Tidligere forskning på fleretniske bedrifter

Primeiramente, vamos verificar a relação entre o spread da taxa de juros e o crescimento industrial. Para tanto, utilizaremos dois indicadores: o índice de base fixa mensal da indústria geral com ajuste sazonal (Base: média de 2002 = 100) do IBGE e índice com ajuste sazonal de vendas reais da indústria (Base: janeiro de 2006 = 100) da CNI.

A regressão utilizada para examinar o conteúdo informacional dos spreads sobre a atividade econômica e inflação corresponde às equações (1), (1a) e (1b) do capítulo três. Na equação (1.a), o termo [log(Yt+k/Yt)] expressa a variação de Y. Já o número 1200 é usado para anualizar os valores de Yk

t. Quando 1200 é dividido por k, o número de avanços no tempo, é

criada uma espécie de média móvel dos valores preditos de Y. Essa média móvel, por sua vez, cria naturalmente autocorrelação na série dessa variável. O problema da autocorrelação é que

ela afeta o cálculo da variância, conseqüentemente seu desvio padrão e a estatística t. Desse modo, utilizamos a matriz de Newey – West, para obtermos estimadores com covariância e erros padrão consistentes na presença de autocorrelação.

Foi estimada a regressão (1) para a indústria geral. Seus resultados estão na Tabela 5 do apêndice I e os gráficos abaixo resumem as informações dessa tabela para os k períodos.

Figura 9 - Indústria geral e spreads Fonte: A Autora

Para a indústria geral, vemos que o poder de previsão de todos os spreads aumenta em um horizonte de até sete meses, a partir do qual ele começa a cair. Do mesmo modo, o valor p de α1 , que fornece o nível de significância dos spreads na regressão, atinge seu menor valor,

indicando maior significância, com o k entre cinco e sete. Além disso, vemos que a diferença entre swap 360 e a taxa Selic efetiva forma o spread que melhor explica a produção industrial. O resultado é, em parte, semelhante ao de Shousha (2005). O autor encontra o mesmo comportamento do poder de previsão do spread de 180 dias, porém o R2 _{ajustado de sua}

regressão é maior. A explicação para tal fato está no período de abrangência das regressões. O período de setembro de 1999 a julho de 2005, utilizado por Shousha, corresponde a um período de maior estabilidade macroeconômica se comparado ao de janeiro de 1996 a julho de 2007, que foi utilizado nas nossas projeções. Nos próximos parágrafos comentaremos a questão da estabilidade. Vemos então, que a curva de juros caracteriza melhor a atividade econômica em períodos de maior estabilidade macroeconômica.

Os spreads também são úteis para a previsão das vendas reais na indústria15. Para tanto, utilizamos as equações de (1) a (1b). Conforme o gráfico a seguir, o poder de previsão dos spreads se comporta de maneira diferente daquela relativa à indústria geral. O seu poder

aumenta em um horizonte de até cinco meses, caindo acentuadamente no sexto mês, tornando a crescer nos próximos meses. Aqui, o spread de 360 dias também apresentou melhor poder de previsão. Interessante notar que o R2 das regressões das vendas reais na indústria é maior que o da indústria geral, assim como o nível de significância dos coeficientes. Uma explicação possível estaria relacionada à composição dos dois indicadores. O índice da indústria geral do IBGE abrange as indústrias de transformação e extrativa, enquanto que o indicador da CNI abrange apenas a primeira. Por sua vez, a indústria extrativa é composta, principalmente, por extração de petróleo e minério de ferro, sendo ambos os produtos fortemente ligados ao mercado internacional. Portanto, a produção da indústria extrativa parece estar mais relacionada a fatores externos e a produção da indústria de transformação, mais relacionadas a fatores internos como política monetária e conseqüentemente, taxa de juros.

Figura 10 - Vendas reais na indústria e spreads Fonte: A Autora

Na literatura internacional, a relação entre o crescimento e os spreads é dada pela seguinte lógica: em um cenário de política monetária contracionista, a autoridade monetária eleva a taxa de juros de curto prazo, tornando a curva de juros menos inclinada. Conseqüentemente, o crescimento futuro será menor. Já em um cenário de distensão monetária, a autoridade reduz a taxa de juros de curto prazo, tornando a curva de juros mais inclinada e estimulando o crescimento. Portanto, a relação entre os spreads (a inclinação da curva de juros) e o crescimento é positiva. No caso brasileiro, os nossos resultados se assemelham ao de Shousha (2005), os quais os coeficientes dos spreads são negativos, correspondendo a uma relação negativa entre os spreads e o crescimento. Porém, há diferenças que precisam ser consideradas. Primeiramente, não há no Brasil uma série histórica de taxa de juros de cinco, dez anos ou de prazos razoavelmente longos, então o spread utilizado reflete o médio prazo, diferentemente daqueles utilizados nas regressões para economias avançadas. Outro fator importante está relacionado à estabilidade

macroeconômica. O gráfico a seguir destaca os episódios recentes que afetaram as taxas de juros do país.

Figura 11 - Evolução da taxa de juros no Brasil Fonte: BCB e BM&F

Tanto na crise asiática (1997-1998) quanto na desvalorização do real (1999), o Brasil elevou as taxas de juros à vista a fim de conter a abrupta desvalorização cambial e, conseqüentemente, a inflação futura. Desse modo, esse choque no mercado à vista de juros foi transmitido aos mercados futuros através das expectativas de desvalorização cambial, elevando as taxas de juros futuras de diversas maturidades. Portanto, o aumento das taxas de juros de médio prazo e conseqüentemente um aumento no spread correspondente é acompanhado de uma redução do crescimento futuro.

Já nos casos dos atentados terroristas de onze de setembro de 2001 e nas eleições presidenciais de 2002, os agentes reagiram de forma bastante negativa quanto ao futuro da economia. Em função dessas expectativas negativas, as taxas de juros do mercado futuro se elevaram antes da taxa de juros do mercado à vista. Assim, a elevação das taxas de juros de médio prazo e o aumento no spread correspondente também é acompanhada de redução do crescimento futuro.

No Brasil parece haver uma forte relação entre os mercados à vista e futuro de taxas de juros. A percepção é que a elevação das taxas de qualquer um dos mercados resulta em diminuição do crescimento econômico futuro, daí a relação negativa entre crescimento e spread.