Os conflitos de agência entre os acionistas e os dirigentes decorrem da separação existente entre a propriedade e a gestão da empresa (Jensen e Meckling, 1976). Se a propriedade e a gestão estiver concentrada num único indivíduo, não existem problemas de agência, pois não existem conflitos de interesses. Neste caso, os gestores cuja função é dirigir e estimular toda a atividade da empresa, procuram atingir a maximização do valor desta, uma vez que beneficiam integralmente dos resultados obtidos. Quando a empresa é gerida por um gestor que não detém qualquer parcela do capital próprio (ou
23 simplesmente uma parte do mesmo) normalmente depara-se com problemas de agência. Nesta situação, o gestor, por não conseguir beneficiar inteiramente dos resultados alcançados com o seu desempenho, sente-se incentivado a procurar recompensas que maximizem o seu bem-estar em detrimento dos interesses dos proprietários, existindo um desalinhamento de interesses entre ambos. Segundo diversos autores (e. g. Fleming, Heaney e McCosker, 2005; Ang, Cole e Lin, 2000; Jensen e Meckling, 1976), à medida que diminui a propriedade do gestor diminui o incentivo para maximizar o valor da empresa.
A literatura tem apontado diversos focos de divergência de interesses entre os dirigentes e os acionistas, como sejam o interesse dos dirigentes em aumentar os seus benefícios pecuniários e não pecuniários (Ross, Westerfield e Jaffe, 1995; Williams, 1987; Grossman e Hart, 1982; Jensen e Meckling, 1976); em investir os fundos disponíveis, mesmo que seja preferível distribuir os mesmos pelos acionistas, dado o desejo dos dirigentes pelo incremento de recursos sobre o seu controlo (Stulz, 1990; Baker, Jensen e Murphy, 1988; Jensen, 1986); em continuar a atividade de uma empresa, quando a liquidação da mesma é preferível para os acionistas (Harris e Raviv, 1990); e em investir em projetos com um nível de risco inferior ao desejado pelos acionistas, esquivando-se a possíveis quebras no resultado que poderão influenciar a sua remuneração ou o risco de desemprego (Shleifer e Vishny, 1989; Amihud e Lev, 1981; Fama, 1980). Em suma, os dirigentes tentam implementar estratégias que reduzam o risco de desemprego ou que aumentem a dimensão da empresa, de modo a melhorar as suas compensações.
O conflito de interesses entre os dirigentes e os acionistas origina custos de agência, que segundo Jensen e Meckling (1976) podem classificar-se em três categorias:
a) Custos de controlo – são suportados pelos acionistas e resultam de ações que visam restringir o comportamento oportunista dos dirigentes, como por exemplo, auditorias, sistemas de controlo de gestão, restrições orçamentais e implementação de sistemas de compensação que permitam interessar os dirigentes nos objetivos dos acionistas, entre outros;
24 b) Custos de obrigação – são suportados pelos dirigentes e resultam de procedimentos que visam convencer os acionistas de que as decisões tomadas prosseguem os seus interesses;
c) Custos residuais – consubstanciam-se em custos de oportunidade resultantes da divergência de interesses entre os dirigentes e os acionistas. Dada a impossibilidade de os acionistas controlarem a todo o momento o comportamento dos dirigentes, os mesmos antecipam os comportamentos oportunistas dos dirigentes e oferecem um preço inferior pelas participações a tomar, decorrendo uma diminuição do valor da empresa, que corresponde a um custo residual da relação de agência, suportado pelo dirigente. Desta forma, ocorre uma diminuição do montante de capital à disposição da empresa, podendo implicar o não aproveitamento de boas oportunidades de investimento, causando um problema de subinvestimento ou de dimensionamento subótimo da empresa, que corresponde igualmente a um custo residual.
No que respeita aos custos residuais, diversos autores justificam a possibilidade dos mesmos poderem ser alavancados pelo sistema legal de proteção ao investidor (e.g. Kalcheva e Lins, 2007; Klapper e Love, 2004; Lins, 2003; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny, 2002). Kalcheva e Lins (2007) verificaram que o valor da empresa é mais baixo quando os dirigentes dispõem de mais free cash-flow e o nível de proteção legal dos acionistas é fraco.
A literatura aponta diversos mecanismos que pressionam os dirigentes a agir de acordo com os interesses dos acionistas, como sejam a estrutura de propriedade (Shleifer e Vishny, 1986; Jensen e Meckling, 1976), a estrutura de capital (Stulz, 1990; Jensen, 1986; Jensen e Meckling, 1976), a monitorização do quadro de diretores (Jensen, 1986; Fama e Jensen, 1983), o sistema de remuneração dos dirigentes (He, 2011; Lippert e Moore, 1995; Jensen e Murphy, 1990), a concorrência (Hart, 1983) e a ameaça de takeover (Jensen e Warner, 1988; Shleifer e Vishny, 1988; Fama e Jensen, 1983).
A gestão da estrutura de capital tem sido apontada por diversos autores como uma medida de alinhamento de interesses entre os dirigentes e os acionistas, porquanto o endividamento reduz o nível de cash-flow disponível, que potencialmente poderia ter
25 uma utilização indevida por parte dos dirigentes, uma vez que acarreta desembolsos obrigatórios, em termos de juros e de amortização de capital (Stulz, 1990; Jensen, 1986; Jensen e Meckling, 1976), mas também força à liquidação se os cash-flows forem insuficientes (Harris e Raviv, 1990). Harvey, Lins e Roper (2004) evidenciaram que o endividamento acarreta benefícios incrementais para empresas que enfrentam um nível mais elevado de potenciais custos de agência do capital próprio. Segundo Gaud, Hoesli e Bender (2007), o efeito disciplinador do endividamento torna-se mais relevante quando as empresas não possuem oportunidades de investimento rendíveis.
Quanto maior for o nível de endividamento da empresa, maior o seu risco de falência e de perda de emprego e de prestígio para o dirigente, pelo que o mesmo terá todo o interesse em desenvolver uma gestão eficaz que assegure o serviço da dívida e que maximize o valor da empresa (Jensen, 1986)9. Estudos como o de Park e Jang (2013) evidenciam que o endividamento é uma forma eficiente para reduzir o free cash-flow e melhorar o desempenho da empresa. Morellec (2004) indica que a estrutura de capital das empresas reflete o equilíbrio desenvolvido pelos dirigentes entre o seu desejo de aumentar a dimensão da empresa e a necessidade de ser suficientemente eficiente, de modo a não serem dispensados.