5.1 Fundamental, komparativ og opsjonsbarsert verdivurdering
Vi ønsker i følgende kapittel å gi en kort innføring i ulike teknikker for å utføre en verdivurdering av NorgesGruppen. I hovedsak er det tre hovedteknikker som anvendes (Damodaran, 2012):
• Fundamental verdivurdering
• Komparativ verdivurdering
• Opsjonsbasert verdivurdering
De ulike teknikkene er ikke gjensidig utelukkende, men et supplement for å komme frem til best mulig estimat. Det er nyttig å vurdere og bruke flere metoder for god presisjon i verdiestimatet. Valg av passende teknikk er avhengig av virksomheten, bransjen, fase i livssyklusen, informasjonstilgang og disponibel tid (Kaldestad & Møller, 2016). Vi kommer først til å presentere de ulike teknikkene før vi gjør et valg på hva vi mener passer best å bruke på NorgesGruppen.
5.2 Fundamental verdivurdering
Fundamental verdsettelse anses som den grunnleggende verdsettelsesteknikken. Teknikken er basert på analyser av underliggende/fundamentale forhold, gjennom strategisk regnskapsanalyse og utarbeidelse av fremtidsregnskap. Innenfor fundamental verdsettelse, skilles det ofte mellom egenkapitalmetoden som er en direkte verdsettelse av egenkapitalen og selskapskapitalmetoden som er en indirekte metode. Penman (2013, p. 85) nevner fem ulike steg for å komme frem til et estimat på verdien. Første steg er å bli kjent med virksomheten (produkter, kunnskapsbase, konkurrenter, regulatoriske begrensninger og ledelsen). Neste steg er å analysere informasjon om resultatregnskap. Videre utvikles prognoser (spesifisere utbetalinger og prognostisere utbetalinger). De to siste stegene går ut på å konvertere en prognose til en verdivurdering og eventuelt utvikle handlingsstrategier
(Penman, 2013, p. 85). Fordelen med denne metoden er at den er grundig, og en får en helhetlig vurdering av virksomheten.
5.2.1 Egenkapitalmetoden
Egenkapitalmetoden en direkte verdsettelse av egenkapitalen. Metoden går ut på å beregne nåverdien av egenkapitalens kontantstrøm. Det er flere modeller som kan brukes for å estimere egenkapitalen: utbyttemodellen, fri kontantstrøm modellen, superprofittmodellen og superprofittvekstmodellen. Når en bruker metodene blir det brukt ulike kontantstrømmer, men gitt de samme forutsetningene skal estimatet til verdien bli det samme.
5.2.2 Selskapskapitalmetoden
Selskapskapitalmetoden er en indirekte metode for å verdsette egenkapitalen. Metoden kan deles i ulike varianter, blant annet netto driftskapitalmetoden og sysselsattkapitalmetoden.
For å finne egenkapitalverdien anvender man de samme metodene som for egenkapitalmetoden, men med ulike kapitaler. Vi trekker også ut netto finansiell gjeld, for å identifisere verdien på egenkapitalen (Damodaran, 2012). Gitt konsistent anvendelse av den indirekte metoden vil den gi likt verdiestimat.
5.3 Komparativ verdivurdering
Komparativ verdivurdering er verdsettelse gjennom å sammenligne nøkkeltall og størrelser med sammenlignbare eiendeler eller selskap. En estimerer verdien til virksomheten basert på sammenlignbare virksomheter i markedet (Kaldestad & Møller, 2016). Det er den mest brukte metoden i praksis (Damodaran, 2012). Innenfor komparativ verdivurdering kan en bruke to ulike modeller, multiplikatormodellen og substansverdimodellen. Modellene er enkle å bruke og forstå, ulempen er at det kan være vanskelig å finne sammenlignbare virksomheter. Vi vil videre gi en kort innføring i de ulike modellene.
5.3.1 Multiplikatormodellen
Multiplikatormodellen anvender markedsverdien til sammenlignbare selskaper. Metoden tar utgangspunkt i et tall i resultatoppstillingen, som omsetning, EBITDA, EBIT. Eller et tall fra balansen, som eiendeler, sysselsatt kapital eller egenkapital. For så å multiplisere med en faktor (Kaldestad & Møller, 2016, p. 221). Multiplene kan være resultat – og kontantstrømorienterte, balanseorienterte eller ikke –finansielle. Altså trenger ikke virksomhetsverdien å bli sammenlignet med resultatposter, i noen bransjer er antall ansatte, antall kunder eller et produksjonsmål mer hensiktsmessig å anvende (Kaldestad & Møller, 2016, pp. 221-235). Hvilken multiplikator som anvendes avhenger av formålet med vurdering og tilgjengelig informasjon. For å få et godt estimat bør en ha erfaring eller kjennskap med hvilke multipler som er normale for bransjen eller tilsvarende selskaper. En sammenligner så sammenhengen mellom flere selskaper for å få et estimat på selskapet en ønsker å verdivurdere (Kaldestad & Møller, 2016, p. 221).
Denne metoden tar utgangspunkt i en pris som er satt på andre virksomheter, altså hvor et marked har estimert en verdi på en fremtidig kontantstrøm og en antar at samme forhold er gjeldende for selskapet en selv gjør et estimat på. Underliggende verdidrivere og vekstmuligheter er ikke nødvendigvis det samme. En ulempen er at multiplene som blir brukt som sammenligningsgrunnlag ikke nødvendigvis er riktige og sammenlignbare (Kaldestad & Møller, 2016, p. 222). Modellen har også et kortsiktig fokus, og kan være lett å misbruke ved opportunistisk atferd. På motsatt side er det en enkel og lite tidkrevende metode hvor markedet bestemmer. Verdiene som fremkommer er basert på hva markedet er villig til å betale for denne type selskaper. Metoden brukes også mye i praksis (Kaldestad &
Møller, 2016, p. 226-227).
5.3.2 Substansverdimodellen
Substansverdimodellen er en indirekte komparativ verdsettelse. En verdsetter selskapet indirekte gjennom at eiendeler og gjeld blir sammenlignet med beste estimat på sammenlignbare eiendeler og gjeld. Substansverdimetoden tar altså utgangspunkt i salgsverdien til selskapets eiendeler. Ved å bruke denne metoden verdsetter et selskap til
markedsverdien av selskapets eiendeler fratrukket rentebærende gjeld og latent skatt (Kaldestad & Møller, 2016, p. 241).
Når en verdsetter etter denne metoden, tar en utgangspunkt i det en anslagsvis får solgt eiendelene for i markedet i dag. Ofte basert på observerbare priser på lignende eiendeler, dersom dette er mulig å finne (Kaldestad & Møller, 2016, p. 242). Metoden er minst anvendbar for tradisjonelle virksomheter med vesentlige immaterielle eiendeler som humankapital, strukturkapital og relasjonskapital. Disse lar seg ikke selge på et åpent marked. Metoden egner seg derimot godt for bransjer med betydelige materielle eiendeler, som eiendom, shipping og investering (Kaldestad & Møller, 2016, pp. 245-246). Denne metoden fungerer altså best når det eksisterer et marked for selskapets eiendeler. Samt eiendelens verdi er uavhengige av virksomheten, i form av at de vil generere den samme kontantstrømmen uavhengig av hvem som eier den. Og/ eller rentabiliteten på eiendelen er lav, altså bruksverdien er lavere enn salgsverdien og eieren er dermed tjent med å selge (Kaldestad & Møller, 2016, p. 245).
5.4 Opsjonsbasert verdivurdering
En opsjon gir eieren rettigheten, men ikke plikt til å kjøpe eller selge en aksje, vare eller tjeneste til en forhåndsavtalt pris. Realopsjoner kombinerer teori rundt finansielle instrumenter som opsjoner, med investeringer i realaktiva. Verdien av denne fleksibiliteten kan undervurderes i tradisjonell fundamental verdsettelse, spesielt dersom framtidsutsiktene er usikre (Kaldestad & Møller, 2016, p. 258). Kaldestad og Møller (2016, p. 258) har inndelt realopsjoner i tre hovedkategorier:
• Muligheten til å utsette et prosjekt
• Muligheten til å utvide et prosjekt eller ekspandere
• Muligheten til å avhende eller relativt raskt skrinlegge et prosjekt
For selskaper med realopsjoner er nåverdien av fremtidige kontantstrømmer i et statisk scenario med tillegg av verdien av fleksibilitet:
𝑉! = 𝑉"!" !""+𝑛å𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑣 𝑠æ𝑟𝑙𝑖𝑔 𝑓𝑙𝑒𝑘𝑠𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑒𝑡
Det er flere utfordringer knyttet til å verdivurdere selskaper hvor realopsjoner utgjør en betydelig del av verdiene. Det kan være lett å undervurdere verdien fordi en glemmer fleksibilitetskomponenten. Men samtidig, dersom en inkluderer verdien av fleksibiliteten, øker sannsynligheten for en overvurdering på grunn av dobbeltelling. For eksempel dersom en legger inn en høy vekstfaktor i det første leddet (Gordons vekstformel) og samtidig beregner en opsjonsverdi i det andre leddet. For selskaper med stor dynamikk /volatilitet, med muligheter for store teknologiske skift er verdien av fleksibilitet stor. Det kan da være hensiktsmessig å splitte verdien i to eller flere komponenter. Dette kan for eksempel gjøres ved å verdsette den etablerte delen av virksomheten gjennom tradisjonell fundamental verdsettelse og verdsette realopsjonene separat (Kaldestad & Møller, 2016, pp. 268-269).
5.5 Valg av verdsettelsesmetode
Kaldestad & Møller (2016) nevner flere faktorer som påvirker hvilken verdsettelsesmetode som er passende. Vi vil derfor gi en kort vurdering av hvilken faktorer som er avgjørende for valg av metode. Som tidligere nevnt er type virksomhet og bransje viktig, fase i livssyklusen, informasjonstilgang og disponibel tid er også avgjørende faktorer. NorgesGruppen er en stor aktør i dagligvarebransjen. Virksomheten er relativt stabil og i analyseperioden (2012- 2018) har vi ikke sett spesielt store endringer i regnskapstallene. Vi anser bransjen som stabil og som relativt lite utsatt for store endringer i nærmeste fremtid. Virksomheten er i en moden fase i livssyklusen. Dette begrunner vi med at inntektene i stor grad generte av driften og inntjeningen har vært stabilt stigende over flere år. Informasjonstilgangen vi har vurdert er gamle og nye årsrapporter, samt kvartalsrapporter og bransjeanalyser. Vi anser tilgangen på informasjon som relativt god på konsernnivå, men for analyser av det ulike segmentene i NorgesGruppen er informasjonen ikke tilstrekkelig til grundige analyser. Dette gjelder også for konkurrerende virksomheter som Coop Norge og Rema 1000. Når det kommer til disponibel tid har vi perioden januar til juni tilgjengelig. Vi anser dette som tilstrekkelig med tid, men det begrenser i hvor stor grad vi kan ta hensyn til ny informasjon som kommer i løpet av skriveperioden. Oppgaven vil derfor være basert på informasjon frem til og med april 2019 da rapportene for 2018 blir publisert. Vi baserer verdivurderingen på en fundamental verdsettlese, kombinert med komparativ verdsettelse. Metodene er ikke
gjensidig utelukkende, og vi mener at denne kombinasjon vil være med på å gi det mest korrekte verdiestimatet.
5.5.1 Fremgangsmåte for fundamental verdivurdering
Første steg i verdsettelsen er å bli kjent med virksomheten (produkter, kunnskapsbase, konkurrenter, regulatoriske begrensninger og ledelsen) (Penman, 2013, p. 85). Dette får vi kjennskap til gjennom den interne og eksterne analysen. Den interne analysen gir informasjon om interne ressurser virksomheten besitter og den eksterne analysen gir informasjon om bransjen.
Neste steg er å analysere informasjon som resultatregnskap. Informasjonen blir i hovedsak hentet fra nye og gamle årsrapporter og kvartalsrapporter. En ønsker å se på hvor inntektene fra virksomheten egentlig kommer fra. Altså om det er i hovedsak driften som genererer inntekter og ikke andre underliggende forhold som for eksempel engangsgevinster, og som dermed ikke er varig inntektsgrunnlag for virksomheten videre. Målet er å få et regnskap som viser hva som er forventet ved videre drift, altså investeringsorientert (ikke kreditororientert). For å gjøre dette er det vanlig å skille mellom operasjonelle og finansielle poster i regnskapet. Samt skille ut de postene som blir vurdert som unormale og ikke påvirker videre drift. En ser så videre på utvikle prognoser (spesifisere utbetalinger og prognostisere utbetalinger) (Penman, 2013, pp. 85-86). Utarbeidelsen av prognosene tar utgangspunkt i den strategiske regnskapsanalysen.
De to siste stegene går ut på å konvertere en prognose til en verdivurdering og eventuelt utvikle en handlingsstrategi. En skal i steg fire neddiskontere den estimerte prognosen, enten etter egenkapitalmetoden eller selskapskapitalmetoden. En må ta hensyn til tidsverdien av penger og risiko (Penman, 2013, pp. 85-86). I det siste steget vurderes estimatet opp mot usikkerhet. For å finne usikkerheten kan en benytte simuleringer og sensitivitetsanalyser. En ser da hvor mye estimatet påvirkes av endringer i en eller flere verdidrivere.