Kredittrating

I det følgende vil ulike finansielle nøkkeltalls egnethet drøftes, og dem som anses hensiktsmessige vil brukes til å vurdere likviditetsrisiko på kort og lang sikt. Videre vil statistiske modeller brukes til å supplere de tidligere analysene. Gjenvinnbare verdier ved konkurs vil deretter vurderes for å estimere kreditorenes tap ved konkurs. Basert på disse analysene vil det bestemmes en kredittrating. Kredittratingen gir opphav til en kredittrisikopremie. Det understrekes at konkurs og mislighold av forpliktelser ikke er det samme i praksis selv om begrepene nærmest brukes som synonymer.

Kort om de påfølgende analysene

Utgangspunktet er at det er ønskelig å gjøre alle analysene for hele tidsperioden fra 2008 til 2018, og sammenligne Norturas nøkkeltall med bransjens nøkkeltall. Det er imidlertid begrenset regnskapsinformasjon tilgjengelig om majoriteten av konkurrentene. Dette innebærer at sammenligning bare kan gjøres fra 2012. Det er heller ikke tilgjengelig delårsrapportering for konkurrentene, og det tilfører lite å legge til grunn at 2018 er likt som 2017. Følgelig vil Nortura sammenlignes med bransjen kun i årene 2012 til 2017. Det er også enkelte analyser som krever noteinformasjon knyttet til blant annet investeringer og forfallsstruktur. Dette er heller ikke tilgjengelig for konkurrentene, og derfor utelates bransjen fra denne typen analyser. For majoriteten av analysene vil imidlertid konkurrentene inkluderes. Det er også verdt å bemerke at Nortura utgjør en meget betydelig andel av bransjen. Siden Nortura er inkludert i bransjeregnskapet, vil alle tall for bransjen konvergere mot Norturas egne tall.

Langsiktig likviditetsrisiko

Langsiktig likviditetsrisiko handler om selskapets finansieringsstruktur, om driftens evne til å betale avdrag og rentekostnader på lang sikt og hvorvidt det foreligger likviditetsreserver (Petersen m. fl. 2017).

Finansieringsstruktur

Med en sunn finansieringsstruktur menes hvorvidt det er god balanse mellom egenkapital, langsiktig gjeld og kortsiktig gjeld, og om denne strukturen passer til eiendelsstrukturen og virksomhetsrisikoen (Petersen m. fl. 2017).

Egenkapital

Egenkapital skiller seg fra fremmedkapital ved at den ikke krever renter, og i perioder med presset likviditet er det derfor gunstig med høy egenkapitalandel for å opprettholde best mulig likviditet. Følgelig fungerer egenkapital som en buffer mot både kortsiktige og langsiktige tap, og det er nødvendig for alle selskaper med tilstrekkelig egenkapital for å tåle svake perioder og uforutsette hendelser. Det presiseres at det ikke finnes noe absolutt mål for hva som er tilstrekkelig egenkapitalandel, og at det viktigste er at egenkapitalen er tilstrekkelig for å dekke de svingningene som rimeligvis kan oppstå i den bransjen foretaket opererer. Det er imidlertid ingen tvil om svært lav eller negativ egenkapitalandel er uheldig.

Egenkapitalandel har også blitt bevist å være blant de beste nøkkeltallene for å predikere konkurs på et tidlig tidspunkt og tilstrekkelig egenkapitalandel er derfor en vanlig lånebetingelse fra banker (Petersen m. fl. 2017). I de følgende beregningene er den bokførte verdien av egenkapitalen lagt til grunn.

Basert på betaverdier for sammenlignbare selskaper i andre europeiske land presentert i delkapittel 2.4.3, er det rimelig å anta at svingningene i bransjen er relativt små. Dette tilsier at selskaper i kjøttbransjen kan klare seg med en relativt liten buffer, og at de derfor kan leve med relativt lav egenkapitalandel. I samme retning trekker det at Norturas balanse i stor grad består av harde driftsmidler heller enn for eksempel goodwill og andre immaterielle eiendeler som typisk må nedskrives når selskapet presterer dårlig.

Petersen m. fl. (2017) mener det er to nøkkeltall som bør brukes knyttet til egenkapitalandel (disse måler i praksis det samme):

(17) (18)

Figur 6.4.1.1: Egenkapitalandel og gjeldsgrad

Til tross for det relativt lave behovet for egenkapital ser utviklingen i figurene over dramatisk ut. En reduksjon i Norturas egenkapitalandel på rundt 12 prosent mellom 2012 og 2018 er betydelig. Nedgangen er imidlertid mindre dramatisk enn figurene gir uttrykk for.

Egenkapitalandelen i 2014 er redusert med 5,9 prosent som følge av endring av et regnskapsprinsipp for pensjon (Nortura SA, 2015d). Dette innebærer at egenkapitalnivået i praksis var relativt stabilt mellom 2010 og 2017. Egenkapitalens følsomhet for regnskapsprinsipper kan sies å redusere egenkapitalens relevans, og understreker poenget om at det ikke det ikke finnes noen fast egenkapitalandel som er å anse som tilstrekkelig. Den kraftige reduksjonen for 2018 er basert på et trailet balanseregnskap og denne er det dermed knyttet forbehold til. Det er likevel sannsynlig at egenkapitalen vil reduseres i 2018.

Nortura er et stort selskap i en relativt stabil bransje. Eiendelssiden av balansen består dessuten primært av harde driftsmidler som holder seg bedre i verdi enn immaterielle eiendeler dersom selskapet presterer dårlig. Disse faktorene trekker i retning av at 27 prosent egenkapitalandel er tilstrekkelig. Egenkapitalandelen bør imidlertid ikke fortsette å synke i årene som kommer. Bransjens egenkapitalandel har over tid ligget omtrent på samme nivå som Norturas. Dette er ikke overraskende ettersom Nortura utgjør en stor del av bransjen og bransjen derfor konvergerer mot Nortura.

Det kan være hensiktsmessig å foreta noen justeringer av nøkkeltallene over³⁹. Ved å ha totale eiendeler i nevneren ved beregning av egenkapitalandel inkluderes også finansielle eiendeler. Finansielle eiendeler kan selges for å nedbetale gjeld uten å påvirke driften (de er klassifisert som finansielle nettopp fordi de ikke har betydning for driften). Det er urimelig at eiendeler som kan selges i dårlige tider skal svekke et nøkkeltall som har til hensikt å måle soliditet og konkursrisiko. Det er derfor mer hensiktsmessig å legge til grunn netto rentebærende gjeld⁴⁰ i beregningene, noe som gir opphav til følgende nye nøkkeltall:

(19)

39 Resonnementet er basert på Finn Kinserdals forelesninger i BUS424N våren 2018

40 Netto rentebærende gjeld er i praksis det samme som netto finansiell gjeld. Netto rentebærende gjeld benyttes i denne sammenhengen fordi det her anses som mer pedagogisk

(20)

Figur 6.4.1.2: Egenkapitalandel og gjeldsgrad

De nye nøkkeltallene viser en noe annen trend enn den som fremgikk ved å bruke de tradisjonelle nøkkeltallene. Der de sistnevnte viser en klar negativ trend fra 2017 til 2018, hensyntar de nye nøkkeltallene økningen i kontanter og bankinnskudd i 2018. Denne trekkes fra nettogjelden, noe som får en betydelig positiv effekt. Ettersom nøkkeltallet har til hensikt å si noe om soliditet og konkursrisiko, er det rimelig at en økning i eiendeler som bidrar til å redusere konkursrisiko også skal innregnes. Disse nøkkeltallene tillegges derfor større vekt enn de tradisjonelle.

Ettersom Nortura ikke er børsnotert er alle tallene som her brukes basert på bokførte verdier og ikke på markedsverdier ettersom markedsverdiene ikke er kjente (disse finnes senere i oppgaven). Det er flere årsaker til at bruk av bokført verdi ikke er heldig. Ved å legge markedsverdier til grunn sikres det at alle eiendeler og all gjeld, også det som eventuelt ikke finnes i balansen, inkluderes. Dette er naturligvis ønskelig da nøkkeltallene best vil reflektere virkeligheten dersom alt er med. Markedsverdier anbefales derfor dersom det er tilgjengelig.

Det kan også argumenteres for at markedsverdi av egenkapital er mer fremoverskuende enn bokført egenkapital. Dette er fordi førstnevnte er basert på hva markedet mener selskapet er verdt basert på fremtidige resultater, mens sistnevnte legger til grunn hva eiendelene ble anskaffet for i sin tid (Petersen m. fl. 2017). Siden egenkapitalandel brukes som en konkursindikator og det selvsagt er ønskelig med en konkursindikator som er fremoverskuende heller enn bakoverskuende, bør nok markedsverdier brukes dersom de er tilgjengelige. En siste faktor som taler for bruk av markedsverdi av egenkapital fremfor bokført verdi er at eiendelene i balansen måles på en rekke ulike måter. Det kan dermed diskuteres hvorvidt det er rimelig å tillegge bokført egenkapital en økonomisk fortolkning ved normal drift. Dersom regnskapet er nedskrevet er det imidlertid i større grad lagt

markedsverdier til grunn, noe som også kan bidra til å forklare egenkapitalandelens høye prediksjonskraft i forbindelse med konkurser⁴¹.

Kortsiktig versus langsiktig finansiering

Finansieringsstruktur handler ikke bare om forholdet mellom egenkapital og gjeld. Også forholdet mellom langsiktig og kortsiktig finansiering har betydning. Som et utgangspunkt bør langsiktige eiendeler finansieres med langsiktig gjeld og egenkapital mens kortsiktige eiendeler bør finansieres med kortsiktig gjeld. Årsaken til dette er at langsiktige eiendeler typisk gir stabile kontantstrømmer over mange år, og det vil være risikofylt å reforhandle finansieringen av disse eiendelene hvert år uten at eiendelene kan endres. Dette er ønskelig også fra bankens side ettersom langsiktige eiendeler som bygninger, maskiner og lignende typisk er gode panteobjekter. Kortsiktige eiendeler er det derimot hensiktsmessig å finansiere kortsiktig ettersom det vil være uheldig å sitte med langsiktig gjeld og rentekostnader etter eiendelen er solgt (Petersen m. fl. 2017).

Det er imidlertid vanlig at langsiktig finansiering overstiger langsiktige eiendeler slik at noe kortsiktige eiendeler finansieres langsiktig. Dette skyldes at den faste delen av arbeidskapitalen ikke kan avhendes og derfor i realiteten er en langsiktig eiendel. Følgelig er det hensiktsmessig å finansiere denne langsiktig, noe bankene også er villig til ettersom de kan få pant i blant annet kundefordringer og varelager. Dette gir opphav til følgende formel (Petersen m. fl. 2017):

(20)

Basert på drøftelsen over bør den langsiktige finansieringsratioen være rundt 1. Hvis ratioen er betydelig under 1 finansierer selskapet en vesentlig del av sine langsiktige eiendeler og faste arbeidskapital med kortsiktig gjeld. Alt annet likt øker dette selskapets likviditetsrisiko (Petersen m. fl. 2017).

For å kunne beregne langsiktig finansieringsratio må det gjøres et anslag på størrelsen på den faste delen av arbeidskapitalen. Den faste delen av arbeidskapitalen beregnes her som den

41 Siste del av resonnemntet er basert på Finn Kinserdals kurs BUS424N våren 2018

minste forskjellen mellom kortsiktige driftseiendeler og kortsiktig driftsrelatert gjeld som prosent av omsetningen gjennom analyseperioden. Dette gir opphav til følgende langsiktig finansieringsratio:

Figur 6.4.1.3: Langsiktig finansieringsratio

Det tas et lite forbehold knyttet til hvorvidt det beregnede nivået for den faste delen av arbeidskapitalen faktisk reflekterer den faste delen av egenkapitalen. Av figuren fremgår det at Nortura tradisjonelt finansierer deler av sine kortsiktige eiendeler langsiktig. Med unntak av årene 2011, 2012 og 2013 er nivået for langsiktig finansiering imidlertid ikke urimelig høyt, da det er vanskelig å ha et perfekt forhold mellom langsiktig og kortsiktig finansiering.

Likviditetsrisikoen er kanskje også større dersom den kortsiktige finansieringsratioen er under 1 enn over 1 da det nok er høyere risiko knyttet til å måtte reforhandle finansiering av eksisterende driftsmidler enn å ha en mindre fleksibel nedbetalingsplan for gjelden.

Finansieringsratioen må derfor kunne sies å være tilfredsstillende.

Samlet sett virker Norturas finansieringsstruktur per dags dato å være tilfredsstillende, men det vil bli problemer knyttet til egenkapitalandelen dersom den faller i årene fremover.

Forholdet mellom kortsiktig og langsiktig finansiering virker fornuftig.

Samvirkespesifikke forhold knyttet til finansieringsstruktur

Norturas organisering som samvirkeforetak må hensyntas også i forbindelse med finansieringsstrukturen. Som forklart i delkapittel 3.3.2 om kapitalstruktur, er det mer krevende for samvirkeforetak å hente egenkapital enn det er for aksjeselskaper. Mens aksjeselskaper kan hente inn egenkapital gjennom emisjoner der nye eiere kan komme til og eksisterende eiere kan velge om de vil være med på emisjonen eller ikke, er ikke fleksibiliteten like stor hos samvirkeforetak. Dersom disse skal hente mer egenkapital kreves det normalt at hele egenkapitalinnskuddet kommer fra samvirkeforetakets medlemmer, og at

alle medlemmene skyter inn den samme summen. Siden et egenkapitalinnskudd i et samvirkeforetak dermed forutsetter at alle eksisterende medlemmer skyter inn egenkapital, vil dette typisk gå på bekostning av antall medlemmer slik det gjorde for Nortura i 2010 (Nortura SA, 2009d) (Nortura SA, 2010d). Det er heller ikke hensiktsmessig å hente egenkapital fra andre enn medlemmer. Dette skyldes at utdeling i samvirkeforetak, som det ble forklart i delkapittel 2.3 om samvirkemodellen, fordeles etter den enkeltes omsetning i foretaket, ikke etter innskutt egenkapital (Samvirkesenteret, u.d.). Dette medfører at det vil bli svært krevende å fordele utbytte mellom dem som har skutt inn egenkapital for kapitalavkastning, og dem som har skutt inn som medlemmer og driver virksomhet gjennom foretaket. Oppsummert innebærer dette at samvirkeforetak i mindre grad enn aksjeselskaper kan justere sitt forhold mellom egenkapital og gjeld. Dette er en rigiditet som øker foretakets finansieringsrisiko.

Likviditet fra driften sammenlignet med gjeld og gjeldskostnader

I det følgende vil likviditeten fra Norturas drift vurderes mot renter og avdrag og mot foretakets totale gjeld. Analysene vil baseres både på tradisjonelle og nye nøkkeltall.

Likviditet fra driften til å betale renter og avdrag

Hovedspørsmålet knyttet til likviditet er hvorvidt driften klarer å betale renter og avdrag (Petersen m. fl. 2017). Petersen m. fl. (2017) presenterer en rekke ulike nøkkeltall for å vurdere hvorvidt dette er tilfellet. Det store antallet ulike nøkkeltall er en indikator på at det er vanskelig å finne et enkelt nøkkeltall som alltid reflekterer den faktiske likviditetssituasjonen. Det anses dermed som hensiktsmessig å drøfte hvert enkelt nøkkeltalls funksjonalitet etterhvert som de gjennomgås.

Nøkkeltallet som kanskje svarer mest direkte på spørsmålet om hvorvidt driften klarer å betale avdrag er det følgende (Petersen m. fl. 2017):

(21)

Det er både teoretiske og praktiske ulemper med dette nøkkeltallet⁴². Det er sårbart for endringer i avskrivningstider og praktisering av andre regnskapsprinsipper siden NOPAT er

42 Resonnementet er basert på Finn Kinserdals forelesninger i BUS424N våren 2018

relativt “langt nede” i regnskapet. Det kan anføres at dagens avskrivninger er lavere enn morgendagens investeringer på grunn av inflasjon og at nøkkeltallet derfor systematisk vil undervurdere kostnadene ved nye investeringer. Ved å legge til grunn netto finanskostnader inkluderes også finansinntekter, hvilket åpner for at nevneren kan påvirkes betydelig av engangsposter som gevinster og tap på aksjer. Det sistnevnte løses her ved å normalisere regnskapet.

Figur 6.4.1.4: Driftens dekningsgrad

Analysen er kun gjort fra 2012 fordi det for tidligere perioder ikke er nok informasjon i årsrapportene til å kunne kartlegge avdragene i de enkelte årene. Det er ikke tilgjengelig forfallsstruktur for bransjen og nøkkeltallet er derfor ikke beregnet på bransjenivå. Hvorvidt det blir mest riktig å legge til grunn avdragene som betales i året eller for året etter avhenger av når avdragene skal betales. Dette varierer for de ulike lånene, men siden mange forfaller sent i året sammenlignes driftsresultatet i det enkelte året med samme års avdrag.

Det er store fluktuasjoner i dekningsgrad mellom årene, hvilket skyldes betydelige variasjoner i hvor mye gjeld som forfaller og størrelsen på driftsresultatet. Netto rentekostnader er relativt stabile. Dekningsgraden er på sitt laveste nivå i perioden i 2017 og 2018, hvilket i utgangspunktet er en bekymringsverdig utvikling. Avdragene disse årene er imidlertid betydelig høyere enn i 2016. På den andre siden vil avdragene være rundt dobbelt så høye som i 2018 de fem påfølgende årene (Nortura SA, 2018). Det er også sannsynlig at finanskostnadene vil øke i takt med stigende renter i årene som kommer. Dersom avdragene for 2019 legges til grunn, men driftsresultat og renter fra 2018 holdes fast, er dekningsgraden på rundt ti prosent for 2019. Dette taler for at Norturas langsiktige likviditetssituasjon er svært krevende dersom lønnsomheten ikke bedres.

Det poengteres at avdragene i sin helhet ikke må dekkes hvert år. Dersom alle avdragene ble betalt hvert år uten å bli refinansiert ville foretaket i løpet av relativt få år vært finansiert utelukkende av egenkapital, hvilket verken ikke er nødvendig eller gunstig. Det er derfor

vanlig å refinansiere selskapets lån når de forfaller, og slik sett kan det være hensiktsmessig å ekskludere avdragene og bare vurdere selskapets evne til å betale netto rentekostnader.

Dette gir opphav til følgende formel (Petersen m. fl. 2017):

(22)

Figur 6.4.1.5: Rentedekningsgrad Nortura

Som det fremgår av figuren har det vært en dramatisk forverring av dette nøkkeltallet siden 2016. For 2018 er det driftens rentedekningsgrad 83 prosent. Dette er meget svakt ettersom det innebærer at Nortura må ta opp lån for å kunne betale renter på sine eksisterende lån.

Dette trekker i retning av en betydelig langsiktig likviditetsrisiko. Nøkkeltallet er ikke beregnet på bransjenivå fordi det ikke er mulig å skille rentekostnader fra finanskostnader for mange konkurrenter.

Det kan være formålstjenlig å ytterligere justere nøkkeltallet for driftens rentedekningsgrad. I likviditetssammenheng hjelper det ikke å levere gode resultater dersom kontantstrømmene er svake. For selskaper som har store avvik mellom kontantstrømmer og resultater kan det derfor være hensiktsmessig å legge kontantstrøm til grunn. Dette er typisk tilfellet for selskaper som vokser mye. Nortura er på sin side i en stabil vekstfase og det er sannsynlig at kontantstrømmer skaper støy i tallene fordi de ikke glattes mellom årene slik som resultatene. Dersom det ble brukt ville formelen sett slik ut (Petersen m. fl. 2017):

(23)

De to nøkkeltallene er imidlertid ikke helt ekvivalente ettersom driftsresultatet inkluderer avskrivninger, mens kontantstrøm fra drift ekskluderer reinvesteringer. Dersom sistnevnte nøkkeltall skal brukes bør nok fremtidige investeringer trekkes fra i telleren. Her anses det

imidlertid ikke å tilføre noe utover det som allerede er beregnet, og kontantstrømbasert rentedekningsgrad vil derfor ikke bli beregnet.

Likviditet fra driften til å betjene total gjeld

Petersen m. fl. (2017) tar også for seg nøkkeltall som sammenligner kontantstrømmer med gjeld og trekker blant annet fram det følgende:

(24)

Kontantstrøm fra drift dividert med total gjeld viser i hvilken grad dagens operasjonelle kontantstrømmer er i stand til å tilbakebetale gjeld. Dersom kontantstrøm fra drift-ratioen er høy vil den langsiktige likviditetsrisikoen være lav fordi selskapet har nok likvider til å betale gjelden. Det er imidlertid hensiktsmessig å justere både teller og nevner i dette nøkkeltallet. Petersen m. fl. (2017) foreslår å erstatte total gjeld i nevneren med netto rentebærende gjeld, hvilket innebærer at de finansielle eiendelene trekkes fra den rentebærende gjelden. Det er mer hensiktsmessig å legge til grunn nettogjelden fordi de finansielle eiendelene når som helst kan selges for å betale gjeld. Mot telleren kan det innvendes at kontantstrøm fra drift ekskluderer reinvesteringer. Ettersom det er nødvendig for Nortura å investere for å kunne drive virksomheten på lang sikt, vil nøkkeltallet gi et skjevt bilde av likviditetssituasjonen dersom reinvesteringer ekskluderes. Følgelig legges fri kontantstrøm fra drift i den analytiske kontantstrømmen til grunn. Dette gir opphav til følgende nøkkeltall⁴³:

(25)

Norturas og bransjens kontantstrøm fra drift og investeringer-ratio har vært som følger de siste ti årene:

43 NIBL er i praksis det samme som NFD, men rukes her fordi det i denne sammenhengen anses som mer pedagogisk

Figur 6.4.1.6: Fri kontantstrøm fra drift og investeringer-ratio

Årene med negativ ratio skyldes negativ kontantstrøm fra drift og nettoinvesteringer. Dette er vanligvis på grunn av betydelige nettoinvesteringer i året. Selv om ratioene fluktuerer betydelig, er det åpenbart at både Nortura og bransjen har hatt svak evne til å tilbakebetale forpliktelsene sine de siste årene. Selv i de beste årene har de ikke hatt evne til å betale mer enn noe i overkant av ti prosent av sin rentebærende gjeld. I likhet med tidligere analyser trekker også denne i retning av Norturas langsiktige likviditetssituasjon er presset ettersom driftsoverskuddet er svært lavt sammenlignet med gjeld og gjeldskostnader. Bransjen ser noe bedre ut.

Som det fremgår av drøftelsene knyttet til nøkkeltallene for langsiktig likviditetsrisiko, har alle sine svakheter. Det foreslås derfor et nytt nøkkeltall som brukes til å vurdere Norturas dekningsgrad for renter og avdrag.

Forslag til nytt nøkkeltall for å vurdere evnen til å betale renter og avdrag⁴⁴

I avsnittene over er det foreslått endringer i tradisjonelle nøkkeltall for å bedre kunne vurdere Norturas evne til å dekke renter og avdrag. Følgende svakheter er identifisert i de tradisjonelle nøkkeltallene:

 Kontantstrømmer periodiserer ikke innbetalinger og utbetalinger mellom årene og fluktuerer dermed derfor tilfeldig.

 Det er vanlig å ekskludere reinvesteringer når kontantstrømmer legges til grunn.

 Resultattall viser ikke hvordan likviditetssituasjonen faktisk utvikler seg, noe som tross alt er hensikten med likviditetsanalyser.

44 Nøkkeltallet og relaterte resonnement er basert på Finn Kinserdals forelesninger i BUS424N våren 2018

 Netto finanskostnader inkluderer andre finansinntekter og finanskostnader, hvilket øker sannsynligheten for at unormale poster inkluderes og påvirker analysene.

 Det er netto rentebærende gjeld som er interessant i et likviditetsperspektiv, ikke total gjeld. Netto rentebærende gjeld hensyntar muligheten for å selge finansielle eiendeler for å betale gjeld uten å svekke driften

Hensikten med et nytt nøkkeltall bør være å utbedre de ovennevnte svakhetene og fokusere på de faktorene som er viktigst for den langsiktige likviditetssituasjonen. Nøkkeltallet er nok aller mest hensiktsmessig å bruke fremoverskuende, men siden regnskapsanalysen er ment å være bakoverskuende vil også dette nøkkeltallet benyttes på historiske tall. Følgende nøkkeltall blir derfor foreslått:

(25)

Begrunnelsen for å bruke EBITDA i telleren er at det er lite sårbart for regnskapsmanipulasjon og ulik bruk av regnskapsprinsipper, det periodiserer innbetalinger og utbetalinger mellom årene og ved å ekskludere avskrivninger og nedskrivninger er det en god tilnærming til en normalisert kontantstrøm. Investeringene trekkes fra ettersom EBITDA ikke inkluderer avskrivninger. Dette gir imidlertid også muligheten til å legge til grunn forventede investeringer fremfor å bruke årets avskrivninger som mest sannsynlig undervurderer fremtidens investeringer. Hvilket investeringsnivå som bør legges til grunn for Nortura diskuteres under.

Nevneren består av netto rentekostnader og normalavdrag. Ved å legge til grunn netto rentekostnader fremfor netto finanskostnader ekskluderes gevinster og tap fra finansaktiviteter. Dette er hensiktsmessig fordi slike poster gjerne har lite prediksjonskraft for fremtiden, men skaper støy i nøkkeltallet. Avdragene kan variere betydelig mellom årene, og det er derfor hensiktsmessig å legge til grunn avdragene som anses som normale fremfor at den langsiktige likviditetssituasjonen svinger hvert år fordi de årlige avdragene varierer. Som nevnt tidligere kan avdrag normalt refinansieres og de kunne dermed vært ekskludert fra nevneren. Her er de inkludert for å gi et mer helhetlig bilde av likviditetssituasjonen, og fordi det nok er ønskelig både fra kreditors og debitors side at gjelden tilbakebetales. Det er hensiktsmessig å legge til grunn neste års utbetalinger (renter og avdrag) fremfor total gjeld fordi dette gir muligheten til å sammenligne likvidene som går inn i virksomheten med dem som går ut i det enkelte året.

In document Verdsettelse av Nortura SA (sider 160-195)