Jamfør drøftelsen i kapitlets innledning vil kun totalkapitalmetoden kunne benyttes i
verdsettingen. Alternative verdibetraktninger som ikke er kontantstrømbaserte, vil imidlertid presenteres i neste kapittel.
For å estimere selskapsverdi (EV), brukes typisk en continuing value (CV) tilnærming der en inndeler verdi etter perioden selskapets forventede kontantstrøm kommer fra (Koller et al., 2010):
Selskapsverdi (EV) = Nåverdi av kontantstrøm i prognoseperioden + Nåverdi av kontantstrøm etter prognoseperioden.
DCF-modellen utformes for to perioder, som beskrevet i teorikapitlet. Det første steget består i å regne nåverdien av kontantoverskuddene til totalkapitalen i prognoseperioden. Det andre trinnet er den såkalte continuing value eller terminalverdien. Ved å benytte Gordons formel for en evig vekstrate beregner en nåverdien av selskapets forventede kontantstrømmer etter prognoseperioden, forutsatt en fortsatt drift av selskapet. I henhold til Kaldestad og Møller (2011) og Koller (2010) gjøres dette ved å legge til grunn en evigvarende annuitet som følger:
Terminalverdi Totalkapital =
å
ø ø å
136
Dermed kan Enterprise value beregnes ut fra følgende formel:
ontantstr m
erminalverdi
Siden Hurtigruten ikke besitter relevante ikke-operasjonelle eiendeler, påvirkes enterprise value kun med reduksjonen for verdien av den rentebærende gjelden. Etter denne justeringen av EV, har man kommet frem til verdien av selskapets egenkapital.
Ved å dividere verdien av selskapets egenkapital på antall utstedte aksjer i selskapet, finner man pris per aksje (VPS).
De diskonterte verdiene av kontantstrømmene i prognoseperioden finnes enkelt ved hjelp av tradisjonell nåverdiberegning.
I det følgende vil beregningen av selskapets egenkapital beskrives med de innvirkende forutsetninger:
9.2.1 Terminalverdi
Som grunnlag for beregningen av terminalverdien brukes fri kontantstrøm fra det siste året av prognoseperioden. Dette året viser et år nært opp mot normaldrift gjennom at netto
arbeidskapital i forhold til nest siste år er normalisert. Det samme vises ved at netto investering mellom år 2018 og 2019, er stabilisert på et lavt nivå. Det sistnevnte vil si at reinvesteringer og vedlikehold belaster det valgte terminalårets kontantstrøm med en mer normalisert størrelse.
Dette understøttes samtidig av beregninger på P/B multippelen og dens utvikling i
prognoseperioden. Pris/bok multippelen fremkommer som beskrevet i oppgavens teorikapittel ved å dividere Markedsverdi av EK på Bokført verdi av EK. I år 2019 ligger denne på 1,248, og synes å ha normalisert seg på et nivå like i overkant av 1. Med dette menes at markedet forventer at selskapet innehar evnen til å skape merverdier på selskapets eiendeler.
Selskapet kan i dette året også sies å være nærmere en slags ”steady state”. Dette vises gjennom at kontantstrømmen i dette året er nærmere en normalavkastning enn noen andre foreliggende estimater. Videre viser beregningen av avkastning på sysselsatt kapital en stigende utvikling med en ROCE i 2019 som ligger like opp under det beregnede
137
avkastningskravet til totalkapitalen, WACC. På bakgrunn av ovennevnte drøftelse og med henblikk på anbefalingene i Kaldestad og Møller (2011) og Koller et al. (2010), velges derfor fri kontantstrøm i år 2019 som grunnlag for beregningen av terminalverdi.
9.2.2 Terminalverdiens evige vekstfaktor
For beregningen av terminalverdi må en bestemme den langsiktige veksten som Hurtigruten kan forventes å ha i fremtiden. Langsiktig økonomisk vekst er normalt sett tett knyttet til alminnelig vekst i makroøkonomiske størrelser.
Å forutsette en evig vekst som overstiger nominell vekst vil være utopisk. Den nominelle veksten består som kjent av realvekst og inflasjon. Hvis langsiktig vekst er større enn den nominelle veksten, vil en logisk følge være økt nyetablering og sterkere rivalisering innad i økonomiens bransjer. Denne effekten av et avvik mellom langsiktig vekst og nominell vekst, vil være med å bremse den langsiktige veksten i økonomien.
Oppgaven har i det tidligere lagt til grunn vekstrater konsistent med den strategiske analysen og inflasjonsutsiktene til Norges Bank. Selskapet selv opererer med en vekstrate på 2 %.
Langsiktig nominell vekst er følgelig det høyeste nivået av vekst Hurtigruten kan forvente i et langsiktig perspektiv. Den gjennomsnittlige historiske BNP-veksten i Norge for perioden 1865-2009 har vært på 2,9 % [39]. Som tidligere beskrevet styrer Norges Bank den norske økonomien med et inflasjonsmål på 2,5 %.
Legger en til grunn den historisk gjennomsnittlige realveksten og det langsiktige inflasjonsmålet, fremkommer en teoretisk korrekt lansiktig vekstrate på om lag 5,4 %.
Imidlertid har en siden begynnelsen av 2000-tallet opplevd historisk lav inflasjon både i Norge og i mange av Hurtigrutens mest sentrale markeder. Fra den strategiske analysen vet vi at finanskrisen og den etterfølgende gjeldskrisen, også har ført til negativ realvekst i mange sentrale markeder. Situasjonen i verdensøkonomien i dag er svært usikker, og det er en nødvendighet at en tar hensyn til dette i beregningsgrunnlaget for terminalverdien.
Den store usikkerheten på det makroøkonomiske nivået, samt det mikroøkonomiske nivået blant annet med usikkerhet knyttet til å vinne videre anbud for statsavtalen, gjør at den teoretisk korrekte vekstraten ikke vurderes som hensiktsmessig i estimeringen. For det fremtidige velges derfor en konstant, evig vekstrate på 2,5 %. Dette i tråd med Norges Banks inflasjonsmål og langsiktige utsikter.
138 9.2.3 Netto Finansiell gjeld
For justering av selskapets rentebærende gjeld, tas utgangspunktet i regnskapsanalysens omgrupperte årsregnskap. Ved å ta total finansiell gjeld og redusere denne for de finansielle eiendelene fremkommer netto finansiell gjeld. I 2011 utgjorde finansiell gjeld i selskapet 3 707 225 000 Kr, mens de finansielle eiendelene utgjorde 791 016 000 Kr. Dermed er verdivurderingens relevante netto finansielle gjeld lik 2 916 209 000 Kr.
9.2.4 Andre eiendeler
Da regnskapsanalysen, den etterfølgende fremtidsbudsjetteringen og kontantstrømsanalysen har tatt med alle relevante forhold det foreligger kjennskap om, fordres ingen ytterliggere korrigeringer av egenkapitalens verdi. Nærmere bestemt gjelder dette at studien har tatt med de relevante økonomiske virkninger vedrørende utsatt skattefordel, investeringer i tilknyttede selskaper samt virksomhet som av selskapet er definert som ikke-videreført og holdt for salg.
Det vurderes dermed slik at det ikke eksisterer andre ikke-operasjonelle eiendeler av verdi for selskapet, som innvirker på egenkapitalens verdi.