Av Kaldestad og Møller (2016) defineres markedets risikopremie som «den meravkastningen finansielle investorer i aksjemarkedet forventer å få sammenlignet med den risikofrie renten». Markedsrisikopremien kan dermed tolkes som investorenes kompensasjon for å påta seg markedsrisiko. Man kan bruke ulike metoder for å beregne markedets risikopremie.
I CAPM brukes den historiske realiserte risikopremien for å estimere markedets risikopremie.
Knivsflå (2021j) har beregnet en gjennomsnittlig risikopremie på 3,6% for perioden 2015-2020 på Oslo Børs. På lang sikt har han beregnet en gjennomsnittlig risikopremie på 7.0% i perioden 1958-2020. PwC gjennomførte i 2020 for tiende gang en undersøkelse på markedets risikopremie. Deres estimat for nivået på markedspremien i det norske markedet ble på 5,0%.
De understreker videre at størrelsen på markedspremien var stabil gjennom hele
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Snitt
NIBOR, 3 Måneder 0,0170 0,0129 0,0107 0,0089 0,0106 0,0155 0,0070 0,0118
- Kredittriskopremie for bank etter skatt 0,0050 0,0050 0,0050 0,0050 0,0050 0,0050 0,0050 0,0050
= Risikofri rente før skatt 0,0120 0,0079 0,0057 0,0039 0,0056 0,0105 0,0020 0,0059
- 25-22% Skatt 0,0032 0,0020 0,0014 0,0009 0,0013 0,0023 0,0004 0,0014
= Risikofri rente etter skatt 0,0088 0,0059 0,0043 0,0030 0,0043 0,0082 0,0016 0,0045
perioden (PwC, 2020). Vi velger her å ta utgangspunkt i Knivsflås estimater for markedsrisikopremie hvor han har vektet den korte tidshorisonten 67%, mens den lange tidshorisonten er vektet 33%.
Tabell 7-2: Markedets risikopremie, 2014-2020 (Knivsflå, 2021 10)
Tabell 7-2 viser at den løpende markedsrisikopremien er på 4,8%. Dette er noe lavere enn det PwC kom frem til i sine undersøkelser, men kun med et minimalt avvik. Vi mener derfor at estimatene for markedets risikopremie er rimelige å bruke.
Egenkapitalbeta
Beta er lik korrelasjonskoeffisienten mellom aksjen og markedet multiplisert med volatilitetsforholdet. Egenkapitalbetaen kan derfor også defineres som et mål på den systematiske risikoen ved å investere i aksjen. En beta på 1 indikerer at en aksje svinger i takt med markedet (Kaldestad og Møller, 2016, s.159). I CAPM forutsetter man at alle investorer er fullt ut diversifisert, og det er derfor kun den systematiske risikoen som er relevant i dette tilfellet. Ifølge kapitalverdimodellen kan egenkapitalbetaen estimeres som:
𝛽𝐸𝐾=𝐾𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑠 𝑎𝑘𝑠𝑗𝑒 𝑜𝑔 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑝𝑜𝑟𝑡𝑒𝑓ø𝑙𝑔𝑒 = 𝑘𝑜𝑣(𝑟, 𝑟𝑚) 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑠 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑝𝑜𝑟𝑡𝑒𝑓ø𝑙𝑗𝑒 = 𝑣𝑎𝑟(𝑟𝑚)
Ettersom SalMar er børsnotert estimeres aksjebetaen på basis av historisk kursdata (Knivsflå, 2021j). Dataen er hentet fra Amadeus, Norges Handelshøyskoles egen børsdatabase. Vi har valgt å benytte oss av Månedlige logaritmiske avkastninger siden 2014. Vi mener at denne tidshorisonten ikke er for kort slik at betaen ikke blir påvirket av selskapsspesifikke hendelser. I tillegg får vi se en samvariasjon mellom selskapet og indeksen gjennom både opp- og nedgangstider. Videre argumenterer Koller et al., (2020) for å bruke månedlige observasjoner siden kortere tidsintervall vil kunne lede til systematisk støy i estimatene.
Som markedsportefølje benyttes Oslo børs (OSEBX). Et problem ved å legge Oslo Børs til grunn som indeks ifølge Kaldestad og Møller (2016) er den skjeve vektingen mot oljeindustrien, og at selskapet dermed måles mot en oljeindeks. I og med at SalMar er notert på
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Snitt Markedsrisikopremie 0,048 0,048 0,048 0,047 0,050 0,051 0,046 0,048
Oslo Børs, og med mangel på bedre alternativer, velger vi likevel å bruke OSEBX som markedsportefølje. Ved bruk av de parameterne vi har diskutert ovenfor gir en regresjonsanalyse oss følgende estimat for SalMars egenkapitalbeta:
Figur 7-1:Regresjonsanalyse - Historisk avkastning SalMar og OSEBX
Figur 7-1 illustrerer at regresjonsanalysen gir SalMar en egenkapitalbeta på 0,6309. Dette betyr at en økning på 1% av Oslo Børs, fører til en økning på 0,06309% i SalMar. Denne relative lave betaen skyldes i hovedsak en korrelasjonskoeffisient på 27,7%. Med en egenkapitalbeta på mindre enn 1 vil det si at SalMar har lavere risiko enn markedet ifølge data fra de siste 6 årene.
Dette kan skyldes Oslo Børs skjeve vekting mot oljeindustrien, og dermed er indeksens sensitivitet nært knyttet til oljeprisen. Som nevnt i den strategiske analysen er den norske kronen også påvirket av oljeprisen, og dermed negativt korrelert med lakseprisen. En R2 på 0,077 indikerer at 7,7% av SalMars risiko kan knyttes til markedsrisiko. Vi har også gjennomført en regresjonsanalyse med samme fremgangsmåte for de andre selskapene i bransjeutvalget:
Tabell 7-3: Egenkapitalbeta for bransjeutvalget.
SalMar GSF Mowi Lerøy NRS
Egenkapitalbeta 0,63 1,00 0,82 0,72 0,54
Sammenlignet med estimatene for de andre selskapene virker vårt estimat av egenkapitalbetaen for SalMar å være fornuftig. Utenom Grieg Seafood som har en egenkapitalbeta på 1 har alle de andre selskapene mindre risiko enn markedet.
Koller et al., (2020) argumenterer for å justere betaen slik at den blir nærmere gjennomsnittet for alle selskap. En prosess de omtaler som «Beta smoothing». Den vanligste metoden her referer til Marshall Blume´s observasjon om at beta har en tendens til å gå mot 1. Vi velger å følge formelen til Bloomberg der vårt estimat vektlegges 2/3, mens 1 vektlegges 1/3 (Koller et al., 2020). Estimater for bransjeutvalget etter justering av beta blir som følgende:
Tabell 7-4: Ujustert og justert beta for bransjeutvalget.
Etter å ha justert egenkapitalbeta for alle selskap er alle naturlig nok nærmere 1, sammenlignet med vårt første estimat. Egenkapitalbeta på 0,75 for SalMar er det vi kommer til å benyttes videre i beregningen av egenkapitalkravene.
Likviditetspremie
Hensikten med en likviditetspremie er å kompensere en investor for risikoen ved en illikvid plassering slik at det kan bli vanskelig eller relativt dyrt å komme seg ut av aksjen (Kaldestad og Møller, 2016). Knivsflå (2021j) påpeker at det er utfordrende å fastsette en likviditetspremie med begrunnelse i teori, og at man derfor må ta en skjønnsmessig vurdering. I et stort selskap som SalMar er aksjene ofte lett omsettelige. Dette er noe som indikerer en lav likviditetspremie. Selskapet har imidlertid som nevnt i kapittel 2 en dominerende majoritetseier i Kverva AS, med en eierandel på 52,46%. Selv om aksjen er tilsynelatende omsettelig, mener vi at den konsentrerte eierandelen taler for å inkludere en likviditetspremie. På bakgrunn av dette velger vi å legge til grunn en likviditetspremie på 1%. I tillegg legges det til en ekstra skjønnsmessig illikviditetspremie for minoritetseiere på 2%.
Dette fordi disse eierpostene er mindre omsettelige.
SalMar GSF Mowi Lerøy NRS
Ujustert beta 0,63 1,00 0,82 0,72 0,54
Justert beta 0,75 1,00 0,88 0,81 0,69