Kapitalstruktur

Bildet til venstre i figur 3.3.2.1 viser at Nortura har økende gjeld og netto gjeld/EBITDA (Nortura SA, 2018). Ettersom Nortura vokser og det er nærliggende å finansiere noe av veksten med gjeld er det naturlig at gjelden vokser noe. Den sterke økningen i netto gjeld/EBITDA i 2017 skyldes primært det sterke fallet i EBITDA.

Figur 3.3.2.1: Kapitalstruktur: Netto gjeld vs. Netto gjeld / EBITDA og Egenkapital vs. Egenkapitalandel

Kilde: (Nortura SA, 2018)

Figuren til høyre viser at Norturas bokførte egenkapitalandel har vært relativt stabil de senere årene (Nortura SA, 2018). Nortura opererer i en bransje med relativt små svingninger, og har som et utgangspunkt ikke behov for spesielt høy egenkapitalandel (Petersen m. fl., 2017). Det er derfor liten grunn til å vektlegge den marginale nedgangen i egenkapitalandel i 2017.

Det er særlig to forhold ved Norturas kapitalstruktur som er interessante. Det er krevende for samvirkeforetak å innhente egenkapital (Limnios m. fl , 2016) og eiernes krav om utbytte reflekterer ikke nødvendigvis investeringens risiko siden de får avkastning gjennom å drive virksomheten sin gjennom samvirkeforetaket (Walker, 2012). Miller-Modigliani-teoremet sier at et selskaps markedsverdi er uavhengig av utbyttepolitikk og av hvordan det er finansiert (Modigliani & Miller, 1958). Det siste innebærer at det ikke spiller noen rolle for verdien av selskapet hvordan finansieringen er fordelt mellom egenkapital eller gjeld.

Hvorvidt dette teoremet gjelder for samvirkeforetak er usikkert. Ettersom eierne har gevinster av å investere i samvirkeforetaket utover kapitalavkastningen kan det tenkes at de krever lavere avkastning på sin investerte kapital enn investeringens risiko tilsier. I så tilfelle vil ikke Miller-Modigliani-teoremet gjelde fordi avkastningskravet til egenkapitalen er for lavt.

Samvirkeforetakets finansiering skiller seg også fra finansiering av vanlige aksjeselskap ved at det er vanskeligere å justere egenkapitalandelen. Mens et aksjeselskap kan gjennomføre en emisjon der ulike eiere kan skyte inn ulike beløp, er det mer krevende for et samvirkeforetak å hente inn egenkapital. Dersom det skal hente egenkapital fra sine medlemmer må alle være med, hvilket er egnet til å gå på bekostning av antall medlemmer. I 2010, året da Nortura sist hentet egenkapital, falt antall medlemmer fra 29 445 til 17 756 (Nortura SA, 2009d) (Nortura SA, 2010d). I tiden før og etter har medlemsantallet vært relativt stabilt (Nortura SA, 2017d.

Det er altså klare forskjeller mellom finansiering av samvirkeforetak og aksjeselskap.

3.4 Konkurrenter

I dette delkapittelet vil Norturas konkurranselandskap bli gjennomgått. Nortura er en dominerende aktør i kjøttbransjen. Dette understrekes av at Fatland og Nordfjord er de eneste andre selskapene i bransjen som omsetter for over to milliarder. Ytterligere fire selskaper, Furuseth, Grilstad, Norsk Kylling og Den Stolte Hane, har en omsetning over 650 MNOK⁵. Figur 3.4.1 viser aktørenes vertikale og horisontale integrasjon. Vertikal integrasjon handler om tilstedeværelse innen de ulike delene av verdikjeden (slakting,

5 Tallene er hentet fra Proff Forvalt

skjæring og videreforedling), mens horisontal integrasjon handler om hvor mange segmenter (dyrearter) de er tilstede i.

Figur 3.4.1: Overordnet konkurranselandskap – utvalgte aktører og vertikal integrasjon⁶

Det fremgår av figur 3.4.2 at Nortura er den eneste aktøren i markedet som er tilstede innen både rødt (storfe, småfe, svin) og hvitt kjøtt (fjærfe). Foretaket har altså større bredde i sortimentet enn sine konkurrenter. Omsetningsmessig er Nortura langt større enn Fatland innen rødt kjøtt og jevnstore med Norsk Kylling og Den Stolte Hane innen hvitt kjøtt.

Figur 3.4.2: Overordnet konkurranselandskap – horisontal bredde, vertikal integrasjon og omsetning⁷

6 Informasjon om hvert enkelt selskap vertikale integrasjon er hentet fra det enkelte selskapets hjemmeside

7 Informasjon om hvert enkelt selskap vertikale integrasjon er hentet fra det enkelte selskapets hjemmeside

Fatland

Fatland er den største private kjøttprodusenten i Norge og følgelig Nortura sin største konkurrent. Med en konsernomsetning på 4,5 milliarder⁸ og betydelig virksomhet innen slakting, skjæring og videreforedling av rødt kjøtt (Fatland AS, u.d.), er Fatland det selskapet som ligner mest på Nortura både i størrelse og drift. Selskapet har mer enn 5 000 tilknyttede kjøttprodusenter (Fatland AS, 2015). Det konkurrerer altså med Nortura både på leverandør- og kundesiden av verdikjeden. I likhet med Nortura tilbyr Fatland også rådgivningstjenester til tilknyttede bønder (Fatland AS, u.d.).

Fatland har den siste femårsperioden vokst betydelig og investert tungt i moderne produksjonsfasiliteter. I likhet med de fleste andre i bransjen sliter imidlertid også Fatland med lave marginer, senest understreket av en driftsmargin på 1,6 prosent i 2017⁹.

Grilstad og Nordfjord

Grilstad og Nordfjord er de to største selskapene i bransjen som kun driver med videreforedling av rødt kjøtt. De kjøper slaktet og skåret kjøtt fra andre selskaper som Nortura, Fatland og Furuseth, for å så videreforedle det (Nordfjord Kjøtt AS, u.d.) (Grilstad AS, u.d.). Grilstad og Nordfjord er altså både potensielle kunder av Nortura for slaktet og skåret kjøtt, men også konkurrenter ved salg av videreforedlet kjøtt til grossistene. Mens Nordfjord har en bred produktlinje ikke ulik Norturas (Nordfjord Kjøtt AS, u.d.), satser Grilstad på spekepølser, spekemat, bacon og hamburgere (Grilstad AS, u.d.). Grilstad er altså en nisjeaktør. Nordfjord selger majoriteten av varene under sin egen merkevare til samarbeidspartneren REMA 1000 (Nordfjord Kjøtt AS, u.d.). Grilstad har også en merkevare med samme navn, i tillegg til at de selger merkevarene Stranda og Tind (Grilstad AS, u.d.). I 2017 presterte begge selskapene bedre driftsmargin enn bransjesnittet.

Furuseth

Furuseth er det eneste selskapet i bransjen med betydelig omsetning som utelukkende driver med slakting og skjæring. Selskapet er spesialisert innenfor slakt av svin, der det har en årlig slaktekapasitet på ca. 15 400 tonn (Furuseth AS, u.d.). Det betyr at Furuseth ikke er en

8 Tall hentet fra Proff Forvalt

9 Tall fra Proff Forvalt

direkte konkurrent med Nortura ut mot grossistene, men at de konkurrerer med Nortura i slakte - og skjæreleddet. Furuseth har de siste fire årene hatt synkende lønnsomhet og hadde i 2017 en negativ margin på driften med 1,9 prosent¹⁰.

Norsk Kylling og Den Stolte Hane

Norsk Kylling og Den Stolte Hane er Norturas største konkurrenter i egg og fjærfesegmentet¹¹. Den Stolte Hane er en kjedenøytral kylling- og eggprodusent som både leverer egne merkevarer og dagligvarekjedenes merkevarer innen hvitt kjøtt og egg (Den Stolte Hane AS, u.d.). Selskapet hadde i 2016 en markedsandel på 30 prosent for kylling i dagligvare og storhusholdning og 25 prosent på egg til dagligvare (Den Stolte Hane AS, u.d.). Den Stolte Hane hadde i 2017 en driftsmargin på 7,5 prosent, hvilket var høyest i bransjen¹².

Norsk Kylling er i likhet med Nortura og Den Stolte Hane tilstede i hele verdikjeden for kylling (Den Stolte Hane AS, u.d.) (Norsk Kylling AS, u.d.). Selskapet skiller seg imidlertid fra de andre aktørene ved at de satser på kun en type kylling, Hubbardkyllingen. Denne kyllingrasen vokser tregere og lever lengre enn tradisjonelle kyllingtyper, og er ment som et svar på kritikken kyllingprodusenter har fått for dyrevelferd Hubbardkylling (Norsk Kylling AS, u.d.). Som nevnt tidligere er Norsk Kylling en del av Reitangruppen. Norsk Kylling oppgir å ha en markedsandel på 30 prosent for hvitt kjøtt (Reitangruppen, 2018). Selskapet har hatt varierende lønnsomhet de siste årene og hadde i 2017 en driftsmargin på -1,8 prosent¹³.

Rentabilitet i bransjen

Som det fremgår av tabell 3.4.3 er det svært varierende avkastning i bransjen. Dette understreker poenget i markedsavgrensningen i delkapittel 2.2 om at det er diskutabelt hvorvidt alle konkurrentene er sammenlignbare selskaper. Rentabilitetstallene i tabell 3.4.3 er beregnet som årsresultat dividert på eiendeler, og er et svært grovt tall. Det er likevel

10 Basert på tall fra Proff Forvalt

11 Basert på segmentanalyser fra Proff Forvalt

12 Basert på tall fra Proff Forvalt

13 Basert på tall fra Proff Forvalt

egnet til å si noe om lønnsomheten i bransjen som helhet. I 2017 er det kun Den Stolte Hane og Grilstad som leverer relativt god rentabilitet.

Tabell 3.4.3: Rentabilitet blant kjøttprodusentene¹⁴