Det finnes flere ulike teknikker for verdsettelse. Vi skiller hovedsakelig mellom fundamental verdsettelse, komparativ verdsettelse og opsjonsbasert verdsettelse. Hvilken teknikk som er best egnet i verdsettelsen av et bestemt selskap avhenger i stor grad av bransjen selskapet opererer i, hvilken fase i livssyklusen selskapet er i, samt selskapets utsikter til fortsatt drift eller avvikling (Kaldestad & Møller, 2016, s. 33-34). Videre vil valget også avhenge av tilgang til nødvendig informasjon, tid til rådighet, og krav som stilles til verdiestimatets pålitelighet (Kaldestad & Møller, 2016, s. 33). Det er viktig å påpeke at teknikkene vanligvis ikke anses som alternativer til hverandre. De har alle sine styrker og svakheter, og bør således ses på som supplementer for å gi et mest mulig presist verdiestimat. I praksis utgjør imidlertid tid gjerne en knapp faktor, og man må dermed ofte gjøre et valg mellom teknikkene. Likevel vil man i mange tilfeller ha stor nytte av å utføre en forenklet analyse ved bruk av en annen verdsettelsesteknikk for å vurdere det endelige verdiestimatet. Vi vil i det følgende gi en innføring i de ulike verdsettelsesteknikkene.
3.1.1 Fundamental verdsettelse
Fundamental verdsettelse er en verdsettelsesteknikk som bygger på analyse av underliggende forhold. Basert på offentlig tilgjengelig informasjon gjennomføres en strategisk regnskapsanalyse, bestående av en kvalitativ strategisk analyse og en kvantitativ regnskapsanalyse. Innsikt opparbeidet gjennom disse analysene benyttes så til utarbeidelse av fremtidsregnskap og -krav, som igjen danner grunnlag for den fundamentale verdsettelsen.
Utgangspunktet for den fundamentale verdsettelsen er en nåverdiberegning av fremtidige kontantstrømmer, slik at man ved å neddiskontere de forventede fremtidige kontantstrømmene med tilhørende avkastningskrav vil komme frem til et verdiestimat (Kaldestad & Møller, 2016, s. 29). Hensikten med denne neddiskonteringen er å ta hensyn til pengenes tidsverdi og risikojustere tallene for deres alternativavkastning. Avslutningsvis utledes en handelsstrategi
om hvorvidt man bør selge, holde eller kjøpe på bakgrunn av aksjekursen på verdsettelsestidspunktet og verdiestimatet man har utarbeidet.
Ettersom det alltid vil foreligge usikkerhet knyttet til det endelige verdiestimatet, anbefaler Damodaran (2012, s. 58) å utføre en analyse av usikkerheten til det estimerte verdiestimatet.
Årsaken er at man gjennom verdsettelsen gjerne har gjort en rekke forenklinger og valg basert på usikre forutsetninger, som igjen har stor innvirkning på verdiestimatet man oppnår. I tillegg består den fundamentale verdsettelsen av prognoser knyttet til en usikker fremtid. I denne sammenheng vil derfor en simulerings- og sensitivitetsanalyse kunne gi nyttig innsikt. Ved å endre på viktige nøkkelvariabler vil man dermed kunne se hvordan verdiestimater påvirkes.
Når fundamental verdsettelse tas i bruk må, som nevnt, en rekke forutsetninger ligge til grunn.
For det første stiller analysen krav til informasjonstilgang, og da særlig når det gjelder finansielle data for analyseperioden. Følgelig egner verdsettelsesteknikken seg best for selskaper som befinner seg i den modne fasen av livssyklusen, blant annet på grunn av mer stabile finansielle data. Dette gjør at fremtidige kontantstrømmer kan estimeres med større sikkerhet. For det andre er det viktig for verdsettelsen at det eksisterer komparative selskaper som kan danne et bransjegjennomsnitt.
En ulempe ved fundamental verdsettelse er at denne teknikken gjerne er mer tidkrevende og omstendelig enn de to andre teknikkene. Resultatet man får er i tillegg gjerne mer sensitivt overfor viktige data, slik som avkastningskrav, inntektsvekst og marginer (Dahl & Boye, 1997, s. 37). Disse faktorene gjør at teknikken i mindre grad benyttes av analytikere. Det er i tillegg krevende å lage gode prognoser for hvordan kontantstrømmene vil bli i fremtiden, både når det gjelder tidsbruk og innsikten som kreves. Det er også gjerne slik at man ikke alltid har tilgang på den informasjonen man trenger for å kunne estimere de fremtidige kontantstrømmene.
Er det imidlertid slik at nåværende kontantstrømmer er positive og estimatene for fremtidige perioder virker pålitelige, vil fundamental verdsettelse kunne være en mindre utfordrende teknikk å anvende på selskaper og eiendeler (Damodaran, 2012, s. 11). Sammenlignet med de andre verdsettelsesteknikkene er det i tillegg en mer helhetlig tilnærming. Teknikken gir samtidig verdifull innsikt i selskapet slik at man i større grad er i stand til å vurdere de forutsetningene som ligger til grunn for estimatene. Fundamental verdsettelse er i tillegg sentral
ved bruk av de andre verdsettelsesteknikkene, og er derfor en teknikk det er viktig å forstå (Damodaran, 2012, s. 11).
Ved fundamental verdsettelse skiller man mellom to ulike metoder: egenkapitalmetoden og selskapskapitalmetoden (Damodaran, 2012, s. 12). Begge metodene bygger på samme prinsipielle tilnærming, men har relativt ulik fremgangsmåte. Dersom bruken er konsistent vil imidlertid begge metodene gi samme verdiestimat, gitt at alle krav beregnes ved bruk av virkelige verdivekter (Damodaran, 2012, s. 14).
Egenkapitalmetoden
Ved bruk av egenkapitalmetoden foretar man en direkte verdsettelse av egenkapitalen. Dette innebærer at man neddiskonterer den fremtidige kontantstrømmen til egenkapitalen ved hjelp av et egenkapitalkrav (Damodaran, 2012, s. 13). Dette kan gjøres ved å benytte fire ulike modeller: utbyttemodellen, fri kontantstrømmodellen, superprofittmodellen og superprofittvekstmodellen. Fri kontantstrømmodellen er gjerne den mest brukte og vanligste modellen å ta utgangspunkt i. Modellene har ulike fremgangsmåter, men dersom de benyttes konsistent vil de alle gi et sammenfallende verdiestimat.
Selskapskapitalmetoden
Ved bruk av selskapskapitalmetoden foretar man på den annen side en mer indirekte verdsettelse av egenkapitalen. For å finne verdien av egenkapitalen må man først finne verdien av selskapet («Enterprise value», EV). Videre trekker man fra verdien av selskapets finansielle gjeld og eventuelle minoritetsinteresser (Damodaran, 2012, s. 13-14), og følgelig vil man sitte igjen med egenkapitalverdien. I denne sammenheng kan selskapsverdien defineres i form av tre ulike mål: totalkapital, sysselsatt kapital og netto driftskapital. Ettersom totalkapitalen i liten grad skiller mellom driftsrelaterte og finansielle poster, foretrekkes gjerne de to sistnevnte, sysselsatt kapital og netto driftskapital. Selskapskapitalmetoden kan gjennomføres ved bruk av tre ulike modeller: fri kontantstrømmodellen, superprofittmodellen og superprofittvekstmodellen. Som ved egenkapitalmetoden har modellene ulik fremgangsmåte, men er allikevel ekvivalente og vil gi sammenfallende verdiestimat ved konsistent bruk.
3.1.2 Komparativ verdsettelse
Komparativ verdsettelse er en verdsettelsesteknikk der en verdsetter et selskap basert på hva tilsvarende selskaper eller eiendeler blir omsatt for i markedet (Kaldestad & Møller, 2016, s.
30). Ved komparativ verdsettelse kan man benytte to ulike modeller; multiplikatormodellen og substansverdimodellen (Damodaran, 2012, s. 19).
Multiplikatormodellen
Ved bruk av multiplikatormodellen estimeres selskapets egenkapitalverdi ved å sammenligne verdien av egenkapitalen eller selskapskapitalen til verdsettelsesobjektet med børs- eller selskapsverdien til komparative selskaper innenfor samme bransje (Kaldestad & Møller, 2016, s. 31). I så måte utgjør en multiplikator forholdet mellom selskapets børs- eller selskapsverdi og nøkkeltall hentet fra finansregnskapet (Penman, 2013, s. 76). Eksempler på multiplikatorer som brukes mye i praksis er pris/bok, pris/fortjeneste og EV/EBITDA (Penman, 2013, s. 76).
Fordelen med multiplikatormodellen er at den er enkel, intuitiv, samt lite tid- og ressurskrevende. Modellen anses som et godt supplement til fundamental verdsettelse. I tillegg vil bruk av multiplikatorer gi større sannsynlighet for å fange opp stemningen i markedet, da disse måler relativ verdi og ikke egenverdi. Utfordringen er imidlertid at det ofte er vanskelig å finne gode sammenligninger, slik at man må foreta nødvendige justeringer når det gjelder fundamentale forhold. Bruk av multiplikatorer kan samtidig resultere i feilbeslutninger, ettersom variabler som risiko, vekst og fremtidig kontantstrømpotensial i stor grad ignoreres.
Videre kan stemningen i markedet bidra til at selskapet som verdsettes overvurderes eller undervurderes, avhengig av om stemningen er optimistisk eller pessimistisk. Modellen er samtidig sårbar for manipulasjon ved utvelgelse av multiplikatorer og komparative selskaper (Damodaran, 2012, s. 453).
Substansverdimodellen
Substansverdimodellen estimerer selskapets egenkapitalverdi ved å ta utgangspunkt i selskapets eiendeler og gjeld, i stedet for dets egenkapital. Egenkapitalverdien estimeres således ved å legge sammen markedsverdien av selskapets eiendeler, for så å trekke fra markedsverdien av selskapets gjeld (Penman, 2013, s. 82). Dette forutsetter at man enten kan hente inn nødvendig informasjon ved bruk av observerbare markedsverdier på selskapets eiendeler, eller at det lett lar seg gjøre å estimere verdier ved å sammenligne med salgsverdien til lignende eiendeler i markedet (Kaldestad & Møller, 2016, s. 31). I praksis viser det seg imidlertid at dette er utfordrende. I et tradisjonelt selskap hvor bruksverdien til de materielle eiendelene gjerne er høyere enn salgsverdien, vil modellen følgelig undervurdere verdiene. I tillegg er modellen lite egnet for bransjer hvor selskapene i stor grad er i besittelse av immaterielle eiendeler, da det er vanskelig å estimere markedsverdien til slike eiendeler. Til tross for dette er modellen relativt
godt egnet for oppstartsselskaper og i de tilfellene hvor det er stor usikkerhet knyttet til fortsatt drift eller avvikling (Knivsflå, 2016p).
3.1.3 Opsjonsbasert verdsettelse
Opsjonsbasert verdsettelse er en verdsettelsesteknikk som tar utgangspunkt i realopsjoner. En opsjon defineres som en rett, men ikke en plikt, til å kjøpe eller selge et underliggende aktivum innen eller på et bestemt tidspunkt i fremtiden, til en forhåndsbestemt pris (Damodaran, 2012, s. 87). Ved realopsjoner utgjør en fremtidig forretningsbeslutning eller investeringsmulighet det underliggende aktivumet. Realopsjoner gjør det mulig å avhende, utvide eller utsette en investering til et senere tidspunkt, og innebærer i så måte en fleksibilitet. I tradisjonell fundamental verdsettelse kan verdien av denne fleksibiliteten ofte undervurderes ved at den vanskelig lar seg reflektere i fundamentalverdien. I en opsjonsbasert verdsettelse blir dermed verdien av realopsjoner inkludert separat, slik at verdien av selskapet er summen av nåverdien av den statiske verdien og nåverdien av fleksibiliteten (Kaldestad & Møller, 2016, s. 32)
En stor utfordring med verdsettelsesteknikken er imidlertid at det er stor usikkerhet knyttet til beregningen av variablene som inngår. Eksempelvis vil volatiliteten og opsjonens levetid i mange tilfeller være svært usikre, og dermed redusere påliteligheten til det endelige verdiestimatet. I tillegg er det også risiko for at man innregner fleksibiliteten dobbelt i en opsjonsbasert verdsettelse. Dette vil kunne skje dersom nåverdien av fleksibiliteten er inkludert i den neddiskonterte kontantstrømmen eller i vekstfaktoren, ettersom opsjonsbasert verdsettelse forutsetter at en fundamental verdsettelse av den statiske verdien ligger til grunn (Kaldestad &
Møller, 2016, s. 32)