E GENKAPITALKRAVET OG MINORITETSKRAVET TIL B ORREGAARD

Ang (2014) benytter forsikringstankegang når han forklarer hva en risikopremie er.

Risikopremien man får er risikoen man påtar seg på vegne av andre. En aksje som gjør det godt i dårlige fungerer som en forsikring og bør derfor være mer verdt. Det eksisterer flere faktorrisikoer som definerer hva som er dårlige tider. Når aksjen taper seg i verdi i dårlige tider innebærer det at aksjen er medsyklisk. Slik aksjer krever høyere risikopremier.

7.2 Egenkapitalkravet og minoritetskravet til Borregaard

Første steg i å finne nettodriftskravet er å regne ut egenkapitalkravet. Eierne utøver forvaltningskontroll og minsteavkastning til egenkapitalen er her gitt ved risikofri renter etter skatt, ett generelt markedsrisikotillegg og en samplepost for andre risikoer. Denne sampleposten kalles en likviditetsrisiko.

For å finne egenkapitalkravet trenger man estimat på risikofri rente etter skatt, markedsrisikopremien, egenkapital beta og illikviditetspremien. Risikotillegget til egenkapitalkravet og finansielle investeringer beregnes ved bruk av kapitalverdimodellen.

!"# = %('₍) − '₊

!"" = $_%(1 − )) + ,_-.(/$0) + 120_-.

Illikviditetspremien er en samlepremie som inkluderer alt «sand i maskineriet» som kan føre til at EK-investorer krever kompensasjon utover det å bære den systematiske risikoen.

7.2.1 Risikofri rente etter skatt

For å finne egenkapitalkravet trenger man estimat på risikofri rente etter skatt. NIBOR er renten banker står overfor ved kortsiktig lån til hverandre og et vanlig mål på risikofri rente.

NIBOR -renten ( Norwegian Interbank Offered rate) er en samlebetegnelse på norske pengemarkedsrenter med ulike løpetider. Rentenivået gjenspeiler renten långiver krever for et usikret utlån i norske kroner med levering om to dager, « spot». Det gjøres et fradrag for at lån mellom norske banker prises med en viss kredittrisikopremie. Den antas å ligge i størrelsesorden AA som utgjør omtrent 0,5 prosent. Risikofri renter inngår i avkastningskrav etter skatt så det selskapsskatten trekkes fra.

Tabell 24 Risikofri rente etter skatt

7.2.2 Estimat på egenkapitalbeta

Egenkapitalbetaen måler selskapets sensitivitet til systematisk risiko. Selskapets samvariasjon med markedet kan beregnes ved å ta utgangspunkt i selskapets aksjekurs og børsindeksens ukentlige utvikling. En lineær OLS modell ble kjørt på følgende modell

!_"#$= & + (_)*∗ !_,-)".+ /

hvor !_"#$er Borregaards ukentlige aksjekurs og !%&'"( er Oslo Børs ukentlige aksjekurs

!_"#= %&'()_*+,, )_./"*0) '2)()_./"*0)

Dette innebærer at betaen utgjør produktet av selskapets konjunkturfølsomhet (samvariasjon) og dets volatilitet relativt til markedsindeksen. For børsnoterte virksomheter som Borregaard kan betaverdien estimeres på basis av historiske kurs data. Alpha gir differansen mellom selskapets og markedet avkastning kontrollert for selskapets systematiske risiko.

Jeg benytter ukentlig data over en femårsperiode 31.12.2012-31.12.2017. Tilsvarende beregninger ble gjort for resten av bransjeaktørene for samme periode. Det ble sett på ulike tidsintervaller og funnene viste seg å være robuste Beta-verdiene over femårs perioden var lite sensitive for endringer i periodelengde (to, tre fire år ). Det antas derfor at bruk av ukentlig data ikke introduserer systematisk støy og mulige skjevheter i tallmaterialet

Tabell 25 OLS estimering på ukentlig data

(1) (2) (3) (4)

Borregaard ASA Lenzing AG Sappi Ltd

Utviklingen på børsene forklare lite av utviklingen i selskapenes aksjekurs.

Forklaringskraften til kapitalverdimodellen, gitt ved R^2, er lav for samtlige selskaper. Når dette sees i sammenheng med at beta-verdier 0,5-0,7 så styrker dette antagelsen om at DWP er en defensiv bransje. Bransjen har lavere systematisk risiko enn markedet fordi mye av produksjonen går til nødvendighetsgoder som tekstiler. Regresjonsanalysen gir et beta- estimat for Borregaard på 0,649. En bransjebeta på 0,5- 0, 7 er på linje med energibransjen eller industrier som produserer verktøyer og husholdningsprodukter. RYAM's beta er

betydelig høyere fordi selskapet har en langt høyere gjeldsgrad og derfor mye høyere finansieringsrisiko.

Skjæringspunktet gitt ved alfa kalles også Jensen's alpha som gir differansen mellom den unormale avkastningen av en aksje og den teoretisk forventede avkastningen (Bodie, Kane et al. 2014). Den teoretisk forventede avkastningen i markedsmodellen er risikotillegget utover risikofri rente som vel diversifiserte investorer krever for å bære systematisk risiko.

Borregaards alfa er i analyseperioden positiv. Dette innebærer at investorer har oppnådd en meravkastning utover den systematiske risikoen selskapet er eksponert for. Alfaen er ikke et rent uttrykk og det kan tenkes at den synker dersom man kontrollerer for usystematiske risikopremier som verdi-vekst faktoren.

7.2.3 Markedspremien

Det er hensiktsmessig å ta utgangspunkt i et langsiktig perspektiv ved beregningen av markedspremien på Oslo Børs. DMS (2010) fant en aksjepremie i US på 5.2. prosent i perioden 1900-2009 (US aksjer mot pengemarked). I Norge er den anslått til rundt 5 prosent i samme periode.

7.2.4 IIlikviditetspremie

Illikviditetspremie er en samlepremie for alle markedssvikt som medfører at EK-investorer krever høyere kompensasjon. Minoritetskravet har ofte en ekstra likviditetsrisiko fordi disse eierandelene ofte er mindre omsettelige. Ettersom det norske skattesystemet er relativt finansieringsnøytralt så antar jeg ingen vridningseffekter som følge av utbytteskatt.

Vridningseffekter vil kunne medført at egenkapitalinvestorer hadde krevd en kompensasjon utover egenkapitalkravet. At det ikke er noen fordel for investor å bruke gjeld fremfor egenkapital kalles også en Miller-likevekt (Knivsflå 2018). Borregaards er et mellomstort selskap omsatt på Oslo børs. Likviditeten i Borregaard aksjen er god. Gjennomsnittlig omsetning og antall handler i aksjen er på linje med selskaper av samme størrelse. Jeg anser at risikoen for at man ikke får omsatt aksjen til full verdi på grunn av svak likviditet i markedet som relativt lav.

7.2.5 Egenkapitalkravet og minoritetskravet Tabell 26 Egenkapitalkravet i analyseperioden

Egenkapitalkravet faller regnskapsperioden som følge av en høyere egenkapitalprosent og lavere risikofrie renter. Selskapsskatten er også noe redusert.

Jeg antok ingen illikviditetspremie for egenkapitalinvestorene, men er aktuelt for minoritetsinteressene fordi de er mer innelåst. Borregaard har inngått partnerskapsavtaler med andre aktører i bransjen hvor partene forpliktelser til å levere råmateriale (lignin) til Borregaard i noen år før avtalen kan sies opp. Slik avtalefestede restriksjoner setter overføringsbegrensninger som begrenser omsetteligheten til minoritetsinteressene og gjør det vanskeligere å få solgt sin andel. Det er vanskelig å måle grad av innlåsing så illikviditet knyttet til minoriteten så den settes skjønnsmessig til 2 prosent.

Det kan av og til forekomme en minoritetsrabatt. Denne rabatten er ikke knyttet til en innlåsingseffekt, men til tap av kontroll. En eierandel på mindre enn 50 prosent medfører at minoritetsinteressene har mindre påvirkningskraft når det gjelder utbyttepolitikk eller andre viktige strategiske beslutninger som ikke er knyttet til likviditet. Minoritetsrabatten reflekteres i minoritetsrentabiliteten, ikke i kravet.

!"# = %## + "'(_)*+,-.