Omløpsfordelen til et selskap beregnes ved differansen mellom selskapets og bransjen omløpshastighet til netto driftseiendeler, multiplisert med bransjens netto driftsmargin. Fra tabell 8-10 nedenfor ser vi at den underliggende forklaringen på SalMars omløpshastighet er omløpshastigheten til netto driftseiendeler. I tillegg ser vi at omløpshastigheten har bedret seg gjennom perioden og gått fra en ulempe til en fordel. SalMar har i analyseperioden oppnådd en tidsvektet omløpshastighet for netto driftseiendeler på 1,26 mot bransjesnittet på 1,16. Dette har resultert i en tidsvektet omløpsfordel på 0,93% og betyr at SalMar evner å generere høyere driftsinntekter per krone investert i netto driftseiendeler sammenlignet med bransjen.
Tabell 8-10: Omløpsfordel SalMar mot bransjen 2014-2020
Common-size Analyse - Marginfordel 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Tidsvektet Tidsvektet Margin
Tidsvekting 3 % 3 % 10 % 15 % 20 % 25 % 25 % Snitt Onde Fordel
Driftsinntekter 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,26 0,0 %
- Varekostnad -0,15 -0,12 -0,04 -0,15 -0,09 -0,08 -0,09 -0,09 1,26 -12,0 %
- Lønnskostnader -0,02 -0,01 -0,01 -0,03 -0,03 -0,02 -0,04 -0,03 1,26 -3,4 %
- Andre driftskostnader 0,05 0,04 0,03 0,02 0,02 -0,02 0,00 0,01 1,26 0,9 %
- Avskrivinger 0,00 0,00 0,01 0,00 0,01 0,00 -0,01 0,00 1,26 0,0 %
= Driftsresultat fra egen virksomhet 0,11 0,09 0,01 0,15 0,10 0,12 0,14 0,11 1,26 14,5 %
- Driftsrelatert skattekostnad 0,02 0,01 -0,01 0,03 0,01 0,02 0,04 0,02 1,26 2,7 %
= Netto driftsresultat fra egen virksomhet 0,09 0,07 0,02 0,13 0,08 0,10 0,11 0,09 1,26 11,8 %
+ Netto resultat fra tilknyttet virksomhet 0,01 0,00 0,03 0,01 0,01 0,01 0,00 0,01 1,26 1,2 %
= Netto driftsresultat 0,10 0,07 0,05 0,14 0,09 0,11 0,11 0,10 1,26 12,9 %
Omløpsfordel 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Tidsvektet
Tidsvekting 3 % 3 % 10 % 15 % 20 % 25 % 25 % Snitt
Omløphastighet NDE - SalMar 1,17 1,04 1,32 1,44 1,37 1,29 1,05 1,26
Omløphastighet NDE - Bransjen 1,19 1,16 1,45 1,33 1,29 1,13 0,89 1,19
Uvektet omløpsfordel -0,02 -0,11 -0,13 0,11 0,09 0,15 0,16 0,08
Netto driftsmargin - Bransjen 0,12 0,08 0,20 0,11 0,17 0,10 0,08 0,12
Omløpsfordel -0,24 % -0,96 % -2,63 % 1,21 % 1,51 % 1,55 % 1,24 % 0,93 %
Figur 8-9 illustrerer utviklingen i omløpshastigheten til netto driftseiendeler i løpet av analyseperioden. Vi ser at også denne faktoren følger den avtakende trenden som vi har sett for tidligere nøkkeltall. Årsaken i dette tilfellet er at man ved lavere laksepriser genererer lavere driftsinntekter og følgelig reduseres omløpshastigheten. Til tross for dette ser vi at SalMar har en positiv utvikling relativt til bransjen, der omløpshastigheten til netto driftseiendeler gikk fra å være en ulempe til en fordel i løpet av 2017. For å videre kunne analysere årsaken til fordelen knyttet til omløpshastigheten til netto driftseiendeler, vil denne nå ytterligere dekomponeres i prisfordel og effektivitetsfordel.
Figur 8-9: Omløpshastighet Netto Driftseiendeler, SalMar mot bransjen 2014-2020
Prisfordel
For å analysere hvorvidt det foreligger prisfordeler benyttes en ARPU-analyse, som står for gjennomsnittlig driftsinntekter per enhet. I dette tilfellet benyttes driftsinntekter og antall kilo slaktet laks. Slaktevolumene er innhentet fra selskapenes årsrapporter. I tillegg er det viktig å påpeke at det for eksempelvis Lerøy også slakter mindre volumer av ørret, som gir opphav til støy i analysen, ettersom prisoppnåelsen på ørret og laks kan være avvikende. Til tross for dette ser vi her på hvor mye driftsinntekter selskapene genererer per kilo slaktet fisk, og følgelig anser vi ikke dette som ett betydelig problem ettersom volumene av andre arter er lave.
Figur 8-10: Driftsinntekter per kilo slaktet laks, SalMar mot bransjen 2014-2020
Figur 8-10 ovenfor og tabell 8-11 nedenfor oppsummerer resultatene fra ARPU-analysen. Vi ser at SalMar har oppnådd en gjennomsnittlig lavere pris per kilo slaktet laks gjennom hele analyseperioden, sammenlignet med bransjen. Under den strategiske analysen diskuterte vi at laks i seg selv er et homogent produkt og dermed skal det ikke foreligge betydelige prisforskjeller mellom de ulike oppdrettsselskapene. En plausibel årsak til at SalMar oppnår mindre driftsinntekter per kilo slaktet laks er at selskapet selger majoriteten av laksen til kunder på kontrakt og dermed med forhåndsavtale priser, mens bransjen i større grad eksponerer seg mot svingningene i spotmarkedet. Dette gjør at SalMar vil ha en mer stabil prisoppnåelse på sine produkter på bekostning av mulige oppsider, men også eventuelle nedsider. Siden forwardprisene tar utgangspunkt i gjeldene markedsforhold og det markedet mener prisene vil være frem i tid, vil dette også føre til en «forsinkelse» i effektene ved svingninger i lakseprisene.
Fra tabell 8-11 nedenfor ser vi at prisulempene i lavest i perioder med lave laksepriser som i 2013 og 2020, mens den øker i perioder med høye laksepriser. I tillegg ser vi at ulempen er vedvarende og har et viss «etterslep» etter svingningene i spotmarkedet for laks.
Tabell 8-11: Driftsinntekter per kilo slaktet laks, SalMar mot bransjen 2014-2020
I tillegg avdekket vi under den strategiske analysen at SalMar i mindre grad viderefordeler produkter sammenlignet med bransjen. Videreforedling gjør at produktene kan selges til andre markedssegmenter og følgelig gi opphav til høyere prisoppnåelse og driftsinntekter.
Driftsinntekter per kg slaktet laks 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Vektet
Driftsinntekter per kg slaktet - SalMar 50,7 49,3 77,5 79,5 79,3 83,7 80,5 79,1
Driftsinntekter per kg slaktet - Bransjen 67,6 76,5 101,4 107,2 110,5 109,4 99,3 104,1
Fordel per kg slaktet laks -16,8 -27,2 -23,9 -27,7 -31,2 -25,7 -18,9 -25,0
Effektivitetsfordel
Videre i dekomponeringen av omløpsfordelen vil det nå settes søkelys på effektiviteten til SalMar og bransjen. Dette måles ved å ta antall kilo slaktet laks fordelt på selskapets netto driftskapital. Figur 8-11 nedenfor viser utviklingen i effektivitetsfordelen, eller antall kilo per krone investert, for SalMar og bransjen gjennom analyseperioden.
Figur 8-11: Effektivitetsfordel, antall kilo slaktet laks per krone investert, 2014-2020
Fra figuren ovenfor og tabell 8-12 nedenfor ser vi at SalMar har en effektivitetsfordel sammenlignet med bransjen. Dette betyr at SalMar produserer et større volum for et gitt investeringsnivå. Som diskutert tidligere, mener vi også dette tilskrives fokuset på forskning og utvikling, og at dette, til tross for kapitalbindinger, har ført til tilstrekkelige økninger i slaktevolum gjennom nye konsesjoner og forbedringer av interne prosesser. Til tross for dette ser vi at den generelle trenden er nedadgående, som betyr at det kreves mer netto driftskapital per kilo slaktet laks. Likevel evner SalMar å opprettholde en vedvarende fordel gjennom analyseperioden, men at denne konvergerer mot bransjesnittet.
Tabell 8-12: Netto driftskapital per kilo slaktet laks, SalMar mot bransjen 2014-2020
Tabell 8-13 nedenfor oppsummerer dekomponeringen av omløpsfordelen til SalMar. Fra tabellen ser vi at SalMar har en prisulempe på – 3,5% mens selskapet har en kvantumsfordel på 4,4% som til sammen resulterer i en omløpsfordel på 0,93% for analyseperioden. Vi har nå
Netto driftskapital per kg slaktet laks 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Vektet NDK/Kvantum - SalMar 0,019 0,019 0,014 0,014 0,014 0,013 0,010 0,013 NDK/Kvantum - Bransjen 0,015 0,014 0,012 0,011 0,009 0,009 0,008 0,010 Effektivitetsfordel 0,004 0,005 0,002 0,003 0,005 0,003 0,002 0,003
dekomponert alle faktorene som knytter seg til den strategiske driftsfordelen som ble avdekket tidligere i kapittelet.
Tabell 8-13: Analyse av omløpsfordel Oppsummert, 2014-2020
Gearingfordel drift
Gearing omhandler i hvor stor grad netto driftseiendeler finansieres med netto finansiell gjeld i selskapet. Dersom det foreligger strategiske fordeler fra drift kan finansiering med gjeld føre til at fordelen øker. Et selskaps gearingfordel fra drift beregnes ved hjelp av følgende formel:
𝐺𝑒𝑎𝑟𝑖𝑛𝑔𝑓𝑜𝑟𝑑𝑒𝑙 = (𝑛𝑑𝑟 − 𝑛𝑑𝑘) ∗ (𝑛𝑓𝑔𝑔 − 𝑚𝑖𝑔)
Fra formelen består gearingfordel av netto finansiell gjeldsgrad (nfgg) og netto minoritetsgrad (mig). Førstnevnte gir et uttrykk for hvor stor andel av netto finansiell gjeld utgjør mot selskapets egenkapital. Netto minoritetsgrad angir hvor stor andel av egenkapitalen som består av minoritetsinteresser. Dermed vil avveiningen mellom finansiering med egenkapital eller gjeld ha betydning for den driftsfordelen. Siden vi tidligere i kapittelet fant betydelige fordeler knyttet til drift, skal i utgangspunktet gearing øke selskapets fordel knyttet til drift ytterligere.
Tabell 8-14 nedenfor viser SalMars fordel knyttet til gearing gjennom analyseperioden:
Tabell 8-14: Gearingfordel fra drift, SalMar mot bransjen 2014-2020
Der (ndr-ndk) = Strategisk fordel fra drift, (ndr-ndk) *(nfgg+mig) = Gearingfordel Ndr = Netto driftsrentabilitet nfgg = Netto finansiell gjeldsgrad
Ndk = Netto driftskrav mig = Minoritetsgrad
Fra tabellen ser vi at SalMar har en vedvarende gearingfordel gjennom analyseperioden, med en tidsvektet gjennomsnittlig gearingfordel på 10,5%. Til tross for dette er det viktig å påpeke at gearingfordelen ikke direkte skaper verdi for eierne, til tross for at driftsfordelen økes (Penman, 2013). Årsaken til dette at økt gjeldsfinansiering øker selskapsrisikoen og følgelig avkastningskravene. Dermed vil gearing «forsterke» de underliggende effektene relatert til drift i selskapet.
Oppsummering samlet driftsfordel
Tabell 8-15 nedenfor oppsummerer de gjennomførte dekomponeringene og SalMars tidsvektede, gjennomsnittlige driftsfordel på 34,58% i løpet av analyseperioden. Vi ser at ressursfordelen utgjør hele 13,9% av den totale fordelen, hovedsakelig drevet av en høy marginfordel. Videre ser vi at det foreligger en bransjefordel på 10,16% og en gearingfordel på 10,56%. Dekomponeringen av driftsfordelen er med dette fullført, og det vil videre nå fokuseres på fordeler og ulemper knyttet til finansieringen i selskapet.
Tabell 8-15: Oppsummering av Driftsfordel SalMar 2014-2020
Finansieringsfordel
Et selskaps valg av finansieringsaktiviteter kan i likhet med driftsrelaterte aktiviteter gi opphav til strategiske fordeler. Basert på dette vil vi nå dekomponere selskapets finansieringsfordel eller ulempe for å undersøke opphavet. En slik fordel oppstår dersom gjeldskravet overstiger gjeldsrenten eller hvis minoritetskravet er høyere enn minoritetsrenten. Deretter vektes disse med gjeldsgrad for å beregne selskapets samlede finansieringsfordel. Fra tabell 8-16 nedenfor ser vi at SalMar har en tidsvektet finansieringsulempe på 0,54% i analyseperioden.
Oppsummering av driftsfordel 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Tidsvektet
Vekting 3 % 3 % 10 % 15 % 20 % 25 % 25 % Snitt
Bransjefordel 9,6 % 5,0 % 25,2 % 10,2 % 16,9 % 6,5 % 2,9 % 10,16 %
Marginfordel 11,6 % 7,7 % 6,1 % 20,3 % 12,9 % 13,7 % 11,3 % 12,93 %
Omløpsfordel -0,2 % -1,0 % -2,6 % 1,2 % 1,5 % 1,6 % 1,2 % 0,93 %
Ressursfordel 11,4 % 6,7 % 3,5 % 21,5 % 14,4 % 15,2 % 12,6 % 13,86 %
Strategisk fordel 21,0 % 11,8 % 28,7 % 31,7 % 31,3 % 21,7 % 15,5 % 24,02 %
Gearingfordel drifts 10,7 % 6,5 % 16,6 % 9,9 % 6,3 % 10,5 % 12,5 % 10,56 %
Driftsfordel 31,8 % 18,2 % 45,4 % 41,6 % 37,6 % 32,2 % 28,0 % 34,58 %
Tabell 8-16: Finansieringsfordel finansiell gjeld 2014-2020
Ved effisiente finansmarkeder skal investorer kunne forvente en rentabilitet nær kravet til långiverne og følgelig skal det ikke forekomme noen finansieringsfordeler. Til tross for dette avdekket vi en tidsvektet finanseringsulempe og derfor vil vi videre dekomponere finansieringsfordelen etter finansiell gjeld og finansielle eiendeler, før vi deretter tar for oss eventuelle finansieringsfordeler fra minoritetsinteresser.