D EKOMPONERING AV STRATEGISK FORDEL

Strategisk fordel består av en driftsfordel og en finansieringsfordel (Knivsflå, 2018k). Videre kan driftsfordelen splittes opp i en bransjefordel, en ressursfordel og en gearingfordel (Knivsflå, 2018k). Hensikten med å foreta en slik dekomponering er å få ytterligere innsikt i kildene til strategisk fordel. Dekomponert kan strategisk fordel uttrykkes slik (Knivsflå, 2018l):

8.2.1 Ren driftsfordel

Hovedkilden til strategisk fordel er knyttet til driften. Dette skyldes at finans sjelden gir opphav til unormal avkastning som følge av noenlunde effisiente finansmarkeder. Bedriften kan allikevel nyte godt av å gire opp driften, dersom driftsrentabiliteten overstiger

kapitalkostnaden. En ønsker derfor å splitte opp driftsfordelen i to komponenter og i første omgang fokusere på den «rene driftsfordelen» (SFD). Formålet er altså å analysere om driften isolert sett er lønnsom, før en eventuell gearingeffekt hensyntas. Ren driftsfordel kan beregnes ved å måle selskapets netto driftsrentabilitet (ndr) opp mot kravet til driften (ndk).

DF = Driftsfordel FF = Finansieringsfordel SFD = Strategisk fordel drift GFD = Gearingfordel drift BFD = Bransjefordel drift RFD = Ressursfordel drift

Tabell 8-3: Historisk «ren driftsfordel» for Lerøy, 2012-2017

Gjennom analyseperioden har Lerøy generert en ren driftsfordel lik 12,7 %, basert på tidsvektede verdier. Driften isolert sett har helt klart vært lønnsom og særlig de siste to årene. Driftsrentabiliteten varierer imidlertid stort, mens netto driftskrav viser en stabil nedadgående trend. For å få mer klarhet i hva som skjuler seg bak disse tallene, kan den rene driftsfordelen videre dekomponeres i en bransjefordel og en ressursfordel.

8.2.2 Bransjefordel drift

En næring opplever en bransjefordel dersom netto driftsrentabilitet for bransjen er høyere enn bransjekravet.

Tabell 8-4: Historisk bransjefordel fra drift, 2012-2017

I de siste fem årene har næringen opplevd en bransjefordel knyttet til drift. Særlig de to siste har vært spesielt gunstige og tidsvektet gjennomsnitt viser en bransjefordel på 12,36 %. Mye av bransjefordelen kan nok tilskrives en streng konsesjonspolitikk, som bidrar til store inngangsbarrierer, lav konkurranseintensitet og begrenset produksjonsvekst (jf. strategisk analyse og SWOT). Kombinert med økende etterspørsel etter sjømat og svak kronekurs de siste årene bidrar dette til å forklare den høye lønnsomheten i bransjen.

8.2.3 Ressursfordel drift

Ett selskap besitter en ressursfordel dersom deres interne ressurser utnyttes mer effektivt enn hva tilfellet er i bransjen. Ressursfordelen deles inn i en rentabilitetsfordel og en kravfordel.

Matematisk oppsummeres sammenhengen slik (Knivsflå, 2018k):

ndr = Netto driftsrentabilitet, Lerøy ndrB = Netto driftsrentabilitet, bransjen ndk = Netto driftskrav, Lerøy ndkB = Netto driftskrav, bransjen

Tabell 8-5: Historisk rentabilitetsfordel, 2012-2017

Med unntak av fjoråret viser Lerøy til en historisk rentabilitetsfordel fra drift. Riktignok er tidsvektet rentabilitetsfordel positiv på 0,73 %, men det bør påpekes at fordelen har vært fallende i de senere år.

Tabell 8-6: Historisk driftskravsfordel, 2012-2017

Siden 2013 har Lerøy opplevd en driftskravsulempe, noe jeg i kapittel 7 begrunnet med mulige forskjeller i forretningsrisiko. Observert tidsvektet ulempe på 0,39 % vil allikevel kunne betraktes som en marginal forskjell. Samtidig knyttes det noe usikkerhet i forhold til anslaget på netto driftskrav.

Tabell 8-7: Historisk ressursfordel fra drift, 2012-2017

Tabellen over oppsummerer resultatene hittil og viser en tidsvektet ressursfordel på 0,34 %.

Dermed er det hovedsakelig bransjefordelen som utgjør den rene driftsfordelen. Allikevel kan det være nyttig å dekomponere ytterligere. Som tabell 8-7 også viser har det vært en nedgang i rentabilitetsfordelen siden 2015. Særlig stor var nedgangen i 2017 og jeg skal derfor i delkapittel 8.3 dele rentabilitetsfordelen videre opp i en marginfordel og en omløpsfordel.

8.2.4 Gearingfordel drift

En gearingfordel fremkommer ved at den rene driftsfordelen skaleres opp gjennom økt andel av fremmedkapital. Forutsetningen for å oppnå en gearingfordel er altså at selve driften er lønnsom. Ulønnsom drift medfører imidlertid en gearingulempe, fordi den forsterker den allerede svake lønnsomheten. Gearing anses normalt som finansielt, men klassifiseres allikevel her som driftsrelatert, fordi kilden er lønnsom drift. For å beregne gearingfordelen tar jeg utgangspunkt i formelen under (Knivsflå, 2018k).

Tabell 8-8: Historisk gearingfordel fra drift, 2012-2017

Tidsvektet gearingfordel har over analyseperioden ligget på 5,57 %. I fjor falt nfgg betydelig, slik at gearingfordelen ble lavere enn i 2016 til tross for økt driftslønnsomhet. Isolert sett er det rent driftsmessig lønnsomt å gire opp investeringene dersom ndr > ndk. For eierne er imidlertid verdien av selskapet upåvirket av gearingen (jf. avsnitt 7.2.5 om Miller &

Modiglianis første preposisjon). Årsaken er at egenkapitalens kapitalkostnad

(avkastningskrav) stiger i tak med økt gjeldsgrad (Miller & Modigliani, 1958, s. 271).

Effekten av økt gearing på egenkapitalverdien vil følgelig forventes å være tilnærmet lik null. Mer bruk av fremmedkapital for å oppnå en økt gearingfordel er derfor ikke

nødvendigvis ønskelig fra eiernes side.

8.2.5 Finansieringsfordel

Finansiering kan utgjøre en potensiell kilde til fordel, selv om denne normalt er liten (Knivsflå, 2018k). I et effisient kapitalmarked kan ikke selskaper forvente å oppnå unormal avkastning. Målestokken i finans er derfor vanligvis kravet og ikke et bransjesnitt. En videre dekomponering, slik som under avsnitt 8.2.1, er derfor mindre hensiktsmessig. Jeg skal nå foreta en strategisk finansieringsanalyse og splitter opp finansieringsfordelen, for å

synliggjøre bidraget som relaterer seg til henholdsvis netto finansiell gjeld og minoritetsinteresser. Beregningene baseres på følgende formel (Knivsflå, 2018k):

nfgg = Netto finansiell gjeld / Egenkapital = Netto finansiell gjeldsgrad mig = Minoritet / Egenkapital = Minoritetsgrad

nfgk = Netto finansielt gjeldskrav mik = Minoritetskrav nfgr = Netto finansiell gjeldsrente mir = Minoritetsrentabilitet nfgg = Netto finansiell gjeldsgrad = NFG / EK mig = Minoritetsgrad = MI / EK

Tabell 8-9: Historisk finansieringsfordel fra netto finansiell gjeld, 2012-2017

Dersom nfgk > nfgr er netto finansieringen rimelig, og det er gunstig for eierne at selskapet benytter netto finansiell gjeld. Tabell 8-9 viser at Lerøy har hatt en tidsvektet

finansieringsulempe på 0,42 prosentpoeng. Isolert sett burde derfor Lerøy redusere bruken av NFG. Ulempen er imidlertid svært liten, noe som er forventet ettersom det er høy

konkurranse i finansmarkedene. Videre observeres også en noenlunde stabil nfgr frem til 2016. I året etter steg denne betydelig, men utslaget ble allikevel dempet på grunn av redusert nfgg.

I et fallende rentemarked, slik situasjonen har vært de senere år, kan relative innslag av fastrente bidra til å forklare midlertidige finansieringsulemper. Andelen fastrente er vesentlig og det kan tenkes at Lerøy historisk har hatt en høyere andel enn bransjen for øvrig (Lerøy, 2016, s. 144; Lerøy, 2017a, s. 153).

Tabell 8-10: Historisk finansieringsfordel fra minoritetsinteresser, 2012-2017

For majoritetseierne i Lerøy er det gunstig å ha minoritetsinteresser dersom mik > mir. I så fall vil minoritet ta sin del av økonomiske tap i datterselskap. Motsatt vil mir > mik innebære at Lerøys majoritet må dele profitten med minoritetsinteressene. Minoritet blir dermed en ugunstig finansieringskilde.

Tidsvektet gjennomsnitt viser en finansieringsulempe fra minoritet på 0,78 %. Særlig utslagsgivende var årene 2013 og 2016 og henger sammen med høy minoritetsrentabilitet. I øvrige år dro imidlertid Lerøys majoritetseiere fordel av minoriteten. Fordelen var allikevel (svært) lav sammenlignet med ulempen i de to ovennevnte årene. Trendmessig har det vært en nedgang i minoritetsgraden de senere år, noe som kan tyde på at Lerøys eiere er bevisste på denne problemstillingen.