12.3 Komparativt verdiestimat
Beregningen av Pris/Bok, Pris/Fortjeneste og EV/EBITDA for Netflix og de komparative selskapene fremkommer av tabell 12.1-12.3. Beregningene er utført på bakgrunn av børskurs og antall utestående aksjer per 24.04.17, samt omgrupperte og justerte regnskapstall for 2016.
Pris/Bok Netflix Amazon Time Warner Bransjesnitt
Markedsverdi egenkapital 61 990 730 433 731 091 77 499 988
/ Balanseført egenkapital 2 679 800 19 285 000 24 335 000
= Pris/Bok 23,1 22,5 3,2 22,8
Pris/Bok 22,8
× Balanseført egenkapital 2 679 800
= Verdi egenkapital 61 130 511
/ Utestående aksjer pr. 24.04.2017 (i tusen) 431 000
= Verdiestimat per aksje (USD) 141,8 Tabell 12.1: Verdiestimat per aksje ved bruk av Pris/Bok
Pris/Fortjeneste Netflix Amazon Time Warner Bransjesnitt
Markedsverdi egenkapital 61 990 730 433 731 091 77 499 988 / Nettoresultat til egenkapital 151 939 2 590 547 4 343 939
= Pris/Fortjeneste 408,0 167,4 17,8 287,7
Pris/Fortjeneste 287,7
× Nettoresultat til egenkapital 151 939
= Verdi egenkapital 43 714 786
/ Utestående aksjer pr. 24.04.2017 (i tusen) 431 000
= Verdiestimat per aksje (USD) 101,4
Tabell 12.2: Verdiestimat per aksje ved bruk av Pris/Fortjeneste
EV/EBITDA Netflix Amazon Time Warner Bransjesnitt Markedsverdi egenkapital 61 990 730 433 731 091 77 499 988
+ Netto finansiell gjeld 1 948 611 -18 287 000 19 463 000
Tabell 12.3: Verdiestimat per aksje ved bruk av EV/EBITDA
Som det fremkommer av tabellene ovenfor gir Pris/Bok, Pris/Fortjeneste og EV/EBITDA et verdiestimat på henholdsvis 141,8, USD, 101,4 USD og 95,1 USD per aksje. Dette gir et avvik på hele 46,7 USD fra høyeste til laveste verdi. For å komme frem til et verdiestimat per aksje basert på hver enkel multiplikator, har vi tatt i bruk gjennomsnittet for bransjen. Dette er gjort med det formål å ta hensyn til variasjon. Vi antar således at selskapene er korrekt priset i markedet, med de potensielle feilkilder dette kan medføre. I den forbindelse er det viktig å bemerke at vi har valgt å ikke inkludere Time Warner som en del av bransjesnittet. Selskapets multiplikatorer avviker betraktelig fra de to andre selskapene, og da særlig Netflix, og vi har derfor valgt å utelate selskapet for å utelukke ekstreme verdier. De to resterende selskapene er videre vektet likt for å finne et bransjesnitt.
Som det fremgår av tabellene er det også relativ stor variasjon mellom multiplikatorene til Netflix og Amazon. Netflix skiller seg ut ved å ha betraktelig større multiplikatorer, med unntak av Pris/Bok-multiplikatoren. Dette kan derfor bety at verdiestimatene basert på Pris/Fortjeneste og EV/EBITDA er noe lave, slik at de ikke vil være helt representative for Netflix. Dette henger sammen med at det komparative utvalget på mange måter ikke er helt sammenlignbart med Netflix, som nevnt i delkapittel 12.1, hvilket øker usikkerheten i estimatene.
Som vi nevnte i presentasjonen av de utvalgte multiplikatorene kan deler av avviket mellom selskapene når det gjelder Pris/Fortjeneste og til en viss grad Pris/Bok forklares av ulikheter i vekstpotensial, risikonivå og kapitalstruktur. Det er imidlertid mulig å justere for sistnevnte.
Dette er hensiktsmessig da selskapene i det komparative utvalget har svært ulik kapitalstruktur, hvilket vil si at rentekostnadene har ulik påvirkning på resultatet etter skatt. Vi velger allikevel å ikke foreta denne justeringen da vi også har benyttet EV/EBITDA som tar utgangspunkt i
selskapsverdien. Også denne er svært ulik mellom selskapene, hvilket tyder på at det også finnes andre betydelige feilkilder som forårsaker variasjonen. Dette tilsier at en justering ikke nødvendigvis vil gi oss et mer presist estimat, selv om ulikhetene i kapitalstruktur hensyntas.
For å komme frem til et komparativt verdiestimat for Netflix, har vi beregnet et vektet gjennomsnitt av de tre multiplikatorenes verdiestimat. Vi har vektet Pris/Bok med 60%, mens både Pris/Fortjeneste og EV/EBITDA vektes med 20%. Dette har vi valgt å gjøre da vi anser de to sistnevnte multiplikatorene for å være betraktelig mindre representative for Netflix. Det komparative verdiestimatet beløper seg således til 124,4 USD per aksje, som vist i tabell 12.4:
Multiplikator Verdiestimat
Pris/Bok 141,8
Pris/Fortjeneste 101,4
EV/EBITDA 95,1
Vektet gjennomsnitt 124,4
Tabell 12.4: Komparativt verdiestimat basert på Pris/Bok, Pris/Fortjeneste og EV/EBITDA
På bakgrunn av den store usikkerheten som foreligger i det komparative verdiestimatet, velger vi imidlertid å ikke foreta noen endringer i det fundamentale verdiestimatet som resultat av den komparative verdsettelsen.
12.4 Oppsummering
Den komparative verdsettelsen ved bruk av multiplikatormodellen gir et verdiestimat på 124,4 USD per aksje per 24.04.17. Estimatet avviker således fra verdiestimatet fra den fundamentale verdsettelsen og børskursen per 24.04.17, som beløper seg til henholdsvis 134,9 og 143,8 USD per aksje (Netflix, Inc., 2017). Dette gir et negativt avvik på henholdsvis 7,8% og 13,5%. Det er i tillegg stor variasjon mellom verdiestimatene fra hver av de tre multiplikatorene. Alle tre indikerer at børskursen er overpriset, men dette gjelder i større grad for Pris/Fortjeneste og EV/EBITDA. Den store variasjonen i verdiestimatene tyder på at den komparative verdsettelsen er noe upresis, og det er derfor viktig å være kritisk til resultatenes pålitelighet. Verdiestimatet fra den fundamentale verdsettelsen synes å være mer pålitelig, da denne verdsettelsesteknikken er mer detaljert og i mindre grad påvirket av ulikheter mellom selskapene. På bakgrunn av dette velger vi derfor å beholde det fundamentale verdiestimatet på 134,9 USD per aksje.
13 Konklusjon
I dette kapitlet vil vi først gi en oppsummering av de viktigste hovedfunnene fra vår masterutredning. Videre vil vi med utgangspunkt i det endelige verdiestimatet per aksje, utlede en anbefalt handelsstrategi, hvorav vi gir en anbefaling om selg, hold eller kjøp.
13.1 Oppsummering
Formålet med denne masterutredningen har vært å finne svar på følgende problemstilling:
«Hva er verdien av egenkapitalen til Netflix, Inc. per 24. april 2017?»
For å besvare problemstillingen har vi gjennomført en grundig fundamental verdsettelse av Netflix basert på de underliggende økonomiske forholdene i selskapet. I den strategiske analysen fikk vi stor innsikt i hvilke forhold som historisk sett har hatt innvirkning på videounderholdningsbransjen og hvilke som forventes å ha innvirkning på bransjen i fremtiden.
Den ga i tillegg stor innsikt i hvilke interne ressurser Netflix er i besittelse av. Analysene avdekket at konkurransen i videounderholdningsbransjen er moderat, og i den forbindelse har høye inngangsbarrierer og et fordelaktig kost/nytte-forhold vært avgjørende faktorer. Det er imidlertid trolig at konkurransen vil intensiveres fremover som en konsekvens av høy teknologisk endringstakt og stadig endrede kundebehov. Nåværende og potensielle substitutter, og da særlig i form av piratkopiering, trekker også i retning av økt konkurranseintensitet, og vil være med på å true lønnsomheten. Det samme gjør nettverksnøytralitetprinsippet, som utgjør en viktig faktor. Videre har vi sett at den historiske veksten i bransjen har vært stor grunnet høy etterspørsel. Dette henger i stor grad sammen med økende mediebruk, samt at forbrukere i større grad har fått øynene opp for strømmetjenester. Det forventes etterspørselsvekst også på kort sikt, men trolig vil etterspørselen i videounderholdningsbransjen på lang sikt stabiliseres som et resultat av økt konkurranse.
Videre avdekket vi i den ressursorienterte analysen at selskapets unike interne ressurser gjør det i stand til å imøtekomme truslene fra bransjen, særlig når det gjelder innovasjonskulturen og satsingen på egenprodusert og eksklusivt innhold. Dette samstemte med hva vi fant i regnskapsanalysen, der det viste seg at Netflix historisk sett har hatt en driftsfordel, hvilket vi forventer vil vedvare i årene som kommer. Netflix har vist en enorm tilpasningsdyktighet til tross for stadig endrede markedsbetingelser. Dette tyder på at de også i fremtiden vil
overkomme de kravene som stilles i markedet. På bakgrunn av dette forventes det at selskapet på lang sikt vil oppnå en strategisk fordel på 4,3%
Deretter dannet den strategiske regnskapsanalysen grunnlag for utarbeidelsen av Netflix sitt fremtidsregnskap og fremtidskrav, som således ble benyttet til å fastsette et fundamentalt verdiestimat på egenkapitalen. Verdiestimatet ble i den forbindelse beregnet ved å benytte både egenkapitalmetoden og selskapskapitalmetoden, for å sikre konsistens i verdiestimatet. Dette ga oss første verdiestimat per aksje på henholdsvis 132,4 USD og 304,8 USD. Gjennom en verdikonvergering ble de budsjetterte vektene stegvis konvergert til virkelige verdivekter, hvilket ga oss et sammenfallende verdiestimat per aksje på 132,4 USD. Vi foretok så en fremskriving av verdiestimatet, samt en verdijustering knyttet til konkursrisiko og kom frem til et endelig verdiestimat per 24.04.17 på 134,9 USD per aksje. I forhold til børskursen på 143,8 USD per aksje indikerer det endelige verdiestimat i så måte at markedet overvurderer Netflix.
Det understrekes imidlertid at det er knyttet stor usikkerhet til verdiestimatet, hvorav små endringer i underliggende forutsetninger kan gi store utslag i verdien. Både fremtidsregnskapet i kapittel 9 og fremtidskravene i kapittel 10 er i stor grad fastsatt på bakgrunn av skjønnsmessige vurderinger, og som simuleringsanalysen og sensitivitetsanalysen i kapittel 11 viste er det endelige verdiestimatet forbundet med stor usikkerhet. Verdiestimatet er i tillegg svært sensitivt overfor endringer i ulike budsjettdrivere, og da særlig netto driftsmargin og omløpet til netto driftseiendeler i horisonten.
For å sammenligne verdiestimatet vårt med andre børsnoterte selskaper, supplementerte vi avslutningsvis med en komparativ verdsettelse. Dette ga oss et verdiestimat per aksje på 124,4 USD, noe som er vesentlig lavere enn både børskursen og det fundamentale verdiestimatet. I likhet med det fundamentale verdiestimatet, tyder det komparative verdiestimatet på at børskursen i markedet er overvurdert, hvilket rimeliggjør verdiestimatet fra den fundamentale verdsettelsen. Det er imidlertid verdt å merke seg at de komparative selskapene ikke danner et tilfredsstillende sammenligningsgrunnlag for Netflix, og utgjør av denne grunn en svakhet ved masterutredningen vår. På bakgrunn av dette har vi valgt å ikke nedjustere det endelige verdiestimatet ytterligere som følge av den komparative verdsettelsen.