Embora o endividamento proporcione benefícios, nomeadamente fiscais, como vimos até aqui, o mesmo também acarreta custos de falência, que decorrem da probabilidade da empresa entrar em incumprimento. Quanto maior o nível de endividamento, maior a probabilidade de insolvência financeira (Pindado, Rodrigues e de la Torre, 2008).
Diversos foram os autores que introduziram os custos falência no estudo da determinação do nível ótimo de endividamento (e.g. Brennan e Schwartz, 1978; Kim, 1978; Scott, 1976; Kraus e Litzenberg, 1973; Baxter, 1967). Nos seus artigos demonstram que existe uma estrutura ótima de capital, que ocorre quando os benefícios fiscais decorrentes da dívida igualam os custos de falência proporcionados pela mesma.
19 Kraus e Litzenberger (1973) construíram o primeiro modelo formal de determinação da estrutura ótima de capital, considerando os benefícios fiscais do endividamento e os custos de falência. No seu modelo, o valor de mercado de uma empresa endividada é igual ao valor de mercado de uma empresa não endividada acrescido do valor atual dos benefícios fiscais propiciados pela dívida e subtraído do valor atual dos custos de falência.
Baxter (1967) foi dos primeiros autores a reconhecer a importância dos custos de falência na análise da estrutura de capital das empresas. Partindo de um estudo sobre falências pessoais ocorridas nos EUA em 1965, o autor estimou os custos diretos de falência7 (por exemplo, despesas administrativas e legais associadas ao processo de falência) em cerca de 20% dos ativos individuais. No caso das empresas, o autor não efetuou qualquer estudo, porém, referiu que “os custos administrativos podem em média apresentar percentagens menores mas estão longe de serem insignificantes” (1967: 399).
Até aqui não se consideravam os custos de falência como determinantes da estrutura de capital, não por se negar a sua existência, por exemplo, MM (1958) referiu-se aos mesmos em vários pontos do seu trabalho, mas por se julgar que os mesmos eram custos insignificantes quando comparados com a poupança fiscal.
Um dos trabalhos empíricos pioneiros na quantificação dos custos de falência e na relação destes com a estrutura de capital foi o de Warner (1977). O autor concluiu que os custos de falência eram insignificantes, uma vez que estes apenas representavam, em média, cerca de 1% do valor da empresa sete anos antes do processo de falência e 5,3% no mês da declaração de falência. Assim sendo, em sua opinião, este tipo de custos não deviam ser considerados como uma variável determinante da estrutura de capital. Porém, o autor só teve em consideração os custos diretos de falência. Também Haugen e Senbet (1978) consideram os custos de falência insignificantes ou inexistentes no caso
7 Os custos associados a situações de insolvência provisória ou de falência podem classificar-se em custos diretos ou indiretos de falência (Rasiah e Kim, 2011; Altman, 1984; Haugen e Senbet, 1978; Kim, 1978). Os custos diretos de falência são custos explícitos associados ao processo de falência ou de insolvência provisória, como os gastos administrativos e legais (honorários de advogados e demais técnicos que intervêm no processo), e os decorrentes da alienação dos ativos da empresa falida, que terão um valor de liquidação inferior ao valor desses mesmos ativos em situação de pleno funcionamento. Já os custos indiretos são custos implícitos, difíceis de especificar, que advêm da deterioração da imagem da empresa, como a perda de clientes, fornecedores e empregados, com consequências a nível da diminuição de receitas e aumento de custos e dificuldade na obtenção de crédito, por exemplo.
20 dos preços do mercado de capitais serem competitivamente determinados por investidores racionais.
Altman (1984) investigou pela primeira vez a importância quer dos custos diretos (explícitos) quer dos custos indiretos (implícitos) de falência. Verificou que, em média, os custos de falência representam entre 11 a 17% do valor da empresa três anos antes do processo de falência, e que para muitas empresas o valor atual esperado destes custos é superior ao valor atual dos benefícios fiscais.
Outros autores têm quantificado o peso dos custos de falência (e.g. Lally, 2010; Almeida e Philippon, 2007; Branch, 2002; Andrade e Kaplan, 1998), mas os resultados obtidos mostram-se algo inconsistentes. Andrade e Kaplan (1998) calcularam custos diretos e indiretos de falência que variam entre os 10% e os 25% do valor da empresa em pré-falência. Já o estudo de Branch (2002) evidencia um nível de custos mais modesto, entre os 9,45% e os 16,35%.
De acordo com Almeida e Philippon (2007), a literatura até aí existente subestima a magnitude dos custos de falência ao não ajustar os mesmos ao nível de risco das empresas. Por sua vez, Lally (2010) considera que o estudo de Almeida e Philippon (2007) continua a subestimar o valor atual dos custos de falência por não considerar a possibilidade dos mesmos crescerem ao longo do tempo. Ponderando esse crescimento, Lally (2010) estima que o valor atual dos custos de falência apurado por Almeida e Philippon (2007) duplique.
Apesar da variabilidade do peso dos custos de falência, é consensual a importância desses custos na limitação do nível de endividamento. No entanto, o efeito que estes custos exercem sobre a estrutura de capital poderá ser mais ou menos intenso em função das características de cada empresa. Espera-se que as empresas de grande dimensão tenham um maior nível de dívida, por lhes estar associado um menor risco de incumprimento, por eventualmente serem mais diversificadas (Frank e Goyal, 2009, Castanias, 1983) e possuírem mais recursos e experiência (Pindado e Rodrigues, 2005;
21 Scott, 1976)8. Também se espera que as empresas com maiores níveis de ativos
tangíveis tenham um maior nível de endividamento, não só pelo valor de liquidação destes ativos (Scott, 1976), que será tanto maior quanto mais dinâmico o mercado de usados e as alternativas de uso desses bens (Campello e Giambona, 2013; Shleifer e Vishny, 1992; Williamson, 1988), mas também pelo seu valor colateral (Myers, 1993). Desta forma, as empresas que produzem um único produto (Maksimovic e Titman, 1991; Titman, 1984), que gerem menor rendibilidade (Scott, 1976) e que apresentem um maior nível de ativos intangíveis (Frank e Goyal, 2009) têm um maior nível de risco de incumprimento, pelo que deverão ter um menor nível de endividamento.
Além de fatores endógenos às empresas, o impacto dos custos de falência sobre o nível de endividamento também é influenciado por variáveis incontroláveis pelas empresas, como a envolvente legal (Acharya, Sundaran e John, 2011; Alves e Ferreira, 2011; de Jong et al., 2008; Pindado e Rodrigues, 2005; La Porta,Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny, 1998) e a económica (de Jong, Verbeek e Verwijmeren, 2011; de Jong et al., 2008; Almeida e Philippon, 2007; Korajczyk e Levy, 2003). Almeida e Philippon (2007) indicam que os custos de falência são mais pronunciados em períodos de crise.
Os custos de falência variam em função das características das empresas, mas também em função das características dos sectores de atividade como reflexo da sua estrutura de ativos, risco do negócio, tecnologia utilizada e regulamentação específica (Degryse, Goeij e Kappert, 2012; Frank e Goyal, 2009; MacKay e Phillips, 2005). Castanias (1983) verificou que os custos de falência variam em função do sector de atividade e que as empresas de ramos de atividade com maiores taxas de falência tendem a ter menores níveis de endividamento. Benmelech e Bergman (2011) mostram que os custos de falência são contagiosos, no sentido em que as empresas em risco de falência contribuem para aumentar o custo da dívida das empresas do seu sector, em resultado da diminuição do valor colateral dos ativos. Leary e Roberts (2014) também mostraram que o endividamento das empresas é influenciado quer pelas ações quer pelas características das suas congéneres.
8 Aggarwal e Kyaw (2010) notaram que as empresas multinacionais, embora grandes e diversificadas, apresentam uma menor capacidade de endividamento por enfrentarem um risco adicional decorrente das operações estrangeiras.
22 Elgonemy (2002) defende que os hotéis devem ser conservadores no recurso à dívida, de forma a compensar o elevado risco inerente ao negócio, motivado pela sazonalidade e sensibilidade às oscilações económicas que caracterizam o sector.