A. Appendix
A.2. Input data to the BeWhere model
Além das regras sobre divulgação de posição acionária e negociação de valores mobiliários aplicáveis à operação de empréstimo de ações, outra norma, que diz respeito à restrição de vendas a descoberto com o intuito de preservar a formação de preço em ofertas públicas de distribuição de ações, vale também ser abordada.
Em 2012, a CVM publicou o Edital de Audiência Pública SDM nº04/12, por meio do qual submeteu ao público uma minuta de instrução propondo uma regra de proteção ao processo de formação de preço nas ofertas públicas de ações. Após o período de análise concedido ao público e a consequente manifestação de três participantes, dentre eles a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais – ANBIMA e a BM&FBOVESPA, a CVM analisou e acatou alguns dos comentários feitos pelos participantes à minuta e editou a versão final do que atualmente é a Instrução CVM 530, de 22 de novembro de 2012.
A Instrução CVM 530 passou, portanto, a prever que “fica vedada a aquisição de ações, no âmbito de ofertas públicas de distribuição de ações, por investidores que tenham realizado vendas a descoberto da ação objeto na data da fixação do preço da oferta e nos 5
(cinco) pregões que a antecedem”223. Ainda, é expresso na Instrução que a venda de ações
tomadas em empréstimo é considerada uma venda a descoberto para aqueles fins224.
Nesse sentido, a partir da edição da Instrução CVM 530, o investidor que realiza empréstimo de ações no período de cinco dias que antecedem a precificação da ação fica impedido de adquirir ações no âmbito da oferta pública. A inclusão desta restrição na regulamentação do mercado de capitais brasileiro não foi de forma alguma em vão; ao contrário, foi justificada no Edital de Audiência Pública. Um dos argumentos levantados pela CVM diz respeito à experiência norte-americana e à metodologia lá empregada para fazer frente às possíveis manipulações na formação do preço:
A Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA adota, desde 1997, um conjunto de regras denominado Regulation M – regras contra manipulação de mercado no âmbito de ofertas de valores mobiliários – que visam a proteção do mecanismo de precificação. Em particular, a regra nº105 deste conjunto – Short
Selling in Connection with a Public Offering– determina que é ilegal a reversão de
posições vendidas a descoberto abertas nos cinco dias anteriores ao período de definição do preço da oferta, ou nos dias entre o anúncio da oferta e o da definição, dos dois o menor, com valores mobiliários adquiridos na oferta. A SEC entende que a cobertura destas posições com valores mobiliários ofertados pode ser manipulativa e deletéria para o funcionamento do mercado, levando a significativos impactos nos valores angariados por emissores e demais ofertantes.
[...]
No contexto de ofertas públicas subsequentes às ofertas públicas iniciais, conhecidas como follow ons ou repeat offers, o preço da oferta geralmente apresenta um desconto em relação ao preço de fechamento no mercado no dia imediatamente anterior (dependendo da bolsa, este pode ser o preço da última transação ou da oferta de venda no fechamento). Este desconto é a motivação para que pessoas, que tenham elevada expectativa de receber os ativos ofertados, realizem vendas a descoberto de maneira agressiva no período que imediatamente antecede a formação do preço. A cobertura destas posições com os ativos recebidos na alocação, a um preço menor e fixo, permite que estes vendedores não fiquem expostos ao risco de mercado. [...]
As vendas a descoberto, nesta situação, não são realizadas em função de uma opinião econômica do especulador sobre uma possível distorção no preço do ativo, que estaria caro (o que aumentaria a eficiência da precificação), mas sim da intenção da baixa artificial do preço da oferta – o vendedor a descoberto pode inclusive ter uma opinião sobre o preço do ativo que é contrária à sua atuação no mercado. (grifos nossos).
A descrição acima se enquadra perfeitamente ao que se verificou na prática do mercado brasileiro. A Assessoria de Análise e Pesquisa da CVM elaborou um estudo para verificar se aqui também haveria um aumento de vendas a descoberto em momento imediatamente anterior ao da precificação da ação em uma oferta, bem como o impacto dessas vendas no preço final, e o período crítico em que os participantes do mercado utilizavam esta
223 Artigo 1º da Instrução CVM 530.
224 Artigo 1º [...] §1º Para os efeitos desta instrução, são consideradas vendas a descoberto aquelas realizadas por investidores que não sejam titulares das ações, ou cuja titularidade resulte de empréstimo ou outro contrato de efeito equivalente.
prática. Para tanto, foram analisadas as ofertas subsequentes realizadas entre janeiro de 2007 e julho de 2011 e o comportamento das respectivas ações em períodos anteriores à precificação. Verificou-se que 74% das ações apresentaram aumento nas posições a descoberto, sendo que 59% exibiram um comportamento progressivo, ou seja, um aumento das posições a descoberto conforme a oferta se aproximava225. Ainda,
a análise da regressão indicou que o aumento das posições tomadas em empréstimo no BTC, usadas como proxy para o aumento da intensidade do short selling, afetou negativamente os preços das ações analisadas. Isso ocorreu mais fortemente quando praticado no intervalo de 5 dias da data de fixação do preço da oferta, inclusive.226
Tendo em vista esses argumentos, e o fato de que é extremamente salutar para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro a aplicação de normas similares ao do mercado norte-americano para não desestimular a realização de ofertas no país, tornou-se necessário impor uma restrição à realização de vendas a descoberto no período de cinco dias anteriores à precificação da ação em oferta.
Importante destacar que a norma introduziu, ainda, duas exceções a essa vedação, quais sejam: (I) operações realizadas por pessoas jurídicas no exercício da atividade de formador de mercado da ação objeto da oferta, conforme definida na norma específica; e (II) operações posteriormente cobertas por aquisição em mercado da quantidade total de ações correspondente à posição a descoberto até, no máximo, dois pregões antes da data de fixação do preço da oferta227.
Embora não tenha um impacto direto na contratação de empréstimo de ações, mas sim na contratação de uma operação de venda das ações emprestadas em um momento subsequente, cremos ser relevante a abordagem deste tópico, especialmente em razão de grande parte dos empréstimos de ações serem realizados com o objetivo de alienar a posição emprestada.
225 Conforme Edital de Audiência Pública SDM nº04/12. Disponível em: www.cvm.gov.br. Acesso em: 31 out.2015. 226 Conforme Edital de Audiência Pública SDM nº04/12. Disponível em: www.cvm.gov.br. Acesso em: 31 out.2015. 227 Conforme artigo 1º, §4º, da Instrução CVM 530.
5 A OPERACIONALIZAÇÃO DO EMPRÉSTIMO DE AÇÕES