4 E MPIRI
4.3 Analyse av intervjuene
4.3.1 Materielle forhold og arbeidsprosesser
O modelo A, apresentado na seção 4.2, contém como variáveis explicativas
dos retornos das ações, a razão do Lucro por Ação (LPAt) sobre o Preço de
Fechamento no período anterior (Pt-1) e a razão dos Dividendos (Dt) sobre os Lucros
Acumulados e
Reservas de Lucros (LARLt), conforme demonstrado nas seções 3.2.2 e 3.2.3,
respectivamente. Não há variáveis de controle.
4.4.1.1 – Resultados do modelo A
Tabela 7 - Resultados do Modelo A
MODELO A
Efeitos Aleatórios (robust) Efeitos Fixos (robust) Efeitos Fixos (cluster)
Coef SE P>|t| Prob>X2 R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2 LPA 0.190 0.020 0.000 0.000 W 0.203 0.234 0.026 0.000 0.000 W 0.204 0.234 0.019 0.000 0.000 W 0.204 DIL 0.021 0.012 0.098 B 0.364 0.047 0.024 0.053 B 0.368 0.047 0.011 0.006 B 0.368 C 0.597 0.043 0.000 O 0.194 0.707 0.060 0.000 O 0.192 0.707 0.045 0.000 O 0.192
O modelo com efeitos fixos (cluster) apresenta o melhor resultado do Teste "t", ao nível de significância de 1%. As variáveis (LPA) e (DIL) demonstram que o lucro e os dividendos afetam positivamente os retornos das ações. O teste "F", que testa a significância geral, indica haver uma relação linear entre os retornos e as taxas de
4.4.2 Modelo B
O modelo B é apresentado com a inclusão da variável de controle Ativos Totais (ATO), além das variáveis (LPA) e (DIL), para verificar o efeito do tamanho da empresa no modelo.
4.4.2.1 Resultados do modelo B Tabela 8 - Resultados do Modelo B
MODELO B
Efeitos Aleatórios (robust) Efeitos Fixos (robust) Efeitos Fixos (cluster) Coef SE P>|t| Prob>X2 R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2
LPA 0.194 0.020 0.000 0.000 W 0.204 0.268 0.037 0.000 0.000 W 0.215 0.268 0.030 0.000 0.000 W 0.215 DIL 0.020 0.013 0.118 B 0.368 0.048 0.024 0.047 B 0.039 0.048 0.012 0.006 B 0.039 ATO 0.006 0.004 0.180 O 0.192 0.123 0.049 0.015 O 0.083 0.123 0.036 0.014 O 0.083 C 0.516 0.085 0.000 -1.064 0.672 0.120 -1.064 0.480 0.068
Neste modelo, a variável de controle (ATO) mostra-se relevante e afeta positivamente os retornos das ações. O melhor nível de significância foi obtido com efeitos fixos, o R2 manteve-se em torno de 21,5% e a estatística "F" demonstra a
significância conjunta das variáveis (LPA), (DIL) e (ATO).
4.4.3 Modelo C
No estudo da variável de controle representativa do endividamento, na esperança de obter o resultado significante, conforme Nishat e Irfan (2004). Ao rodar a regressão do Modelo C identifica-se a não significância da variável (ELP) que é uma
4.4.3.1 Resultados do Modelo C Tabela 9 - Resultados do Modelo C
MODELO C
Efeitos Aleatórios (robust) Efeitos Fixos (robust) Efeitos Fixos (cluster) Coef SE P>|t| Prob>X2 R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2
LPA 0.195 0.020 0.000 0.000 W 0.204 LPA 0.268 0.037 0.000 0.000 W 0.215 LPA 0.268 0.030 0.000 0.000 W 0.215 DIL 0.018 0.012 0.153 B 0.373 DIL 0.047 0.024 0.054 B 0.041 DIL 0.047 0.011 0.005 B 0.041 ATO 0.012 0.007 0.091 O 0.198 ATO 0.127 0.050 0.015 O 0.846 ATO 0.127 0.041 0.021 O 0.846 ELP - 0.014 0.009 0.123 ELP - 0.009 0.019 0.642 ELP - 0.009 0.013 0.518 C 0.409 0.133 0.002 C - 1.120 0.699 0.115 C - 1.120 0.563 0.094
As variáveis principais estudas (LPA) e (DIL) apresentam significância, o modelo com efeitos fixos (cluster) tem o melhor resultado do teste de "t", apresentando significância ao nível de 1%.
4.4.4 Modelo D
O Modelo D é a combinação de duas variáveis representativas do endividamento de uma empresa: dívidas de longo prazo divididas pelo patrimônio líquido (ELP) e passivo circulante dividido pelas dívidas de longo prazo (PCE).
4.4.4.1 Resultados do modelo D Tabela 10 - Resultados do Modelo D
MODELO D
Efeitos Aleatórios (robust) Efeitos Fixos (robust) Efeitos Fixos (cluster)
Coef SE P>|t| Prob>X2 R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2 LPA 0.195 0.020 0.000 0.000 W 0.204 LPA 0.268 0.037 0.000 ELP W 0.216 LPA 0.268 0.031 0.000 0.000 W 0.216 DIL 0.018 0.012 0.145 B 0.373 DIL 0.047 0.024 0.054 PCE B 0.037 DIL 0.047 0.010 0.004 B 0.037 ATO 0.012 0.007 0.090 O 0.198 ATO 0.128 0.050 0.013 O 0.082 ATO 0.128 0.042 0.023 O 0.082 ELP -0.011 0.011 0.322 ELP 0.004 0.040 0.926 ELP 0.004 0.031 0.910 PCE 0.006 0.015 0.667 PCE 0.016 0.042 0.704 PCE 0.016 0.049 0.756 C 0.407 0.134 0.002 C -1.137 0.693 0.107 C -
1.137
As duas variáveis representativas do endividamento não se apresentam significantes. A introdução dessas variáveis não afetou a significância das outras variáveis: (LPA), (DIL) e (ATO).
4.4.5 Modelo E
O Modelo E apresenta todas as variáveis previstas para efeitos fixos e efeitos aleatórios.
4.4.5.1 Resultados do modelo E Tabela 11 - Resultados do Modelo E
MODELO E
Efeitos Aleatórios (robust) Efeitos Fixos (robust) Efeitos Fixos (cluster) Coef SE P>|t| Prob>X2 R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2
LPA 0.195 0.020 0.000 0.000 W 0.204 LPA 0.268 0.037 0.000 ELP W 0.216 LPA 0.268 0.030 0.000 0.000 W 0.216 DIL 0.017 0.013 0.170 B 0.372 DIL 0.047 0.024 0.056 PCE B 0.037 DIL 0.047 0.011 0.006 B 0.036 ATO 0.014 0.009 0.115 O 0.198 ATO 0.134 0.052 0.014 O 0.082 ATO 0.134 0.043 0.021 O 0.080 ELP 0.039 0.100 0.697 ELP 0.064 0.136 0.642 ELP 0.064 0.126 0.631
PCE 0.042 0.076 0.580 PCE 0.063 0.108 0.566 PCE 0.063 0.102 0.561 PTP - 0.055 0.109 0.618 PTP - 0.072 0.158 0.649 PTP - 0.072 0.142 0.629 C 0.420 0.138 0.002 C - 1.183 0.703 0.098 C - 1.183 0.581 0.088
Verifica-se que as variáveis (LPA), (DIL) e (ATO) permanecem significantes, porém as variáveis (ELP), (PCE) e (PTP) não são significativas.
A escolha do melhor modelo econométrico passa por contínuas etapas de testes e verificações, principalmente, na escolha e nas combinações das variáveis. Continua-se: Modelo F: it it it it
it C LPA DIL ELP
RET 1 2 3 [19]
RETit C 1LPAit 2DILit 3ATOit 4ELPit it [20] Modelo H: it it it it it it
it C LPA DIL ATO PTP PCE
RET 1 2 3 4 5
[21] No Modelo F, testa-se individualmente as variáveis (ELP), (PCE) e (PTP), sem a variável de controle (ATO).
No Modelo G, a variável (ELP) é substituída por (PCE) e por (PTP), para
verificar se os resultados do modelo sofrem alguma alteração relevante. Para os dois modelos, é usado o modelo com efeitos fixos com ajuste por cluster, por ter apresentado o menor erro padrão para os Modelos A e B, conforme Tabelas 12 e 13. No Modelo H, as três variáveis de controle (ATO), (PTP) e (PCE) são utilizadas. Para esse modelo, aplicam-se as regressões com efeitos fixos (GLS), (cluster) e com efeitos aleatórios.
4.4.6 Modelo F
Nesse modelo, as variáveis do endividamento foram trocadas, uma a uma, sem outra variável de controle representativa do tamanho da empresa (ATO). As variáveis não afetam os retornos das ações.
4.4.6.1 Resultados do modelo F Tabela 12 - Resultados do Modelo F
MODELO F
Efeitos Fixos (cluster) Efeitos Fixos (cluster) Efeitos Fixos (cluster) Coef SE P>|t| Prob>F R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2
LPA 0.234 0.018 0.000 0.000 W 0.204 LPA 0.234 0.018 0.000 0.000 W 0.204 LPA 0.235 0.020 0.000 0.000 W 0.205 DIL 0.047 0.011 0.006 B 0.367 DIL 0.047 0.010 0.004 B 0.369 DIL 0.047 0.012 0.007 B 0.355 ELP 0.001 0.010 0.925 O 0.192 PCE 0.001 0.019 0.952 O 0.192 PTP 0.011 0.037 0.783 O 0.191
4.4.7 Modelo G
Nesse modelo as variáveis do endividamento foram substituídas, uma a uma, combinando com a variável de controle (ATO). As variáveis não afetam os retornos das ações.
4.4.7.1 - Resultados do Modelo G Tabela 13 - Resultados do Modelo G
MODELO G
Efeitos Fixos (cluster) Efeitos Fixos (cluster) Efeitos Fixos (cluster) Coef SE P>|t| Prob>F R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2
LPA 0.268 0.030 0.000 0.000 W 0.215 LPA 0.268 0.030 0.000 0.000 W 0.216 LPA 0.268 0.030 0.000 0.000 W 0.215 DIL 0.047 0.011 0.005 B 0.041 DIL 0.047 0.010 0.004 B 0.038 DIL 0.048 0.012 0.007 B 0.041 ATO 0.127 0.041 0.021 O 0.085 ATO 0.128 0.043 0.024 O 0.082 ATO 0.125 0.036 0.014 O 0.084 ELP -0.009 0.013 0.518 PCE 0.013 0.023 0.608 PTP -0.008 0.024 0.743 C -1.120 0.563 0.094 C -1.140 0.594 0.104 C -1.081 0.483 0.066
Os resultados dos testes "t" para as variáveis (ELP), (PCE) e (PTP) demonstram que elas não são significantes.
4.4.8 Modelo H
Nesse modelo, introduziu-se as variáveis (PCE) e (PTP) com a variável (ATO), estudando os efeitos. O resultado é o mesmo, dos testes anteriores, o endividamento não afeta os retornos.
4.4.8.1 Resultados do modelo H Tabela 14 - Resultados do Modelo H
MODELO H
Efeitos Aleatórios (robust) Efeitos Fixos (robust) Efeitos Fixos (cluster) Coef SE P>|t| Prob>X2 R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2 Coef SE P>|t| Prob>F R2
LPA 0.195 0.020 0.000 0.000 W 0.204 LPA 0.268 0.037 0.000 0.000 W 0.216 LPA 0.268 0.031 0.000 0.000 W 0.216 DIL 0.018 0.012 0.154 B 0.373 DIL 0.047 0.023 0.052 B 0.039 DIL 0.047 0.010 0.004 B 0.039 ATO 0.013 0.008 0.094 O 0.198 ATO 0.128 0.051 0.015 O 0.083 ATO 0.128 0.041 0.021 O 0.083 PCE 0.014 0.012 0.239 PCE 0.012 0.021 0.557 PCE 0.012 0.027 0.664 PTP -0.013 0.012 0.290 PTP -0.003 0.046 0.950 PTP -0.003 0.033 0.934 C 0.406 0.136 0.003 C -1.144 0.700 0.109 C -1.144 0.577 0.095
Os testes de significância realizados demonstraram que o endividamento não afeta os retornos das ações.
5 CONCLUSÕES
Essa pesquisa teve como objetivo principal descobrir a relação entre o pagamento de dividendos e o retorno das ações, utilizando uma amostra de 51 empresas com ações negociadas na bolsa de valores brasileira, no período de 2000 a 2009.
A Abordagem com dados em painel é usada para medir a relação entre a política de dividendos e o preço das ações. O uso do método de estimação com efeitos fixos apresentou-se com estimadores mais robustos do que com efeitos aleatórios, conforme disponibilizado no Apêndice. O Teste de Hausman indicou o uso de efeitos fixos, podendo ser consistente e eficiente tanto para a hipótese nula (a diferença entre os coeficientes não é sistemática) quanto sob a hipótese alternativa.
O estudo econométrico indica que os ajustes do erro padrão por "cluster" melhora a significância dos estimadores, corrigindo problemas de heterocedasticidade e correlação serial.
Os resultados do estudo indicam que o lucro líquido e os dividendos afetam os retornos das ações e são positivamente relacionados com os mesmos, conforme esperado e aderente aos artigos de Khan et al. (2011) e Pani (2008).
Com relação à variável de controle Ativo Total que representa o tamanho da firma, conclui-se que afeta positiva os retornos das ações, em razão dos resultados obtidos nas regressões com efeito fixo e ajuste do erro padrão por cluster. Esse comportamento pode ser amparado pelo "Efeito Tamanho" apresentado por Banz (1981).
Com relação à variável de controle que representa a alavancagem das empresas, e, neste estudo aplicado, apesar da utilização de três representações do endividamento de uma empresa, não houve observação de relação significativa com os retornos das ações. Destaca-se que foram verificadas as dívidas de curto e longo prazo, individualmente, e somadas quando representadas pelo passivo total.
Desta forma, a estrutura de capital da amostra, no período considerado, não afetou os valores de mercado das firmas. Uma possibilidade pode ser como as empresas usam em sua maioria parte dos lucros para se financiar (financiamento interno), logo afetam os dividendos mas como estão investindo, os agentes acreditam que no futuro terão lucros maiores e os preços tendem a subir.
Identificou-se que a geração de lucro e a distribuição de dividendos são indicadores importantes e com resultados econométricos robustos para a valorização de uma empresa de capital aberto no mercado de capitais brasileiro e representativo para uma economia emergente. A literatura pesquisada demonstra que outros países estão utilizando essa modelagem para apuração do valor de uma ação. A utilização desse modelo com novas variáveis representativas da ocorrência de relação lucro e dividendo com os retornos destaca a contribuição desse trabalho à literatura de finanças corporativas nacional e internacional.
6. PESQUISAS FUTURAS
As conclusões dessa pesquisa devem considerar algumas limitações, como a amostra, o período, a técnica econométrica utilizada e os modelos desenvolvidos.
Uma linha interessante para continuidade da pesquisa é estudar o comportamento setorial e compará-lo com o agregado aqui apresentado. Outro ponto relevante, seria expandir o modelo com outros indicadores representativos dos fundamentos das corporações.
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8 APÊNDICE
Quadro 1 - Resultados dos Modelos com Efeitos Fixos comparados com Efeitos Aleatórios
Mod Variáveis Coef Efeitos Aleatórios R2 W (p-value) Coef Efeitos Fixos R2 F (p-value)
A LPA DIL 0.190 0.021 ** * 0.364 0.000 0.234 0.047 * * 0.204 0.000 C 0.597 * 0.707 * B LPA 0.194 * 0.368 0.000 0.268 * 0.215 0.000 DIL 0.020 0.048 * ATO 0.006 0.123 ** C 0.516 * -1.064 *** C LPA 0.195 * 0.373 0.000 0.268 * 0.215 0.000 DIL 0.018 0.047 * ATO 0.012 *** 0.127 ** ELP -0.014 -0.009 C 0.409 * -1.120 *** D LPA 0.195 * 0.373 0.000 0.268 * 0.216 0.000 DIL 0.018 0.047 * ATO 0.012 *** 0.128 ** ELP -0.011 0.004 PCE 0.006 0.016 C 0.407 * -1.137 *** E LPA 0.195 * 0.372 0.000 0.268 * 0.216 0.000 DIL 0.017 0.047 * ATO 0.014 0.134 ** ELP 0.039 0.064 PCE 0.042 0.063 PTP -0.055 -0.072 C 0.420 * -1.183 *** F1 LPA 0.189 * 0.374 0.000 0.234 * 0.204 0.000 DIL 0.020 *** 0.047 * ELP -0.001 0.001 C 0.589 * 0.708 * F2 LPA 0.189 * 0.371 0.000 0.234 * 0.204 0.000 DIL 0.021 *** 0.047 * PCE 0.001 0.001 C 0.589 * 0.706 * F3 LPA 0.190 * 0.235 * 0.205 0.000 DIL 0.020 0.047 * PTP -0.001 0.011 C 0.597 * 0.705 * G1 LPA 0.195 * 0.373 0.000 0.268 * 0.215 0.000 DIL 0.018 0.047 * ATO 0.012 *** 0.127 ** ELP -0.014 -0.009 C 0.409 * -1.120 *** G2 LPA 0.194 * 0.366 0.000 0.268 * 0.216 0.000 DIL 0.020 0.047 * ATO 0.009 *** 0.128 ** PCE 0.016 0.013 C 0.454 * -1.140 *** G3 LPA 0.195 * 0.366 0.000 0.268 * 0.215 0.000 DIL 0.018 0.048 * ATO 0.010 0.125 ** PTP -0.015 -0.008 C 0.455 * -1.081 ** H LPA 0.195 * 0.373 0.000 0.268 * 0.216 0.000 DIL 0.018 0.047 * ATO 0.013 *** 0.128 ** PCE 0.014 0.012 PTP -0.013 -0.003 C 0.401 * -1.144 ***
Notas: *, **, *** representam 1%, 5% e 10% nível de significância, respectivamente; "F" representa o teste "F" para modelos de efeitos fixos; "W" representa o teste de Wald para modelos de efeitos aleatórios; Os Modelos F (F1, F2, F3) e G (G1, G2, G3) têm testes de significância para cada variável {(ELP), (PCE) e (PTP)} inserida no modelo uma a uma; O R2 utilizado para efeitos Fixos é Whitin e para efeitos aleatórios é o Between.