Det tredje steget i prosessen med å beregne verdien av egenkapitalen til SalMar er å finne den komparative multiplikatoren, som fremkommer ved å beregne bransjesnittet eller medianen til det aktuelle forholdet. Vi vil først beregne den justerte komparative pris/bok-multiplikatoren, før vi så beregner tilsvarende pris/fortjeneste-forholdet, EV/EBIT-forholdet og til slutt
EV/KG-multippelen. Videre vil vi bruke trailingen og omgrupperte tall fra 2014 som grunnlag for at den komparative verdivurderingen skal stå i samsvar med den fundamentale
verdsettelsen foretatt tidligere i utredningen. I beregningen av markedsverdien av egenkapitalen vil vi ta utgangspunkt i antall utestående aksjer, eksklusiv egne aksjer.
Tabell 13-1: Utestående aksjer oppdatert fra selskapenes kvartalsrapporter for 2.kvartal
Pris/bok-forholdet
Som beskrevet over vil vi her bruke netto driftskapital som basisverdi, slik at VNDK/NDK.
Før dette vil vi beregne det ujusterte pris/bok-forholdet (VEK/EK), før vi inkluderer netto driftskapital som en funksjon. Vi vil derfor benytte formelen for pris/bok-forholdet som nevnt under avsnittet om valg av basis. Utregningen av det ujusterte pris/bok-forholdet kan
illustreres i følgende tabell:
SalMar Marine Harvest Lerøy Seafood Cermaq NRS
Utstedte aksjer 113 299 999 410 377 759 54 577 368 92 500 000 43 572 191
- Egne aksjer 1 300 000 410 329 776 3 656 33 734
= Utestående aksjer 111 999 999 410 377 349 54 247 592 92 496 344 43 538 457
161
Tabell 13-2: Ujustert P/B-forholdet til SalMar og de komparative selskapene
Da Cermaq etter salget til Mitsubishi ikke lenger er notert på børsen har vi valgt å ta
utgangspunkt i oppkjøpsprisen. Ut i fra dette får vi en bransjemedian på 2,87 som vi bruker videre for å beregne det justerte pris/bok-forholdet til SalMar. Grunnen til at vi bruker medianen og ikke bransjesnittet er fordi medianen er mindre påvirket av ekstreme multiplikatorer. Det neste steget i denne prosessen er å beregne VNDK/NDK for hver virksomhet, men siden vi kun har tall for alle de komparative selskapene samlet, inkludert SalMar, bruker vi dette. VNDK/NDK er pris/bok-forholdet uten netto finansiell gjeld og er følgelig multiplikatoren, mk, i Formel 13-4 på side 158. Formelen for VNDK/NDK kan illustreres slik:
𝑉𝑁𝐷𝐾 𝑁𝐷𝐾 =
𝑉𝐸𝐾𝐸𝐾 + 𝑛𝑓𝑔𝑔
1 + 𝑛𝑓𝑔𝑔 Formel 13-12
Der,
VNDK = Verdien av netto driftskapital NDK = Netto driftskapital
VEK = Verdien av egenkapital nfgg = netto finansiell gjeldsgrad
Dersom vi bruker de omgrupperte tallene for bransjen får vi denne utregningen av nfgg for de komparative selskapene:
Tabell 13-3: Netto finansiell gjeldsgrad for de komparative selskapene
Ved å bruke dette og det ujusterte bransjegjennomsnittet for pris/bok-forholdet i formelen over, får vi dermed et VNDK/NDK-forhold på 2,2972. Det neste steget blir så å beregne SalMars netto finansielle gjeldsgrad.
P/B - ujustert SalMar Marine Harvest Lerøy Seafood Cermaq NRS
Utestående aksjer 111 999 999 410 377 349 54 247 592 92 496 344 43 538 457
* Aksjekurs (08.12.2014) 121 101,1 256 96 58
= VEK 13 551 999 879 41 489 149 984 13 887 383 552 8 879 649 024 2 525 230 506 / Bokført EK (2014T) 4 291 800 000 14 451 000 000 6 453 289 000 4 927 500 000 787 866 000
= Ujustert P/B 3,1576 2,8710 2,1520 1,8021 3,2052
NFG 13 677 516 000
/ EK 30 922 355 000
= nfgg 0,4423
162
Tabell 13-4: Netto finansiell gjeldsgrad for SalMar
Det siste steget blir så å bruke følgende formel for å beregne det komparative pris/bok-forholdet for SalMar.
(𝑉𝐸𝐾
𝐸𝐾 )𝑉 = (𝑉𝑁𝐷𝐾
𝑁𝐷𝐾 )𝐵+ ((𝑉𝑁𝐷𝐾
𝑁𝐷𝐾 )𝐵− 1) ∗ 𝑛𝑓𝑔𝑔𝑉 Formel 13-13
Ved å sette inn tallene i denne formelen får vi følgelig et justert pris/bok-forhold for SalMar på 3,0196. Dette er 0,138 lavere enn det ujusterte forholdet på 3,1576. Grunnen til dette er altså at SalMar har en høyere andel gjeld i forhold til egenkapital enn for de komparative selskapene. Samtidig kan vi se at bransjen har et pris/bok-forhold som er under SalMar sin multippel, noe som også underbygger at SalMar har en høyere finansiell gearing enn bransjesnittet.
Pris/fortjeneste-forholdet
En annen multippel som ofte blir brukt er pris/fortjeneste-forholdet, og viser hvor mange år det tar å tjene inn investeringen. En høy P/E (over 30) vil indikere høy vekst i framtiden, mens lav vekst (under 15) har lavere forventet vekst (Kunnskapssenteret, i.d.). Vi vil følgelig
beregne dette forholdet på bakgrunn av formlene vist under avsnittet om valg av basis. Vi må imidlertid først beregne pris/fortjeneste-forholdet for bransjen uten netto finansiell gjeld, VNDK/NDR, som illustrert i formel under. Forholdet er multiplikatoren, mk, i formelen under avsnittet om valg av basis. Grunnen til at vi ikke beregner et pris/fortjeneste-forhold for hvert av selskapene i bransjen, er fordi vi kun har samlede verdier for hele bransjen. Vi forutsetter at VNFG/NFG er lik én og ser bort i fra minoritetsinteresser. Resultat fra tilknyttet virksomhet er ikke inkludert i beregningen over netto driftsresultat.
På bakgrunn av omgrupperte tall fra bransjen kommer vi frem til følgende verdier:
Tabell 13-5: Utregning av bransjemultiplikator, VNDK/NDR
NFG 2 389 998 000
/ EK 4 291 800 000
= nfgg 0,5569
VEK 80 333 412 945
+ NFG 13 677 516 030
/ NDR 7 508 898 000
= VNDK/NDR 12,52
163 EV/EBIT-forholdet
I tillegg til P/B- og P/E-forholdet vil vi også inkludere multippelen EV/EBIT som er et mål på virksomhetsverdien i forhold til driftsresultatet. Virksomhetsverdien kan finnes slik:
𝐸𝑉
𝐸𝐵𝐼𝑇=𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑠𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 𝐸𝐾 + 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑏æ𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑔𝑗𝑒𝑙𝑑
𝐷𝑟𝑖𝑓𝑡𝑠𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 Formel 13-14
Der netto rentebærende gjeld er summen av kortsiktig rentebærende gjeld og langsiktig rentebærende gjeld minus kontanter. Siden vi ikke har enkeltverdier for hvert selskap, men kun samlede bransjetall for trailingåret 2014, vil vi bruke dette i vår beregning.
Markedsverdien til egenkapitalen finner vi som ved de andre multiplene, ved å bruke dagens aksjekurs og antall utestående aksjer. Driftsresultatet som vi kommer frem til er et normalisert operasjonelt driftsresultat før skatt som er egnet for multippelanalyse, og tar kun hensyn til resultat fra egen virksomhet og ikke fra tilknyttede virksomheter. Operasjonell driftsresultat (EBIT) er det viktigste nøkkeltallet for oppdrettsnæringen. Multiplikatoren, mk, kan her sies å være gjennomsnittlig EV/EBIT til de komparative virksomhetene, mens selskapsverdien (EV) er målt ved verdien av netto driftskapital.
Vi får følgelig dette bransjesnittet for EV/EBIT på grunnlag av omgrupperte tall for 2014:
Tabell 13-6: EV/EBIT-forholdet for bransjen, 2014T
EV/KG-forholdet
Som beskrevet under steg 1 vil vi holde EV/EBIT konstant. Vi vil derfor benytte EV/KG som den avhengige variabelen og EBIT/KG som den uavhengige variabelen som varierer mellom selskapene. Vi har på bakgrunn av 3. kvartalstall trailet operasjonelt driftsresultat for 2014.
Samtidig har vi brukt forventet tall for slaktet volum. Enterprise value er estimert ved å bruke 3. kvartalstall og aksjepris per 8. desember 2014. Vi får da følgende forhold:
Tabell 13-7: Den uavhengige variabelen EBIT/KG
Langsiktig rentebærende gjeld 15 426 757 000 + Kortsiktig rentebærende gjeld 1 148 794 000
- Kontanter 2 596 659 000
= Netto rentebærende gjeld 13 978 892 000 + Markedsverdi EK (VEK) 80 333 412 945
= Selskapsverdi bransje (EV) 94 312 304 945 / Operasjonelt DR (EBIT) 7 252 983 000
= EV/EBIT 13
2014T SalMar Marine Harvest Lerøy Seafood Cermaq NRS
Operasjonelt DR 1 718 400 000 4 258 000 000 1 777 606 000 754 817 000 190 396 000
Slaktet volum (tonn) 138 500 414 000 155 000 152 000 22 000
Operasjonell EBIT/KG 12,41 10,29 11,47 4,97 8,65
164
Tabell 13-8: Den avhengige variabelen EV/KG
Som vi har nevnt tidligere i oppgaven har Cermaq sitt salg av EWOS påvirket
regnskapstallene i betydelig grad. Vi har her trailet Cermaq sitt operasjonelle driftsresultat på bakgrunn av videreført virksomhet i 2013. Dette innebærer et lavere operasjonelt driftsresultat enn hva som er rapportert i årsregnskapet for 2013, som følge av at kjøp fra EWOS ikke er eliminert. Som en følge av dette kan Cermaq sine tall virke noe lave. Videre er ikke Cermaq sine kvartalsrapporter lenger tilgjengelig etter offentliggjøringen av Mitsubishi sitt oppkjøp.
Disse to faktorene har medført at vi har tatt enkelte forutsetninger knyttet til Cermaq sine tall og er trolig årsaken til at selskapet skiller seg betydelig fra de øvrige selskapene i bransjen.