10. Fremtidskrav og strategisk fordel
10.1 Fremtidig avkastningskrav til egenkapital
Som i kapittel 7 vil vi benytte oss av kapitalverdimodellen til å estimere fremtidig egenkapitalkostnad. Teorigrunnlaget for modellen er gjort rede for i delkapittel 7.2. Ettersom fremtidskravet skal benyttes til å neddiskontere kontantstrømmer etter skatt, vil også avkastningskravet beregnes etter skatt. Dette gjør at vi sikrer konsistens i oppgaven. I det følgende vil vi estimere de ulike komponentene som benyttes i kapitalverdimodellen.
10.1.1 Risikofri rente
Som risikofri rente vil vi i likhet med i delkapittel 7.2.1 benytte oss av en norsk 10-årig statsobligasjon. Over tid vil den risikofrie renten være tilbakevendende til gjennomsnittet, slik at renten på lang sikt vil reversere mot en “normalrente” i steady state (Knivsflå, 2021o). Det beste estimatet på en normalrente mener vi vil være en rente som strekker seg over lang tid og inkluderer både opp- og nedgangskonjunkturer. Vi vil derfor benytte oss av gjennomsnittet av årsgjennomsnittet for den 10-årige statsobligasjonen i perioden 2005 til 2021. Den normaliserte renten finner vi til å være 2,65 prosent i steady state før skatt. For budsjettperioden fram til steady state vil vi anta en lineær utvikling for renten. Vi får derfor følgende oversikt over den risikofrie renten fram til T+2 i 2033:
Tabell 10-1: Risikofri rente etter skatt
10.1.2 Markedets risikopremie
Som nevnt i delkapittel 7.2.2 er markedets risikopremie en teoretisk størrelse ment å uttrykke hvilken premie utover risikofri rente, som investorene forventer å oppnå i markedet. Ettersom beste prediksjon er dagens nivå, og markedets risikopremie er konstant fremover i tid, vil vi ta utgangspunkt i risikopremien for 2021. I delkapittel 7.2.2 fant vi denne til å være 4,5 prosent etter skatt, noe som anses rimelig og innenfor NHH-professor Thore Johnsen sin tommelfingerregel på mellom 4 og 5 prosent (Knivsflå, 2021o). Ettersom dette er en størrelse som i stor grad er basert på skjønn, er komponenten forbundet med usikkerhet i verdivurderingen.
10.1.3 Egenkapitalbeta
Ved beregning av selskapets egenkapitalbeta tar vi utgangspunkt i Miller & Modigliani sin første proposisjon som sier at verdien på et selskap er uavhengig av selskapets finansiering.
Det vil si at vi kan sette netto driftsbeta som en konstant over hele budsjettperioden. I delkapittel 7.2.5 fant vi betaverdien til å være 0,652. Videre trekker vi fra den fremtidige netto finansielle gjeldsbetaen, som er beregnet med utgangspunkt i budsjettert netto finansiell gjeld.
Dette gjøres i delkapittel 10.2.3 og tallene hentes derfor derfra. En fremskrevet egenkapitalbeta for budsjettperioden kan dermed presenteres i følgende tabell:
Tabell 10-2: Fremskrevet egenkapitalbeta
10.1.4 Andre premier
I delkapittel 7.2.4 kom vi fram til en illikviditetspremie på 1,5 prosent for 2020 og 2021. Dette begrunnet vi med at den frie flyten av aksjer er relativt lav. Bakgrunnen for den lave andelen frie aksjer er som nevnt tidligere at de to svenske eiendomsselskapene Castellum og Balder har
Egenkapitalbeta 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031(T) 2032(T+1) 2033(T+2)
Netto driftskapitalbeta 0,652 0,652 0,652 0,652 0,652 0,652 0,652 0,652 0,652 0,652 0,652 0,652
Netto finansiell gjeldsbeta -0,027 -0,027 -0,027 -0,028 -0,028 -0,028 -0,028 -0,028 -0,028 -0,028 -0,028 -0,028
NFG/(EK+MI) 0,404 0,411 0,417 0,424 0,431 0,438 0,445 0,452 0,459 0,467 0,467 0,467
Egenkapitalbeta 0,927 0,932 0,936 0,941 0,946 0,950 0,955 0,960 0,965 0,970 0,970 0,970
posisjonert seg for å kjøpe selskapet. Ettersom Balder har kjøpt seg opp til en eierandel på over 33 prosent, har de negativt flertall og er i stand til å blokkere et potensielt oppkjøpsforsøk fra Castellum. Castellum på sin side har en eierandel på rett over 32 prosent, og har således også stor innflytelse ved potensielle bud. Som følge av at det er vanskelig å spå utfallet av den potensielle oppkjøpskampen i Entra, setter vi illikviditetspremien for budsjettperioden også til 1,5 prosent.
For minoriteten settes illikviditetspremien til 3 prosent, i likhet med den vi kom fram til i delkapittel 7.2.3.
10.1.5 Fremtidig avkastningskrav til egenkapital
Vi har nå har alle komponentene som er nødvendig for å sette sammen et avkastningskrav til egenkapitalen etter kapitalverdimodellen. De årlige egenkapitalkravene presenteres derfor i følgende tabell:
Tabell 10-3: Fremtidige egenkapitalkrav
Videre må vi estimere et fremtidig minoritetskrav. Til å gjøre dette tar vi utgangspunkt i egenkapitalkravet minus illikviditetspremien knyttet til lav fri flyt av aksjer, men legger til illikviditetspremien knyttet til minoritet, som vi har fastsatt til 3 prosent. Vi får dermed følgende oppstilling:
Tabell 10-4: Fremtidige minoritetskrav
10.2 Finansielle avkastningskrav
I dette delkapittelet vil vi estimere de fremtidige finansielle avkastningskravene. Vi vil følge samme struktur som i beregningen av historiske avkastningskrav i kapittel 7, der vi først vil
Egenkapitalkrav 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031(T) 2032(T+1) 2033(T+2)
Risikofri rente etter skatt 0,007 0,009 0,010 0,011 0,012 0,013 0,014 0,015 0,016 0,018 0,018 0,018
(+) Egenkapitalbeta 0,927 0,932 0,936 0,941 0,946 0,950 0,955 0,960 0,965 0,970 0,970 0,970
(*) Markedsrisikopremie 0,045 0,045 0,045 0,045 0,045 0,045 0,045 0,045 0,045 0,045 0,045 0,045
(+) Illikviditetspremie 0,015 0,015 0,015 0,015 0,015 0,015 0,015 0,015 0,015 0,015 0,015 0,015
(=) Egenkapitalkrav 0,064 0,065 0,067 0,068 0,069 0,071 0,072 0,073 0,075 0,076 0,076 0,076
Minoritetskrav 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031(T) 2032(T+1) 2033(T+2)
Egenkapitalkrav etter CAPM 0,049 0,050 0,052 0,053 0,054 0,056 0,057 0,058 0,060 0,061 0,061 0,061
(+) Illikviditetspremie 0,030 0,030 0,030 0,030 0,030 0,030 0,030 0,030 0,030 0,030 0,030 0,030
(=) Minoritetskrav 0,079 0,080 0,082 0,083 0,084 0,086 0,087 0,088 0,090 0,091 0,091 0,091
beregne kravene til finansiell gjeld og finansielle eiendeler, noe som i neste omgang vil gi oss kravet til netto finansiell gjeld. I forbindelse med utregning av kravene vil vi beregne betaverdien til netto finansiell gjeld, som vi benytter i delkapittel 10.1.3 for å finne egenkapitalbetaen.
10.2.1 Avkastningskrav til finansiell gjeld
Det fremtidige finansielle gjeldskravet består av summen av den risikofrie renten etter skatt, som vi kan fram til i delkapittel 10.1.1, og en kredittrisikopremie. Kredittrisikopremien fastsettes på grunnlag av en syntetisk framtidsrating. Som i delkapittel 6.3 vil denne fastsettes på grunnlag av fire forholdstall: likviditetsgrad, rentedekningsgrad etter skatt, egenkapitalprosent og netto driftsrentabilitet.
Likviditetsgrad: Vi antar at fremtidig likviditetsgrad vil ha en lineær utvikling mot det tidsvektede bransjesnittet på 0,407 som vi fant i delkapittel 6.3.
Rentedekningsgrad: Når vi beregner fremtidig rentedekningsgrad forutsetter vi at rentedekningsgraden vil reversere mot det tidsvektede snittet for det første året i budsjettperioden (2022). Deretter vil vi gjøre det slik at rentedekningsgraden lagger med ett år, noe som gjør at vi unngår endogenitetsproblemer. Endogenitetsproblemet oppstår som følge av at netto finanskostnad i fremtidsregnskapet avhenger av syntetisk framtidsrating, samtidig som ratingen til rentedekningsgrad avhenger av netto finanskostnad.
Egenkapitalprosent: Egenkapitalprosenten blir beregnet ut fra fremtidsregnskapet i delkapittel 9.6 ved å dele sysselsatt kapital på totalkapitalen.
Netto driftsrentabilitet: Netto driftsrentabilitet blir beregnet ut fra fremtidsregnskapet i delkapittel 9.6 ved å dele netto driftsresultat på netto driftseiendeler.
Tabell 10-4: Syntetisk framtidsrating
Av tabellen ser vi at den syntetiske framtidsratingen for Entra fastsettes til BBB over hele budsjettperioden.
Ettersom vi nå har fastsatt en rating for Entra, kan vi finne fram til en kredittrisikopremie for hvert av årene i budsjettperioden. Vi får dermed følgende oversikt over det finansielle gjeldskravet:
Tabell 10-5: Finansielt gjeldskrav
Ettersom vi har fastsatt en kredittrisikopremie kan vi også beregne en fremtidig finansiell gjeldsbeta. Dette gjøres med utgangspunkt i en markedsrisikodel som vi beregnet i delkapittel 7.2.5. Der kom vi frem til en markedsrisikodel på 0,062 med bakgrunn i forklaringskraften til regresjonsmodellen i delkapittel 7.2.4. Denne holdes konstant for hele budsjettperioden. Den finansielle gjeldsbetaen presenteres dermed i følgende tabell:
Tabell 10-6: Finansiell gjeldsbeta
10.2.2 Avkastningskrav til finansielle eiendeler
Til å beregne fremtidskravet til finansielle eiendeler er vi nødt til å vite de ulike kravene til de regnskapslinjene som utgjør finansielle eiendeler. Dette er kontanter, fordringer og
Syntetisk framtidsrating 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031(T) 2032(T+1) 2033(T+2)
Likviditetsgrad 0,278 0,292 0,307 0,321 0,335 0,350 0,364 0,378 0,393 0,407 0,407 0,407
Rating CC CC CC CC CC CCC CCC CCC CCC CCC CCC CCC
Rentedekningsrad 8,44 14,34 13,86 12,72 11,69 10,76 9,92 9,15 8,45 7,81 7,22 7,18
Rating AA AAA AAA AAA AAA AA AA AA AA AA AA AA
Egenkapitalprosent 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,66 0,66 0,66 0,66 0,66 0,66
Rating A A A A A A A A A A A A
Netto driftsrentabilitet 0,095 0,093 0,091 0,089 0,087 0,084 0,082 0,080 0,078 0,076 0,076 0,076
Rating BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB
Gjennomsnittsrating BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB
investeringer. Fremgangsmåten vil bygge på den samme metoden som vi benyttet i delkapittel 7.3.2 der vi vekter de ulike kravene med deres respektive andel av finansielle eiendeler. For steady state vil vi forutsette at de tidsvektede vektene i analyseperioden er representative og at det vil være en lineær utvikling fram til steady state. For 2022 settes vektene lik 2021T. De ulike kravene vil være fastsatt på samme grunnlag som i kapittel 7, der kontantkravet settes til null, fordringskravet til summen av risikofri rente og kredittrisikopremie på fordringer, og investeringskrav lik summen av risikofri rente og markedsrisikopremien. Resultatet av beregningene er presentert i følgende tabell:
Tabell 10-7: Finansielt eiendelskrav
Ettersom vi nå har fastsatt kapitalvektene for hele budsjettperioden og steady state, kan vi beregne Entra sin finansielle eiendelsbeta på samme måte som tidligere. I likhet med i kapittel 7 settes kontantbetaen lik null, slik at hele dette leddet nulles ut. Videre settes investeringsbetaen lik 1. Fordringsbetaen beregnes ved å multiplisere den korte kredittrisikopremien med markedsrisikodelen, for deretter å dividere på markedets risikopremie. Den finansielle eiendelsbetaen presenteres i følgende tabell:
Tabell 10-8: Finansiell eiendelsbeta
10.2.3 Avkastningskrav til netto finansiell gjeld
Ettersom vi nå har beregnet fremtidskravet til både finansiell gjeld og finansielle eiendeler, kan vi finne fremtidskravet til netto finansiell gjeld ved å vekte disse med hver sin andel av netto finansiell gjeld. Følgende tabell presenterer resultatet av beregningene:
Tabell 10-9: Netto finansielt gjeldskrav
Fra tabellen kan vi se at netto finansielt gjeldskrav er ventet å øke fra 2 prosent til 3 prosent over perioden. Vi anser dette som rimelig med bakgrunn i forventninger om økt styringsrente i årene fremover.
Netto finansiell gjeldsbeta beregnes basert på de samme vektene, men ved at vi vekter den finansielle eiendels- og gjeldsbetaen og finne differansen mellom disse.
Tabell 10-10: Netto finansiell gjeldsbeta
10.3. Selskapskrav
Til slutt kan vi sette sammen de fullstendige selskapskravene, netto driftskrav og sysselsatt kapitalskrav.
Netto driftskrav finner vi ved å vekte egenkapital-, minoritets- og netto finansielt gjeldskrav med deres respektive andel av netto driftskapital som fremgår av fremtidsbalansen i delkapittel 9.6. Netto driftskravet, eller WACC, vil benyttes i neste kapittel når vi i den fundamentale verdsettelsen skal diskontere Entra sine fremtidige kontantstrømmer.
Tabell 10-11: Netto driftskrav
Netto driftskrav 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031(T) 2032(T+1) 2033(T+2)
Egenkapitalkrav 0,064 0,065 0,067 0,068 0,069 0,071 0,072 0,073 0,075 0,076 0,076 0,076
(*) EK/NDK 0,667 0,668 0,668 0,669 0,670 0,671 0,672 0,672 0,673 0,674 0,674 0,674
(+) Minoritetskrav 0,079 0,080 0,082 0,083 0,084 0,086 0,087 0,088 0,090 0,091 0,091 0,091
(*) MI/NDK 0,045 0,041 0,037 0,033 0,029 0,025 0,020 0,016 0,012 0,008 0,008 0,008
(+) Netto finansielt gjeldskrav 0,020 0,021 0,023 0,024 0,025 0,026 0,027 0,028 0,029 0,030 0,030 0,030
(*) NFG/NDK 0,288 0,291 0,294 0,298 0,301 0,305 0,308 0,311 0,315 0,318 0,318 0,318
(=) Netto driftskrav 0,052 0,053 0,054 0,055 0,056 0,058 0,059 0,060 0,061 0,062 0,062 0,062
Tabell 10-12: Sysselsatt kapitalkrav