A. Appendix
A.1. IVL review biomass potential
Além da questão relativa à divulgação da posição acionária, a Instrução CVM 358 também traz outra implicação para o empréstimo de ações. A norma estabelece restrições para a negociação de valores mobiliários de emissão de companhias abertas que estão em linha com o artigo 155, §§1º214 e 4º215 da Lei das S.A., ou seja, com a proibição de insider trading.
213 O Ofício-Circular sobre esse tema costuma ser divulgado pela Superintendência de Relações com Empresa – SEP anualmente. Assim, vale destacar que a linguagem utilizada na Instrução CVM 358 em relação à negociação relevante ainda não foi refletida no último Ofício-Circular disponível para consulta. No entanto, na prática, o conceito não foi alterado e a explicação fornecida pelo Ofício-Circular disponível permanece aplicável.
214 §1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
A Instrução da CVM 358 estabelece como hipóteses de vedação à negociação de valores mobiliários: (I) a negociação antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante; (II) a mesma vedação do item (I) aplica-se (a) a quem quer que tenha conhecimento de informação referente a ato ou fato relevante, sabendo que se trata de informação ainda não divulgada ao mercado, em especial àqueles que tenham relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, tais como auditores independentes, analistas de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de distribuição, aos quais compete verificar a respeito da divulgação da informação antes de negociar com valores mobiliários de emissão da companhia ou a eles referenciados; e (b) aos administradores que se afastem da administração da companhia antes da divulgação pública de negócio ou fato iniciado durante seu período de gestão, e se estenderá pelo prazo de seis meses após o seu afastamento; (III) a mesma vedação do item (I) prevalecerá (a) se existir a intenção de promover incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação ou reorganização societária; e (b) em relação aos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores e membros do conselho de administração, sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de ações de emissão da companhia pela própria companhia, suas controladas, coligadas ou outra sociedade sob controle comum, ou se houver sido outorgada opção ou mandato para o mesmo fim; e (IV) pelas pessoas mencionadas no item (I) acima no período de 15 dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia, ressalvado o disposto no §2º do artigo 15-A que trata de planos de investimento.216
Interessante, no entanto, as considerações feitas por Marcelo Fernandez Trindade no Inquérito Administrativo nº13/2000, julgado pela CVM em 17 de abril de 2002, sobre a concepção de insider trading que a regulamentação da CVM costuma empregar:
Essa maneira de lidar com o tema nas normas regulamentares induz a impressão, aos destinatários da norma, de que se trata de vedação absoluta à negociação. Além
215 §4º É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.
disso, a enunciação, por tais regras, de exceções expressas às vedações aumenta a percepção de que, fora daqueles casos admitidos, qualquer negociação realizada enquanto o agente detenha informação relevante ainda não divulgada seria considerada como violadora do comando legal de proibição de insider trading.217 Para o ex-diretor da CVM, a Lei das S.A., notadamente em seu artigo 155, “exige, para a ocorrência de insider trading, a presença de outros elementos, e entre eles, necessariamente, a ‘utilização’ daquela informação ‘no mercado de valores mobiliários’ com a ‘finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem’”.218
Eis que o artigo 13 da Instrução CVM 358 elenca em seu caput e nos §§1º a 4º diversas hipóteses de vedação à negociação. Mais adiante, em seu §7º, há a previsão de que as vedações previstas no caput e nos §§1º a 3º – itens (I) a (III) elencados acima – não são aplicáveis se realizadas de acordo com a política de negociação da companhia aberta. O que nos parece, em uma leitura inicial da exceção estabelecida pela norma, é que o disposto no §4º – que determina a vedação de negociação pelas pessoas mencionadas no caput durante o período de 15 dias que anteceder a divulgação das informações financeiras periódicas da companhia aberta – constitui uma hipótese de vedação à negociação inafastável e absoluta. Em verdade, o que ocorre é a presunção, pela CVM de que a negociação realizada neste período foi feita com a utilização de informações privilegiadas e no intuito de auferir vantagem econômica, em decorrência da dificuldade de se provar a intenção do agente de obter a vantagem.
Entretanto, conforme aponta Marcelo Fernandez Trindade, a presunção é relativa (iuris tantum), admitindo-se, portanto, prova em contrário. Desta forma, haverá a inversão do ônus da prova: o agente deve apresentar prova em contrário ao que a regulamentação dispõe.219
Após essa breve introdução acerca das vedações à negociação previstas na regulamentação, importa analisar o impacto dessas vedações à realização de empréstimo de ações. Como se sabe, o empréstimo de ações constitui uma negociação com valores mobiliários. Desta forma, aplicam-se as normas de vedação de negociação estabelecidas pela
217 TRINDADE, Marcelo Fernandez. Mútuo de Ações e Insider Trading. In: (Coords.) CASTRO, Rodrigo Rocha Monteiro de; WARDE JÚNIOR, Walfrido Jorge; GUERREIRO, Carolina Dias Tavares. Direito Empresarial e Outros Estudos em
Homenagem ao Professor José Alexandre Tavares Guerreiro. São Paulo: Quartier Latin, 2013, p.526.
218 TRINDADE, Marcelo Fernandez. Mútuo de Ações e Insider Trading. In: (Coords.) CASTRO, Rodrigo Rocha Monteiro de; WARDE JÚNIOR, Walfrido Jorge; GUERREIRO, Carolina Dias Tavares. Direito Empresarial e Outros Estudos em
Homenagem ao Professor José Alexandre Tavares Guerreiro. São Paulo: Quartier Latin, 2013, p.526.
219 TRINDADE, Marcelo Fernandez. Mútuo de Ações e Insider Trading. In: (Coords.) CASTRO, Rodrigo Rocha Monteiro de; WARDE JÚNIOR, Walfrido Jorge; GUERREIRO, Carolina Dias Tavares. Direito Empresarial e Outros Estudos em
Lei das S.A. e pela Instrução CVM 358 ao empréstimo de ações realizado com ações de emissão de companhias abertas.
No entanto, por não se tratar de uma alienação de ações, mas sim de um mútuo com transferência temporária, algumas peculiaridades nas figuras do mutuante e mutuário devem ser analisadas.
Acompanhando o raciocínio mais uma vez do ex-diretor da CVM, Marcelo Fernandez Trindade, entendemos que, a priori, os mutuantes não realizam o empréstimo de ações com o objetivo de obter alguma vantagem com base na informação privilegiada que possuíam, ou seja, não configuram a realização de uma insider trading. Isso porque, as ações voltarão a compor o patrimônio do mutuante em determinado período e, portanto, a perda ou ganho que ele teria com as ações emprestadas o impactarão quando da devolução dos valores mobiliários. Essa é uma das consequências a que os mutuantes se expõem com o empréstimo de ações, qual seja, a exposição econômica ao ativo.220 Exceção a esse entendimento ocorreria no caso de o doador ter acesso a uma informação que pode levar à depreciação do valor do ativo no futuro e, por essa razão, decida emprestar as ações previamente a esse acontecimento com o objetivo de ter um rendimento superior ao que teria durante o período adiante. Além disso, em um contexto de uma operação mais ampla, e não apenas a realização do empréstimo de ações de forma isolada, é necessário analisar a operação como um todo para verificar a prática de insider trading.221
Por outro lado, caso os administradores, pessoas relacionadas à administração e fiscalização, controladores e acionistas relevantes atuem como mutuários no empréstimo de ações, não é possível afirmar, de antemão, que não tenham agido em razão de informações privilegiadas 222. Nessa hipótese, a presunção regulatória de que houve uma insider trading é perfeitamente aplicável, uma vez que estas pessoas, ao saberem de um acontecimento que possibilitaria uma baixa nos papéis, poderiam emprestar ações no mercado para revenda a um
220“O emprestador de ações não as aliena como se as tivesse vendido. Ele não recebe, em troca pelas ações que entrega à outra parte, o valor daquelas (o ‘principal’, como se diz), mas sim o pagamento de uma taxa de juros. Tanto assim que, do ponto de vista econômico se costuma dizer que ele mantém a ‘exposição à companhia’, Da mesma maneira não me parece correto pressupor que o emprestador atua como se especulador fosse. Seja porque, como referi, ele mantém aquela verdadeira exposição econômica, seja porque, ao emprestar suas ações, ele não está operando em mercado tendo em vista oscilações de preço – ele não aufere ganho daquelas oscilações e a sua conduta não é nem capaz de produzi-las de forma direta. O emprestador realiza uma operação de renda fixa, na verdade.” (Conforme Otavio Yazbek, em voto proferido no âmbito do
Processo Administrativo CVM nºSP 2011/0304. Disponível em:
http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/0009/8103-0.pdf. Acesso em: 22 ago.2015).
221 TRINDADE, Marcelo Fernandez. Mútuo de Ações e Insider Trading. In: (Coords.) CASTRO, Rodrigo Rocha Monteiro de; WARDE JÚNIOR, Walfrido Jorge; GUERREIRO, Carolina Dias Tavares. Direito Empresarial e Outros Estudos em
Homenagem ao Professor José Alexandre Tavares Guerreiro. São Paulo: Quartier Latin, 2013, p.530.
222 TRINDADE, Marcelo Fernandez. Mútuo de Ações e Insider Trading. In: (Coords.) CASTRO, Rodrigo Rocha Monteiro de; WARDE JÚNIOR, Walfrido Jorge; GUERREIRO, Carolina Dias Tavares. Direito Empresarial e Outros Estudos em
preço estável e posterior recompra a um preço inferior para devolução ao mutuante. Assim, o mutuário que figura como insider deveria comprovar a sua falta de intenção em obter uma vantagem com a ciência de informações privilegiadas, ocorrendo, portanto, a inversão do ônus da prova.
Concluímos que as vedações à negociação impostas aos insiders também se aplicam às transações de empréstimo de ações. Não haveria razão para ser diferente, uma vez que com essa operação há uma transferência temporária do ativo. No entanto, existem ressalvas. Enquanto a regra geral acerca das vedações impõe uma presunção relativa de que o agente utilizou informações privilegiadas para auferir uma vantagem, entendemos que, na hipótese de o insider se encontrar na posição de mutuante, não é possível aplicar esse mesmo entendimento. Se estiver atuando como mutuário, a presunção relativa se faz necessária em razão de potencialmente existir uma manipulação do mercado.
4.3.5 O empréstimo de ações vis-à-vis as normas de proteção ao processo de formação