KAPITTEL – INNLEDNING

I dette kapitelet vil jeg først si kort noe om hva som motiverte meg til valg av oppgave og verdsettelsesobjekt. Jeg vil deretter gi en beskrivelse av målsettingen og problemstillingen for oppgaven. Jeg vil videre konkretisere hvilke avgrensninger jeg har foretatt og avslutningsvis vil jeg gi en oversikt over oppgavens struktur.

1.1 Bakgrunn

Etter å ha arbeidet flere år som rådgiver i Statistisk sentralbyrå med industristatistikk, finansmarkedsstatistikk og andre økonomiske statistikker innså jeg som samfunnsøkonom at det ville være nyttig å sette meg mer inn i regnskap og finans for å bedre kunne forstå og analysere statistikken jeg produserte. Jeg valgte derfor å ta regnskapskurs og finanskurs på deltid og på kveldstid på BI i Oslo. Det ble etterhvert til en bachelorgrad i økonomi og administrasjon. Jeg trivdes så godt med regnskap og finans at jeg valgte å fordype meg innen regnskap og finans på Handelshøyskolen i Bergen. Jeg valgte Økonomisk styring (hovedprofil) og Finansiell økonomi (støtteprofil). En strategisk regnskapsanalyse og verdivurdering var derfor et naturlig tema for oppgaven.

Min interesse for Borregaard ASA oppsto noe tilfeldig på en løpetur sommeren 2017 mens jeg lyttet til en episode av Pengepodden. En entusiastisk analytiker som fulgte selskapet fortalte om alle produkter som kunne produseres fra tømmer og Borregaards bærekraftige forretningsmodell. Min interesse ble vekket og jeg ønsket i utgangspunktet å gjennomføre en strategiske regnskapsanalyse og verdivurdering og ha et ESG fokus i selskapsanalysen.

Borregaard produserer mange ulike typer produkter fra tømmer som kan ha ulik verdiskapningslogikk. Bransjen er geografisk spredd på flere kontinenter og består av spesialiserte aktører som har funnet sine nisjer av trebaserte spesialprodukter. Ved å lese analytikerrapporter fra Carnegie Research og IPO prospektet fikk jeg innblikk i noe av kompleksiteten. Å verdsette et selskap innenfor DWP-bransjen og å integrere ESG hensyn i selskapsanalysen virket utfordrende, men samtidig veldig givende.

1.2 Målsetting og problemstilling

Det endelige målet med denne strategiske regnskapsanalysen og verdivurderingen er å komme frem til et estimat på Borregaards egenkapital som reflekterer Borregaards underliggende verdier og framtidsutsikter.

Verdiestimatet vil deretter dekomponeres, usikkerhet knyttet til estimatet vil bli anslått og verdiestimatets sensitiviteter. Verdiestimatet vil til slutt vurderes opp mot selskapets børskurs 2. januar 2018 og 1. juni 2018.

Problemstillingen for masterutredningen er å vurdere hvorvidt Borregaard-aksjen er priset i samsvar med selskapets underliggende verdier og dets forventede framtidsutsikter på verdsettelsestidspunktet som er satt til 2. januar 2018.

1.3 Avgrensninger

I utredningen gjennomføres det en fundamental verdsettelse med ESG integrering i selskapsanalysen. Arbeidet er konsentrert rundt en fundamental verdsettelse fordi arbeidet er utført innenfor en gitt tidsramme og kun er basert på offentlig tilgjengelig informasjon.

ESG-kriterier er omfattende og inkluderer miljømessige hensyn, sosiale hensyn og hensyn til god eierstyring og selskapsledelse (Corporate governance). ESG er et subjektivt begrep og hvordan ESG defineres avgjør hva regnes som ESG informasjon. Det gjøres visse avgrensninger i ESG analysen. I denne utredningen vil ESG-informasjon brukes til å beregne future-fit indikatorer som gir en indikasjon på Borregaards progresjon mot en sirkulær forretningsmodell. Fokusområde for future-fit analysen er miljøforurensing/avfallshåndtering på Borregaards bioraffineri i Sarpsborg. Sosiale temaer som arbeidstakernes sikkerhet, eierstyring og selskapsledelse ble ikke vurdert. I Future-fit analysen sees det ikke på mål som knytter seg til «Positive Pursuits».

I investorpresentasjoner og kvartalsrapporter deles virksomheten ofte opp i tre forretningsområder: «Performance Chemicals», «Special Cellulose» og «Other Businesses».

Det er ikke gjort et eksplisitt skille mellom Borregaards tre ulike forretningsområder i regnskapsanalysen og verdsettelsen tar utgangspunkt i konsernregnskapet.

1.4 Struktur

Utredningens struktur følger rammeverket til kurset BUS440 – Regnskapsanalyse og verdsettelse. Faget blir undervist av professor Kjell Henry Knivsflå ved NHH. Utredningens terminologi og metodebruk sammenfaller med nevnte kurs.

I kapittel 2 gis en introduksjon av Borregaard og bransjen. Et viktig formål med kapittel 2 er å vurdere hvordan Borregaard avviker fra gjennomsnittsvirksomheten gitt ved bransjesnittet.

Delkapittel 2.5. ser på bærekraftrisiko forbundet med den lineære forretningsmodellen som representerer muligheter for den sirkulære forretningsmodellen. Kapittel 2 danner faktagrunnlaget for de strategiske analysene i kapittel 4.

Kapittel 3 gir en kort presentasjon av ulike verdsettelsesteknikker. I dette kapitlet vil jeg begrunne hvorfor jeg velger å integrere ESG i selskapsanalysen og vise hvorledes jeg har beregnet future-fit indikatorer basert på offentlig ESG informasjon.

I kapittel 4 gjennomføres en strategisk analyse. Makroforhold analyseres ved bruk av PESTEL som også analyserer risiko- og mulighetsbildet. Kvaliteten av bransjens ESG rapportering vil bli vurdert og sammenlignet med kjemisk industri. Bransjens lønnsomhet blir analysert ved bruk av Porters fem krefter. I den interne ressursanalysen analyseres Borregaards ressurser basert på VRIO modellen. Future-fitness Business Benchmark (FFBB) blir brukt til å analysere Borregaards strategiske posisjonering. Basert på opparbeidet innsikt avsluttes den strategiske analysen med et anslag på Borregaards strategiske fordel i analyseperioden. Anslag på den strategiske fordelen på lengre sikt får innvirkning på terminalverdien i verdsettelsen.

I kapittel 5 blir regnskapet klargjort for investororientert analyse ved å omgruppere regnskapet og å justere for målefeil. I kapittel 6 gjennomføres en analyse av Borregaards kredittrisiko. Kapitlet oppsummeres med å gi Borregaard en syntetiske rating for analyseperioden. Den syntetiske ratingen danner grunnlag for kredittrisikopremien til Borregaard som inngår i Borregaards finansielle krav som anslås i kapittel 7. I kapittel 7 estimeres Borregaards egenkapitalavkastningskrav basert på kapitalverdimodellen.

Nettodriftskravet og kravet til sysselsatt kapital beregnes gjennom vekting. I Kapittel 8 gjennomføres en strategisk rentabilitetsanalyse som tallfester den strategiske fordelen som har blitt anslått i den strategiske analysen.

I den siste del av oppgaven benyttes opparbeidet innsikt fra den strategiske analysen og regnskapsanalysen til utarbeidelse av framtidsregnskap i kapittel 9. Det utføres en fokusert budsjettering som anslår utviklingen i driftsrelaterte budsjett- og verdidrivere som driftsinntektsvekst, netto driftsmargin og omløpet til netto driftseiendelene. Sluttproduktet er et budsjettert resultat, fremtidsbalanse og en budsjettert kontantstrømoppstilling som følger av dette.

I kapittel 10 beregnes framtidskrav. Her gjøres det antagelser om finansielle størrelser som renteutviklingen og markedspremien. Det utføres også en syntetisk rating på fremtidsregnskapet for å finne kredittrisikopremien frem i tid. Når fremtidskravene er funnet kan strategiske fordeler som bygger på resonnementer hentet fra strategisk analyse og den kvantitative strategiske rentabilitetsanalysen i kapittel 8 vurderes. Fremtidskravene brukes deretter som diskonteringsrenter i verdsettelsen i kapittel 11. I kapittel 11 utføres verdsettelsen ved bruk av egenkapitalmetoden, sysselsatt kapitalmetoden og netto driftskapitalmetoden og deres undermodeller. Usikkerheten knyttet til det verdikonvergente estimatet blir studert ved bruk av sensitivitetsanalyser og simuleringer. Mitt endelige verdiestimat danner så grunnlag for en anbefalt handlingsstrategi i kapittel 12.