Oppsummering og handlingsstrategi

I dette kapittelet vil vi først komme med en oppsummering av hovedfunnene utredningen vår.

Det hele bygges på fundamental verdsettelse, med komparativ verdsettelse som et supplement.

Til slutt vil vi komme med en handlingsstrategi basert på våre funn, sammenlignet med børskursen 31.12.2020.

Oppsummering

Etter å ha startet med kort presentasjon av bransjen innledningsvis, ble hovedmetoden for verdsettelsen av SalMar valgt. Her valgte vi å supplere den fundamentale verdsettelsen med komparativ verdivurdering for å øke presisjon på det endelige verdiestimatet. Videre ble det gjennomført en strategisk analyse, hvor den eksterne analysen kunne peke på flere faktorer som gjør at oppdrettsbransjen kan fortsette å vokse fremover. Her er det først og fremst de miljømessige utfordringene knyttet til lakselus og rømming som kan hemme utviklingen. Ellers ser vi en etterspørselsøkning globalt, noe som bare vil kunne fortsette ettersom verdens befolkning stadig er økende med en stigende velstand. Det satses også tungt på ny teknologi innad i bransjen, hvor SalMars havmerd er et eksempel på dette. I den interne analysen konkluderte vi med at havmerdsprosjektet gir SalMar et midlertidig fortrinn, mens anleggene InnovaMar og InnovaNor vurderes som mulige varig fortrinn. Vi har også sett at koronapandemien har gitt negative utslag for hele bransjen.

I de påfølgende kapitlene ble det gjort en utdypende regnskapsanalyse. Først ble SalMars historiske balanse og regnskap for årene 2014-2020 presentert, og innsikten fra denne delen la grunnlaget for å estimere de historiske avkastningskravene senere. I kapittel 6 gjorde vi en analyse av kredittrisikoen til SalMar og bransjen. Gjennom denne analysen kom det frem at SalMar og bransjen generelt er solide, hvor vi konkluderte med en tidsvektet rating på A- for SalMar, og A for bransjen.

Videre beregnet vi de historiske avkastningskravene til SalMar I kapittel 7. Her beregnet vi blant annet krav til minoritet og egenkapital, netto finansiell gjeld og netto driftskapital. Det ble også beregnet historisk risikofri rente, markedsrisikopremie og egenkapitalbeta. Vi kunne se at den risikofrie renten har vært svært lav i analyseperioden, med et gjennomsnitt på 0,45%.

Markedspremien ble bestemt ut ifra empiri, og var i gjennomsnitt på 4,8%. De endelige estimatene for henholdsvis egenkapitalkrav og netto driftskrav ble på 5,1% og 4,2%.

Kapittel 8 tok for seg en lønnsomhetsanalyse hvor vi kom fram til at SalMar har en strategisk fordel på 33,7%. Denne strategiske fordelen bestod av en driftsfordel på 34,75% som i hovedsak kommer av intern ressursfordel på 13,9% og bransjespesifikke fordeler på 10,4%. Dette stemmer overens med vår konklusjon i den strategiske analysen.

Innsikten fra de foregående kapitlene ble deretter brukt for å utarbeide prognoser for fremtiden, med fremtidsregnskap og fremtidskrav. Vi forventer at dagens høye lønnsomhet kommer til å falle noe ettersom ny teknologi som landbasert oppdrett vil kunne føre til økt konkurranse, samt en forventing om avtakende laksepris i fremtiden. Videre diskuterte vi for en konstant vekst på 3% i steady state.

I kapittel 11 beregnet vi verdien på SalMar per 31.12.2020 ved å bruke Egenkapitalmetoden, sysselsatt kapital-metoden og netto driftskapital-metoden. Gjennom en konvergeringsprosess på 10 steg kom vi fram til et verdiestimat på 571,70 kr per aksje. Dette ble justert til 571,24 for å hensynta konkursrisiko. Sensitivitetsanalysen og usikkerhetsanalysen viste derimot at dette estimatet er relativt sensitivt til små endringer i flere av parameterne.

Etter å ha gjennomført den fundamentale verdsettelsen gjorde vi i kapittel 12 en komparativ verdivurdering basert på 5 ulike multipler som er gjensidig utfyllende for svakhetene ved hver enkelt metode. Denne metoden ga oss et verdiestimat på 619,93 kr per aksje.

Handlingsstrategi

Som en avslutning på denne utredningen utarbeides det en handlingsstrategi som baseres på våre verdiestimater og gir oss en endelig konklusjon for SalMar ASA. I den fundamentale verdsettelsen fokuserte vi på SalMars underliggende økonomiske situasjon, som resulterte i et konkursjustert verdiestimat på 571,2 kr. Videre supplerte vi verdiestimatet fra fundamental verdsettelse med en komparativ verdsettelse for å vurdere påliteligheten til vårt estimat.

Resultatet fra den komparative verdsettelsen ble en vektet gjennomsnittlig verdi på 619,93 kr på aksje for SalMar. For vårt endelige verdiestimat velger vi å vekte verdiestimatet fra den

fundamentale -og komparative verdsettelsen med henholdsvis 80% og 20%. Dette resulterer i et endelig verdiestimat på 580,98 kr:

𝑼 = 571,24 ∗ 80% + 653,15 ∗ 20% = 𝟓𝟖𝟎, 𝟗𝟖

Begrunnelsen for valgt veking i det endelige verdiestimatet beror på en subjektiv vurdering om usikkerheten knyttet til selskapets underliggende økonomiske forhold og situasjonen i aksjemarkedet per 31.12.2020. I tråd med Damodarans (2021) anbefalinger velger vi å hovedsakelig vektlegge selskapets underliggende økonomiske forhold under krisetider.

Damodaran (2021) anbefaler å fokusere på hvordan COVID-19 har påvirket selskapets kontantstrømmer og hvordan disse også vil påvirkes i fremtiden som følger av pandemien.

Under utarbeidelsen av fremtidsregnskapet i kapittel 9 hadde vi et omfattende fokus på SalMars fremtidige utvikling og hvordan denne vil være i etterkant av pandemien. Videre avdekket vi svært varierende multipler og følgelig verdiestimater under den komparative verdsettelsen. Som diskutert under delkapittel 12.3, kan mye av dette tilskrives iboende svakheter ved multiplene, sviktende inntekter eller varierende markedsverdi av egenkapitalen. For å redusere støy i vår komparative verdsettelse, ekskluderte vi misvisende multipler for selskaper som var preget av ekstraordinære hendelser. Vi mener også at multiplene i den komparative verdsettelsen generelt var høye. Dette kan skyldes at psykologiske faktorer har innvirkning på aksjemarkedet, i kombinasjon med at det er svært mange nye aksjonærer på Oslo Børs, som naturlig nok presser prisene på aksjer. Følgelig mener vi at det komparative verdiestimatet bør vektlegges mindre på bakgrunn av vår diskusjon under delkapittel 12.3 og at det per 31.12.2020 rår en betydelig optimisme i aksjemarkedet som driver markedsverdien av selskaper. Til tross for dette er det viktig å understreke at det er knyttet vesentlig usikkerhet ved begge verdiestimatene. For å vurdere hvilken anbefaling vårt endelige verdiestimat skal akkumulerte til, benyttes det en grense på +/- 10% fra vårt verdiestimat for de ulike anbefalingene. Dette danner grunnlaget for utredningens endelige konkusjon oppsummert i figur 13-1 nedenfor:

Figur 13-1: Oppsummering av handlingsstrategi for SalMar per 31.12.2020

Tidspunktet for verdsettelsen av utredningens endelige verdiestimat på 580,9 kroner per aksje dateres til 31.12.2020. Siste handelsdag for SalMar-aksjen på Oslo Børs i 2020, var 30.12.2020.

Følgelig benyttes den avsluttende børskursen datert 30.12.2020 på 503,61 kroner per aksje, som grunnlag for utredningens endelige handlingsstrategi. Fra figur 13-1 fremkommer det at denne kursen ligger innenfor intervallet for en kjøps-strategi. Utredningens endelige verdiestimat representerer 15% oppside i aksjen som et resultat av at vi mener det foreligger underliggende merverdier i selskapet som per 31.12.2020 ikke er priset inn i aksjen av markedet. Med utgangspunkt i dette konkluderer utredningen med følgende:

Per 31.12.2020 utstedes det en kjøps-anbefaling på SalMar ASA med kursmål på 580,9