Model Parameters Transition probabilities

Adquirimos uma noção do papel dos bancos comerciais e de suas relações na economia monetária capitalista em um desenvolvimento inevitavelmente incerto. Mas um desenvolvimento que tem se encarregado de criar mecanismos para uma percepção artificial de segurança econômica na tentativa de se apropriar, em uma perspectiva pós-keynesiana, dos atributos monetários e das incertezas dos agentes de mercado, abrindo espaço para a valorização do capital em detrimento e aparentemente para além do processo produtivo, tanto no presente quanto para o futuro.

Nesse sentido, nossa reflexão poderá ser incompleta se não pensarmos também o papel do Estado na relação capitalista a partir dessa concepção teórica. Mais especificamente, pensarmos o papel das autoridades monetárias que se propõem, não apenas regular e supervisionar as relações do mercado, mas também analisar e criticar as relações financeiras.

Sistemicamente, em primeira análise, os bancos centrais cumprem uma função política de administrar a taxa de juros e mantê-la em um patamar coerente com determinados interesses capitalistas. Isto ocorre pretensamente com independência em relação aos demais interesses econômicos e sociais, mas que, de certa forma, acaba por estimular um processo que privilegia a especulação pelos agentes rentistas. Como exemplo das pretensões políticas,

pode-se observar uma política monetária restritiva, inclusive combinada com uma política de austeridade fiscal, sob o pretexto de preservar a soberania monetária contendo a inflação, mas que privilegia os detentores do capital monetário por meio das altas taxas de juros e da especulação em torno da moeda; e, consequentemente, acabam por corroer direitos sociais e um possível planejamento nacional de aumento de investimentos e de crescimento da renda agregada.

Teoricamente, o objetivo é conter abruptas variações das taxas macroeconômicas (juros e câmbio), manter o fluxo monetário sob controle e adequar as taxas de juros e câmbio à realidade econômica, por isso a autoridade monetária intervêm no mercado financeiro. No entanto, a eficiência da política econômica é limitada e, às vezes, contrariada de acordo com a correlação de forças políticas, no que se refere à intenção de promover um contexto favorável e dar previsibilidade para os agentes econômicos. Mais especificamente, segundo Keynes (1983, p. 145), os preços das dívidas públicas (e a taxa de juros) conduzem o preço corrente de mercado de ativos, o que só é possível se a autoridade monetária não esbarrar na indisposição dos bancos privados ou de agentes rentistas. Isto é, a política econômica pode ser ineficiente se não atender aos interesses dos capitalistas rentistas, o que afetaria a liquidez de mercado.

Nesse sentido, Keynes (1983) interpreta o processo especulativo no mercado financeiro como uma decisão de rentistas, figurativamente como um “concurso de beleza”, cujas avaliações são feitas pelos agentes a partir do quê o outro especulador (ou agente rentista) visualiza no mercado e não como a economia realmente é ou poderá proporcionar. Por isso, Keynes afirma a importância de um Estado forte9_{, capaz de superar os limites postos} pelo “mercado”10_{, de coordenar os investimentos e de gerenciar a moeda. Segundo o autor,} somente por meio do Estado é possível nortear as decisões dos agentes e proporcionar melhores condições para uma eficiência marginal do capital favorável, evitando, inclusive, o empoçamento da liquidez, geralmente, motivada pela precaução e pela especulação.

Imprimindo importância para a intervenção estatal, Keynes (1983) evidencia a constante instabilidade capitalista, apontando para o caráter especial que a moeda assume, ainda mais a partir do mercado financeiro, oferecendo um elevado prêmio de liquidez. Nesse

9_{Filho de uma Inglaterra vitoriana (DA SILVA, 1983, p. VIII), Keynes entende que um Estado forte deve ser}

composto por lordes que desfrutaram da melhor educação, formal e informal, oferecida às mais ilustres famílias, já que a massa popular, na concepção vitoriana, não é dotada de atribuições suficientes para governar.

10_{Cotidianamente, o mainstream neoclássico atribui ao “mercado” o papel de detentor das benesses econômicas}

e da soberania política, possivelmente para ocultar a figura do agente rentista; ou, mais do que isso, para fazer uma alusão àquele que pretende identificar uma estrutura de poder capitalista ou entender a lógica de funcionamento do sistema.

meio do Estado, atenuando a percepção que a moeda oferece à sociedade, que é uma “proteção” monetária contra as incertezas, e atenuando um desafio imponente que os empresários enfrentam, que é a tomada de decisão de maneira descoordenada perante um futuro incerto.

Não obstante, a aceitação monetária também depende do grau de confiança dos agentes, de modo que isso só é possível se todos os detentores da moeda, ou desejosos dela, souberem que o ativo monetário continuará sendo aceito por todos, o que parece ser, juridicamente, garantido pelo Estado e, socialmente, legitimado pelas relações econômicas. Nesse sentido, atento aos interesses capitalistas, lorde Keynes (1930), já no Tratado da Moeda, evidencia a importância do Estado enquanto agente imprescindível para a normalização produtiva e monetária. Esta ideia é retomada nas palavras de Almeida e Belluzzo (2002, p. 27): “a reprodução da sociedade fundada no enriquecimento privado depende da capacidade do Estado de manter a integridade da convenção social que serve de norma aos atos dos produtores independentes”.

Já com algumas ideias sobre a importância do Estado na economia capitalista, no que se refere à vertente keynesiana, ainda nos vale discorrer sobre alguns elementos em torno a relação entre o Estado e a moeda, no sentido de apontar que o estabelecimento das funções da moeda depende, não só de convenções sociais privadas, como também da soberania do Estado. A constatação de Almeida e Belluzzo (2002, p. 30-32) em torno da âncora monetária denota que o poder estatal deve estimular um sistema monetário capaz de “denominar preços e contratos, desonerar obrigações e permitir a transferência de poder de compra do presente para o futuro”. Ou seja, esse sistema deve ser capaz de garantir “a reprodução do processo de circulação de mercadorias, de liquidação das dívidas e de avaliação da riqueza” (ALMEIDA; BELLUZZO, 2002, p. 30), assegurando a ordem monetária e, consequentemente, a ordem social.

Neste sentido, o sistema monetário capitalista controlado depende de um Estado soberano para que ocorram denominações contratuais e reconhecimento de dívidas na forma monetária, de modo que os contratos circulem como dinheiro escritural, mas que a liquidação ocorra por meio do dinheiro estatal, cuja impressão, chancela e controle se dão pelo Estado, conforme exposto por Almeida e Belluzzo (2002, p. 31).

Paradoxalmente, na função de dar valor e legitimidade à moeda, o Estado se defronta com o limite de controle sobre este ativo. Um limite que se amplia na medida em que o

sistema bancário se desenvolve e no aumento da soberania monetária nas relações contratuais. Isto é, mesmo administrada pelo Estado, o desenvolvimento da lógica monetária subordina o simples caráter do papel-moeda em suas funções essenciais, de modo que os instrumentos de ajustes e de fomento de liquidez passem a operar em função da capacidade dos bancos múltiplos (bancos comerciais mais investidores institucionais) de gerar novos ativos. As principais vias para isto são o avanço do crédito e as inovações financeiras, os quais proporcionam liquidez superior ao que seria apenas com a base monetária disposta em reservas privadas.

Com o objetivo de contribuir para a ampliação do controle e supervisão pelo Estado e pelas agências reguladoras sobre o mercado financeiro, no sentido de conter a expansão descontrolada da liquidez e do consequente risco sistêmico, o Banco Central Europeu (BCE) publicou, em 2009, uma pesquisa sobre os voláteis fluxos financeiros e o crescente poderio das finanças11_{, mas se limitou a um diagnóstico superficial.}

Uma crítica pertinente, não necessariamente filiada à leitura keynesiana, é a nossa observação de que a preocupação apresentada na pesquisa pelo BCE (2009) não vai além de apontar insuficiências ou imperfeições informacionais, que prejudicam o trabalho para a normatização e supervisão das negociações financeiras. Por conta de um restrito diagnóstico, o Banco Central Europeu não argumenta nada além da necessidade de se investigar e disponibilizar, da melhor forma possível, as informações individuais referentes aos negociadores do mercado financeiro.

Não obstante, embora superficial no que se refere à análise estrutural da lógica capitalista, alguns elementos relevantes podem ser encontrados na conclusão do BCE (2009). Podem servir para observarmos, rapidamente, como a alavancagem financeira pode provocar uma crise do capitalismo. Em BCE (2009) sobre o mercado de Credit Default Swaps (CDS), podemos encontrar um primeiro elemento importante, que é o apontamento de limites apresentados na disponibilidade de dados sobre o mercado financeiro, que se encontram apenas de forma agregada, de maneira que se impossibilita o acesso à informação sobre as contrapartes e sobre instrumentos específicos. Por conseguinte, a maneira como as informações se apresentam, impossibilita que os dados possam ser mais bem trabalhados, de modo a revelar quais são as instituições e quais as suas exposições, a partir das quais se pode tomar algumas providências.

os dados publicados pelo Banco de Compensações Internacionais (BIS) e pelo Depository

Trust and Clearing Corporation (DTCC), mostrando a ausência de convergência para uma

metodologia que permitisse uma ligação confiável entre as informações e um cruzamento estatístico de melhor qualidade. O banco europeu também critica a confiabilidade das informações dizendo que “a partilha e centralização de informações [...] entre as autoridades reguladoras deveriam estar, na medida do possível, em regimes jurídicos, pois esta é a única maneira de obter uma imagem completa do risco de contraparte” (BCE, 2009, p. 35).

Parece-nos, portanto, apesar de seu diagnóstico superficial, ser prudente não desprezarmos a pesquisa do BCE (2009) sobre o problema informacional, pois ela nos indica, previamente, um limite imediato do marco-regulatório, a possibilidade de um alto grau de exposição sistêmico e de uma bolha especulativa de tamanhos inimagináveis. No entanto, embora possa importar esta pesquisa do banco, entendemos que o problema informacional está aquém da causa fundamental da crise financeira.

A partir do diagnóstico da autoridade monetária europeia, criticando a incompatibilidade e insuficiência informacional, o BCE (2009) denuncia as dificuldades em se identificar a latente concentração de riscos, revelando-se apenas em tempos de crise, somente quando aparece a urgência de uma gestão sistêmica mais incisiva. No que se refere a esta concentração, Farhi (1998) esclarece que o processo acumulativo de ativos financeiros não é meramente voluntário pelos agentes, mas, pelo contrário, ocorre no próprio processo do desenvolvimento financeiro por meio da securitização, isto é, por meio do processo de diluição do risco.

Neste sentido, adentramos na observação das inovações financeiras, dentre as quais, o processo da securitização, que é a diluição de risco de insolvência entre inúmeras carteiras. Neste processo, pode-se supor uma criação endógena de ativos financeiros que possibilita a composição dessas carteiras. Em outras palavras, parece-nos que a multiplicação de carteiras é indispensável para a multiplicação de ativos securitizados, já que os inúmeros fragmentos financeiros precisam ser distribuídos em inúmeras carteiras. Mas a reciprocidade também é considerada, isto é, as carteiras geralmente são mais rentáveis e relativamente seguras se compostas por múltiplos fragmentos financeiros.

Para Minsky, assim como para os demais pós-keynesianos conforme destacado por Mollo (1988, p. 103), “as condições financeiras são determinadas de maneira endógena”.

Dessa forma, os meios de financiamento são criado endogenamente por meio das inovações financeiras ou por uma “reação às restrições”:

Por conseguinte, com o desenvolvimento e generalização da securitização, os ativos financeiros exercem a função de “quase moeda”. Ou seja, com um atributo reconhecido socialmente e autorizado pelo Estado, de tal sorte que proporciona liquidez e “autovalorização” no mercado financeiro, os ativos financeiros são criados e passíveis de comparação aos atributos essenciais da moeda: servem de reserva de valor por meio da composição em carteiras; os indicadores desses ativos servem de medida de valor na comparação entre capitais; e a confiabilidade, liquidez e valor dessas carteiras financeiras servem como garantia nas transações ou como meio de pagamento por alguma aquisição.

Todavia, uma vez reconhecias socialmente como moeda nas carteiras financeiros, as inovações financeiras se multiplicam, ao passo que, consequente e paradoxalmente, também se multiplica o risco de insolvência, ampliando o risco sistêmico.

Perante este risco e contra uma crise sistêmica resultante de uma insolvência generalizada, a qual levaria a violentas recessões, argumenta-se ser necessário que o risco esteja diluído em inúmeras carteiras financeiras para que as perdas sejam socializadas e dissipadas suavemente.

No entanto, como as carteiras são sistematicamente concentradas em bancos múltiplos – isto é, bancos comerciais incorporados pelas instituições financeiras, pelas quais passam, ou nos quais é aplicada, grande parte do fluxo de renda do público – a alta exposição financeira desses bancos é inevitável, de maneira que uma crise levaria a quebra do sistema bancário e, consequentemente, à depressão do sistema econômico. Porém, uma vez eclodida tal crise, antes do colapso, legitima-se a ideia capitalista de o Estado ser tornar o maior possuidor dessas carteiras para salvar todo o sistema econômico.

Em concordância, certamente mais preocupada com a propagação dos abruptos e violentos ajustes em consequência da corrida recessiva e menos com o salvamento dos bancos em si, Farhi (1998) afirma que a concentração das posições exclusivamente nos bancos múltiplos faz os riscos assumirem proporções incontroláveis. Nesse sentido, controversamente, entende-se que o Estado seria o único capaz de suportar o movimento recessivo em tempos de crise, ou pelo menos o único com esta obrigação moral, já que violentos efeitos cairiam sobremaneira em toda a sociedade.

Mais especificamente sobre a socialização das perdas financeiras, em período de crise, podemos entender que essa socialização ocorre mesmo com o salvamento dos bancos, pois o

títulos insolventes, garantindo minimamente a solvência, senão a rentabilidade bancária, em detrimento de recursos que seriam essenciais para reformas econômicas fundamentais.

Quanto à lógica de mercado contra este risco financeiro, a composição do mercado com a multiplicação dos ativos financeiros, pretendendo diluir o risco e garantir rentabilidade de cada carteira, não oferece segurança sistêmica, mas, pelo contrário, em acordo com fatores que vimos anteriormente neste trabalho, rompe com o processo social de reprodução da riqueza. Observando a impossibilidade da salvaguarda financeira, Farhi (1998) faz a crítica ao sistema financeiro, afirmando que a própria lógica de “formação segura” da carteira financeira proporciona o aumento do risco sistêmico. Ou seja, segundo a autora, devido à rentabilidade que os ativos de maior risco proporcionam, os fragmentos desses ativos sempre terão maior participação na composição das carteiras mais rentáveis.

Por isso, na lógica de mercado, os investidores institucionais argumentam que, quanto maior o número de fragmentos de um ativo, maior será a diluição de seu risco e, possivelmente, maior a rentabilidade proporcionará às carteiras a partir de uma maior oscilação de preços. Neste sentido, observa-se que a diluição do risco tem por objetivo proporcionar maior confiabilidade, mas sem abalar a rentabilidade.

Mas a lógica de mercado não dá conta de negar a probabilidade de uma mesclagem de inúmeros ativos fragmentados proporcionar um risco sistêmico, já que estes ativos hiper- fragmentados perderam vínculo com o devedor originário, de modo a perder a garantia e a própria existência do direito de liquidação. Nesse sentido, o BCE (2009, p. 50) ainda aponta um exemplo de como este risco continua presente, por meio do risco da contraparte: “[...] o risco de contraparte é o risco de que, devido a uma das partes inadimplentes, a posição seja encerrada e uma das contrapartes seja deixada de fora da liquidação, quando a original posição in-the-money já foi encerrada”.

Farhi (1999) também sugere atenção especial sobre o risco da contraparte, dizendo-nos que o crescimento dos mercados de derivativos possibilita uma aparente cobertura de riscos e a redução de incertezas sobre os indicadores financeiros. A autora observa que, por outro lado, na realidade, o crescimento dos derivativos oferece, contraditoriamente, meios adicionais para a especulação e instabilidade financeira.

Os derivativos se multiplicam e dão um caráter ainda mais volátil ao fluxo de capital, pois oferecerem flexíveis e rápidas formas de alavancagem financeira, ou seja, uma maior dinâmica para o rápido aumento do montante a partir de um capital inicial e de instrumentos

financeiros. Mas nesta dinâmica, até as garantias são ilusórias socialmente, pois é permitida uma operação de cobertura de risco sem uma garantia real. Isto é, a operação é realizada mesmo sem a existência de um montante de capital equivalente à operação. Sem essa garantia para cada operação, podem-se assumir posições em aberto e atuar sem real compromisso com a liquidação futura.

Para consubstanciar as diferenças no processo financeiro que leva ao risco da contraparte, vale extrair de Farhi (1999) a diferença tênue entre o especulador (que faz operações de arbitragem) e o não-especulador ou hedger (investidor que faz operações de proteção contra flutuações de preços, operações de hedge) em negociações do mercado financeiro. A diferença elementar consiste no objetivo para o qual o capitalista atua no mercado financeiro e na variação do prazo em que se retêm os ativos.

Mais especificamente, um agente hedger atua no mercado financeiro preservando determinado ativo por um período relativamente longo, atua de maneira a se proteger contra flutuações de preços no futuro. Isto é, um hedger pode garantir, por meio das operações financeiras, o recebimento de divisas ou de outras moedas sem deságio de preço, na realização de determinado compromisso empresarial previsto em contrato.

No mesmo mercado, o agente especulador, por sua vez, busca obter um ativo que possa ser negociado a qualquer momento, mesmo no curtíssimo prazo, a fim de auferir um exclusivo ganho de capital, aproveitando-se da instabilidade de preço que poderá lhe trazer um maior ganho.

Neste mercado, com agentes aparentemente antagônicos, não é um volume de operações de hedge superior ao volume de operações de especulação que vai garantir a estabilidade e sustentabilidade financeira. Uma razão para isto é que, em ambos os agentes financeiros, conforme Farhi (1999) chama a atenção, são poucos os que têm suas posições financeiras efetivamente cobertas, ou seja, poucos possuem garantias reais. Com mais detalhes, Farhi (1998) observa as motivações especiais para as operações em derivativos, dentro da gama de ativos financeiros:

O desenvolvimento dos mercados de derivativos permite, assim, a essa categoria de agentes: a) ao assumir nos mercados de derivativos a posição oposta à que têm no presente, transformar tais incertezas de curto prazo em riscos mensuráveis (notadamente, o risco de base, ou seja, a relação entre o preço presente e o futuro); b) utilizando apenas a dimensão informativa dos mercados de derivativos, conformar-se à opinião predominante no momento sobre a evolução futura dos preços e tomar suas decisões em consequência. Nesse caso, podem igualmente

ou a opinião predominante forem negativas para sua posição. (FARHI, 1998, p. 278)

Mesmo sem tantos detalhes sobre os contratos financeiros, é razoável apontar o fato de que as operações são variadas e convenientes para que se dê a dinâmica econômica e financeira no capitalismo. Contudo, são relações contratuais baseadas em riscos, opiniões e posições sem necessariamente uma produção concreta. Para exemplificar, no caso comercial, pode-se observar que contratos são elaborados para possibilitar posições opostas na conversão de divisas internacionais após recebimentos da receita, de modo que o exportador possa convertê-las em moeda nacional sem deságios de preço em relação ao estabelecido no início do contrato comercial. Claro que essa conversibilidade garantida ocorre à custa da contraparte da operação financeira; ou ainda, considerando que a contraparte derivou o contrato dessa operação e buscou atenuar o risco em outros ativos financeiros, possivelmente ele esteja transferindo a perda do primeiro contrato para o mercado financeiro ou recebendo um valor não produzido nessa negociação.

Ainda sobre a lógica financeira, além das razões suplementares para a formação de carteiras, Farhi (1999) expõe que o processo serve para explorar a instabilidade de preços a partir da volatilidade do fluxo de capitais. Segundo a autora, os agentes especuladores percebem a instabilidade e se aproveitam dos recursos disponíveis no mercado, apropriando- se de parte do capital e agravando a volatilidade. No entanto, entendemos que não são esses agentes os responsáveis por essa lógica financeira – cujas bases políticas e sociais e instrumentos operacionais estão disponíveis para que o agente rentista desfrute das benesses econômicas – mas é o próprio desenvolvimento capitalista o principal responsável.

Em outras palavras, os agentes especuladores cumprem um papel capitalista de dar liquidez ao sistema e se aproveitam da oportunidade que a instabilidade sistêmica lhes oferece