Ao recorrer ao endividamento a empresa estabelece uma nova relação de agência, desta vez entre os credores (o principal) e os acionistas/dirigentes (o agente), de onde também decorrem divergências de interesses, que originam os custos de agência do capital alheio. Estas divergências advêm do facto de existir uma partilha do risco da empresa, entre os financiadores, e, grosso modo, a remuneração dos credores ser fixa e a dos acionistas ser variável e em função dos resultados da empresa, o que incentiva os acionistas/dirigentes à assunção de risco. No entanto, um aumento do nível de risco provocado no decurso da gestão não é desejável para os credores, uma vez que o mesmo
9 Jensen (1986) refere que o efeito de controlo da dívida não será tão importante nas empresas sem free cash-flow, com rápido crescimento e projetos de elevada rendibilidade, como nas empresas que geram elevados cash-flows e que têm poucas oportunidades de crescimento. Nestas últimas empresas, a pressão para investir em projetos pouco ou nada rendíveis é maior.
26 normalmente não proporciona nenhum ajustamento à sua remuneração e até pode pôr em causa a sua manutenção, em caso de falência.
Segundo Jensen e Meckling (1976), os custos de agência do capital alheio podem dividir-se em três categorias:
a) Custos de oportunidade originados pelo impacto da dívida na decisão de
investimento (custo residual) – estes custos decorrem do estímulo que os
acionistas/dirigentes têm para investir subotimamente (Jensen e Meckling, 1976) ou subinvestir (Myers, 1977). No primeiro caso, a responsabilidade limitada de que gozam os acionistas pode incentivá-los a implementar projetos muito arriscados, que aumentem o valor do capital próprio, embora possam diminuir o valor da empresa. Este comportamento gera um problema designado de substituição de ativos, que implicará uma expropriação de riqueza dos credores a favor dos acionistas. Contudo, os credores podem antecipar esse comportamento e restringir o montante de capital alheio a conceder, o que limitará as ações dos dirigentes, podendo impedir a prossecução de projetos que maximizem o valor da empresa. O segundo caso reside no desinteresse dos acionistas/dirigentes em empreender projetos com valor atual líquido (VAL) positivo, quando é expectável que a riqueza criada reverta essencialmente para os credores, o que geralmente acontece quando as empresas se encontram excessivamente endividadas. Nesta situação, Myers (1977) aponta uma outra forma de subinvestimento: corresponde à distribuição de dividendos. Esta reduz os fundos disponíveis para realizar novos investimentos e diminui a posição relativa dos credores. A diminuição do valor da empresa induzida por estes comportamentos dos acionistas/dirigentes, corresponde ao custo residual.
b) Custos de controlo e de obrigação – ambos são suportados pelos acionistas; os custos de controlo decorrem dos procedimentos que visam restringir os comportamentos egoístas10 dos dirigentes/acionistas e os custos de obrigação decorrem de ações que pretendem evidenciar que a empresa segue uma conduta adequada aos interesses dos credores.
10 Ross, Westerfield e Jaffe (1995) indicam que os dirigentes/acionistas utilizam estratégias egoístas para prejudicar os credores a seu favor.
27 c) Custos de insolvência financeira – decorrem da probabilidade de falência de uma empresa, conforme analisado na secção 2.3.2 (p. 18). Quanto maior for a probabilidade de falência da empresa, maior o seu nível de risco, pelo que, maior será a taxa de juro a cobrar pelos credores. Este custo também será suportado pelos acionistas.
Para minimizar o conflito de interesses entre os credores e os acionistas/dirigentes, Myers (1977) e Jensen e Meckling (1976) sugerem a inclusão de cláusulas protetoras11 nos contratos de empréstimos, que limitem as ações dos dirigentes em termos de investimentos e de financiamentos, de modo a controlar o risco da empresa, em geral, e dos credores, em particular. Mauer e Sarkar (2005) assumem que a redação e a execução de contratos que contenham cláusulas que impliquem o desenvolvimento de políticas que maximizem o valor total da empresa possuem custos proibitivos, pelo que os credores antecipam a opção das empresas por estratégias que maximizem o valor do capital próprio e promovem um aumento do spread da taxa de juro.
Para mitigar os custos de agência do capital alheio, alguns autores também sugerem a emissão de dívida convertível (Siddiqi, 2009; Lewis, Rogalski e Seward, 1999; Green, 1984; Smith e Warner, 1979).
Os custos de agência decorrem, assim, de conflitos de interesses provocados pela separação entre a propriedade e o controlo das empresas e entre a gestão e o financiamento das mesmas. Se no primeiro caso, o endividamento é uma fonte de amenização de conflitos, no segundo é a origem dos mesmos. Desta forma, a teoria da agência sugere a existência de um nível de endividamento ótimo que minimize os custos totais de agência. Este é atingido quando é alcançado o equilíbrio entre os custos marginais do endividamento e os seus benefícios marginais (Jensen, 1986; Jensen e Meckling, 1976).
Jensen e Meckling (1976) realçaram ainda que o efeito do endividamento sobre os custos totais de agência não é monotónico, uma vez que para baixos níveis de
11 São exemplo de cláusulas protetoras as que impõem garantias, possibilitam a redução da maturidade da dívida, restringem a distribuição de dividendos, limitam a contração de novas dívidas, impõem a manutenção de um determinado nível de fundo de maneio ou reservam o direito de introduzir, na empresa, um mediador independente em caso de existência de sintomas de falência.
28 endividamento, a contração de mais dívida cria um incentivo positivo para os dirigentes e diminui os custos de agência do capital próprio, o que implica uma diminuição do nível de custos de agência totais. Porém, para elevados níveis de dívida, quando existe uma maior probabilidade de insolvência ou de falência, um acréscimo de endividamento proporciona um aumento dos custos de agência totais, em resultado do aumento dos custos de agência do capital alheio.
Tsuji (2011), num levantamento sobre os recentes desenvolvimentos teóricos e empíricos relativos ao efeito dos custos de agência sobre a estrutura de capital, conclui que os estudos empíricos realizados ainda são relativamente insuficientes. Além disso, as conclusões dos diversos trabalhos são contraditórias. Por exemplo, enquanto Brounen, de Jong e Koedijk (2006), num survey a 313 diretores financeiros de empresas públicas de quatro países da Europa: Alemanha, França, Holanda e Reino Unido, não identificam os problemas de agência como determinantes da estrutura de capital; Beattie, Goodacre e Thomson (2006) e Bancel e Mittoo (2004) demonstram que os mesmos são importantes na tomada das decisões de financiamento, a partir de surveys, a 198 empresas do Reino Unido e a 87 diretores financeiros de empresas de 16 países europeus, respetivamente. Vilasuso e Minkler (2001) também reforçam a importância dos custos de agência como determinantes da estrutura de capital, pelo menos nas indústrias de equipamentos de transportes e de edição e impressão.
No início desta secção, indicou-se que a teoria trade-off prevê a existência de uma estrutura ótima de capital que maximiza o valor da empresa e que resulta do equilíbrio entre os custos e os benefícios decorrentes do endividamento. Como benefícios do endividamento identificaram-se a poupança fiscal e a redução dos custos de agência do capital próprio, e como os custos de falência e o acréscimo de custos de agência do capital alheio. Neste sentido, um aumento dos custos decorrentes do endividamento que não seja compensado por um aumento dos benefícios implica uma diminuição do valor da empresa.
Diversos autores (e.g. de Jong et al., 2011; Howe e Jain, 2010; Fama e French, 2002) dedicaram-se a testar empiricamente a teoria trade-off, porém os resultados obtidos não têm sido unânimes.
29 de Jong et al. (2011) focando-se em empresas sobre-endividadas, mas ainda com capacidade de endividamento, verificaram que mais de 75% das empresas analisadas continua a contrair mais dívida, o que mostra uma forte evidência contra a teoria trade- off, mas em concordância com a teoria da pecking order.
Howe e Jain (2010) encontram suporte para a teoria trade-off a partir de um estudo sobre os efeitos económicos desencadeados por um ataque terrorista. Os autores verificaram que o aumento da probabilidade de falência é superior nas empresas com endividamento mais elevado e que as mesmas registaram uma maior descida do seu valor de mercado.
Fama e French (2002) confrontaram as hipóteses das teorias trade-off e pecking order no que respeita às decisões de financiamento e de distribuição de dividendos. Os resultados obtidos não permitiram indicar qual das teorias encerra um maior poder explicativo, pois diversas hipóteses específicas de cada teoria não foram validadas e a partir das hipóteses comuns confirmadas não foi possível compreender se tal decorreu de fatores atribuídos à teoria trade-off ou à pecking order ou mesmo a fatores inerentes a outras teorias.
No entanto, num estudo sobre o efeito da concentração bancária e das características institucionais dos países sobre a estrutura de capital das empresas, González e González (2008) concluem que a teoria trade-off é mais representativa em países com maior proteção legal aos investidores.
A nível de surveys é encontrada evidência de base para a teoria trade-off, quer pela existência de um nível ótimo de endividamento quer pela importância atribuída ao efeito fiscal e aos custos de falência nas políticas de financiamento, em Brounen et al. (2006), Bancel e Mittoo (2004) e Graham e Harvey (2001). Este último, num survey realizado a 392 diretores financeiros do mercado americano.
30