i regresjonen i delkapittel 7.2.4 vitner om høy grad av selskapsspesifikk risiko da vi fikk en R i annen på 0.095. Vi velger å la dette komme til uttrykk gjennom illikviditetspremien og dette momentet øker premien betydelig. Finansiell teori fastslår at selskapsspesifikk risiko kan diversifiseres bort og følgelig ikke burde øke avkastningskravet. Risikoen knyttet til selve kontantstrømmen skal dermed komme frem i selve budsjetteringen av kontantstrømmen. Dette perspektivet taler for å ikke øke illikviditetspremien som følge av en lav forklaringskraft på regresjonen som er gjennomført.

Vi leser imidlertid fra en artikkel skrevet av Gunnar A. Dahl (2010) at det viser seg at man ofte ikke får tatt hensyn til denne risikoen i tilstrekkelig grad. Vi velger derfor å øke illikviditetspremien som følge av lav R i annen.

Etter en skjønnsmessig vurdering settes som følge av dette illikviditetspremien for majoriteten til 1%, særlig på grunn av høy grad av usystematisk risiko. Dette kan virke som en noe høy illikviditetspremie. Denne vurderingen ble tatt i sammenheng med at vi mener avkastningskravet blir for lavt ved å følge rammeverket uten å ta med en slik illikviditetspremie.

Minoriteten er mer innelåst enn den dominerende majoriteten og følgelig vil illikviditetspremien normalt være høyere. Basert på skjønnsmessig vurdering fastsettes minoritetens illikviditetspremie således til 2%.