9.2 Strategisk fordel
9.2.1 Driftsfordel
Vi vil i dette avsnittet se nærmere på bransjefordel-, ressursfordel- og gearingfordel drift.
Knivsflå (2014j) legger til grunn at gearingfordelen bør inngå i driftsfordelen da det er driften som generer fordelen, til tross for at komponenten inneholder visse finansieringselementer.
Ekstern bransjeorientert strategisk fordel
Bransjefordelen vokser dersom det er muligheter i bransjen og minker ved trusler (Knivsflå, 2014k). Basert på vår strategiske analyse gjennomført i kapittel fem forventer vi at det eksisterer en superprofitt i bransjen. Bransjen sitter på mye kunnskap, norsk atlantisk laks er en internasjonal merkevare og bransjen er stadig i utvikling. Vi ser at bransjen har hatt en superprofitt alle årene i analyseperioden foruten 2012. Bransjefordelen varierer med syklusene i laksepris, spesielt hadde 2012 lave laksepriser. I tillegg er bransjetallene sterkt påvirket av sykdomsutbruddet i Chile i 2008. Tidsvekta bransjefordel er 7,9 prosent.
Vekstbegrensede faktorer i bransjen er blant annet fôrmangel, tildeling av konsesjoner fra myndighetene og sykdomsutbrudd. Vi mener dette er begrensninger som vil bli løst på med tiden og at det er grunn til å tro at bransjen vil ha en varig bransjefordel. Vi kommer tilbake til diskusjonen rundt vedvarende bransjefordel i slutten av dette kapittelet.
SalMar 2009 2010 2011 2012 2013 2014T Tidsvektet
BFD 0,034 0,137 0,080 -0,009 0,088 0,127 0,079
RFD 0,158 0,134 0,001 0,027 0,065 0,094 0,073
GFD 0,141 0,249 0,102 0,022 0,123 0,148 0,125
FFNFG 0,005 0,004 -0,004 -0,020 -0,020 -0,009 -0,010
FFMI 0,000 -0,004 0,005 -0,001 -0,033 -0,005 -0,008
SF 0,338 0,520 0,184 0,020 0,222 0,355 0,260
110 Intern ressursbasert strategisk fordel
En intern ressursbasert strategisk fordel innebærer at selskapet besitter ressurser som de øvrige selskapene i bransjen ikke har. For å avgjøre om SalMar besitter slike ressurser må vi vurdere SalMar sine ressurser relativt til ressursene til gjennomsnittsselskapet i bransjen (Knivsflå, 2014k). Som vi ser av Tabell 9-4 besitter SalMar en ressursfordel alle årene i analyseperioden. For å finne kildene til denne ressursfordelen ønsker vi å dekomponere ressursfordelen i en marginfordel og en omløpsfordel. Ved dekomponeringen ser vi kun på netto driftsrentabilitet, ressursfordelen som skyldes ulikt avkastningskrav holdes følgelig utenfor. SalMar har et avkastningskrav som er litt høyere enn bransjen sitt gjennom hele analyseperioden, dette resulterer i at ressursfordelen blir noe lavere. Den tidsvekta
reduksjonen er 0,3 prosent og anses minimal, vi vil derfor ikke se nærmere på forskjellen i avkastningskrav.
For å finne margin- og omløpsfordelen må vi først beregne netto driftsmargin (ndm) og omløpshastigheten til netto finansielle eiendeler (onde). Netto driftsmargin måler selskapets evne til å skape netto driftsresultat per krone driftsinntekt og er følgelig et lønnsomhetsmål.
Omløpet til netto driftseiendeler er et effektivitetsmål og sier noe om evnen til å skape driftsinntekter per krone investert i driften (Knivsflå, 2014k). Beregningen av ndm og onde for SalMar fremgår av tabellen nedenfor:
Tabell 9-5: Netto driftsrentabilitet
Som vi ser av tabellen tilsvarer netto driftsmargin multiplisert med omløpet til NDE SalMar sin netto driftsrentabilitet. På bakgrunn av tallene ovenfor og tilsvarende tall for bransjen, har vi funnet omløpsfordelen og marginfordelen til SalMar.
Tabell 9-6: Ressursfordel drift basert på marginfordel og omløpsfordel
SalMar 2009 2010 2011 2012 2013 2014T Tidsvektet
Netto driftsmargin 0,211 0,262 0,149 0,084 0,176 0,204 0,176
* Omløpet til NDE 1,188 1,259 0,919 0,837 1,177 1,356 1,131
= ndr 0,250 0,330 0,137 0,070 0,207 0,277 0,208
SalMar 2009 2010 2011 2012 2013 2014T Tidsvektet
ndm-ndmB 0,130 0,117 0,042 0,048 0,052 0,072 0,070
* onde 1,188 1,259 0,919 0,837 1,177 1,356 1,131
= Marginfordel 0,155 0,147 0,039 0,040 0,061 0,097 0,082
ndmB 0,080 0,145 0,106 0,036 0,124 0,132 0,106
* onde-ondeB 0,051 -0,083 -0,346 -0,290 0,051 -0,001 -0,097
= Omløpsfordel 0,004 -0,012 -0,037 -0,011 0,006 0,000 -0,007
RFD 0,159 0,135 0,002 0,029 0,067 0,097 0,075
111 Vi ser av tabell 9-6 at SalMar har en tidsvektet marginfordel på 8,2 prosent og en
omløpsulempe på 0,7 prosent. Samlet sett gir dette en ressursfordel lik 7,5 prosent sammenlignet med bransjen. Avviket på 0,2 prosent fra tabell 9-4 skyldes forskjell i avkastningskravene til SalMar og bransjen. Dette innebærer at SalMar evner å generere en superrentabilitet utover det bransjen genererer. Vi skal videre analysere marginfordelen og omløpsulempen nærmere.
Marginfordel
En marginfordel innebærer at selskapet besitter ressurser som gir kostnadsfordeler
sammenlignet med bransjen for øvrig. For å finne kildene til SalMar sine kostnadsfordeler foretar vi en common-size analyse. Analysen innebærer at vi ser på postene som inngår i netto driftsresultat relativt til driftsinntektene. På denne måten er det mulig å se hvordan de ulike kostnadene endrer seg relativt til driftsinntekter over tid og vi kan sammenligne med bransjen.
Tabell 9-7: Netto driftsresultat, SalMar
For å tydeliggjøre forskjellene mellom SalMar og bransjen har vi nedenfor sammenlignet common-size analysen til SalMar med bransjegjennomsnittet. For å se hvilke poster som generer marginfordelen har vi tatt SalMar sine tall og trukket fra bransjen sine.
Tabell 9-8: Netto driftsresultat bransje
SalMar 2009 2010 2011 2012 2013 2014T Tidsvektet Bransje
Driftsinntekter 1 1 1 1 1 1 1 1
- Varekostnad 0,478 0,437 0,516 0,553 0,489 0,452 0,488 0,588 - Lønnskostnad 0,112 0,091 0,102 0,115 0,100 0,100 0,103 0,112 - Ordinære avskrivninger 0,032 0,032 0,036 0,041 0,038 0,039 0,037 0,038 - Annen driftskostnad 0,127 0,147 0,180 0,208 0,171 0,155 0,168 0,126
= DR egen virksomhet 0,251 0,294 0,166 0,083 0,202 0,253 0,204 0,136 - Driftsrelatert skattekostnad 0,064 0,075 0,042 0,021 0,052 0,065 0,052 0,038
= Netto DR egen virksomhet 0,187 0,219 0,123 0,062 0,151 0,189 0,152 0,098 + Nettoresultat fra TK 0,024 0,043 0,026 0,022 0,025 0,015 0,025 0,008
= Netto driftsresultat 0,211 0,262 0,149 0,084 0,176 0,204 0,176 0,106
Samlet 2009 2010 2011 2012 2013 2014T Tidsvektet Vekt MF
Driftsinntekter 0 0 0 0 0 0 0,000 1,227 0,000
- Varekostnad -0,163 -0,142 -0,078 -0,109 -0,061 -0,092 -0,099 1,227 -0,122 - Lønnskostnad 0,002 -0,011 -0,002 -0,004 -0,020 -0,012 -0,009 1,227 -0,012 - Ordinære avskrivninger -0,009 -0,005 0,000 0,001 0,000 0,003 -0,001 1,227 -0,001 - Annen driftskostnad 0,023 0,048 0,057 0,072 0,032 0,023 0,042 1,227 0,051
= DR egen virksomhet 0,147 0,110 0,023 0,040 0,049 0,079 0,068 1,227 0,083 - Driftsrelatert skattekostnad 0,035 0,024 0,002 0,009 0,009 0,016 0,014 1,227 0,017
= Netto DR egen virksomhet 0,112 0,087 0,020 0,031 0,041 0,063 0,054 1,227 0,066 + Nettoresultat fra TK 0,018 0,030 0,022 0,017 0,011 0,009 0,016 1,227 0,020
= Netto driftsresultat 0,130 0,117 0,042 0,048 0,052 0,072 0,070 1,227 0,086
112 Vi har i utregningen vektet tallene med bransjen sin tidsvekta omløpshastighet. SalMar går for å være ledende i bransjen på kostnadseffektivitet, noe som gjenspeiler seg i tallene ovenfor.
Vi ser at SalMar en lavere varekostnad sammenlignet med bransjen og det er denne posten som er hovedkilden til ressursfordelen. Fordelen minker gradvis gjennom hele
analyseperioden og er på sitt laveste i 2013. Som nevnt under presentasjon av bransjetall er varekostnaden til Cermaq lite representativ dette året og vi har foretatt en korrigering basert på noteopplysninger. Det kommer ikke klart frem av noteopplysningene hvorvidt dette er den reelle varekostnaden. Nedgangen i SalMar sin fordel dette året tillegges følgelig ikke
betydelig vekt. Når det gjelder 2014T har vi trailet både varekostnad og salgsinntekter.
Sammenlignet med faktisk vekst er driftsinntektene nedjustert og varekostnaden oppjustert.
Vi anser derfor en forskjell på 9,2 prosent for å være rimelig. Grunnen til at SalMar har en lave varekostnadsandel er vanskelig å fastsette. Det har i lengre tid vært et mål for selskapet å være ledende på kostnadseffektivitet, i tillegg opererer SalMar kun i Norge og de driver bare med laks. Hvis vi ser på Cermaq og Marine Harvest sin EBIT/kg knyttet til anlegg i utlandet er dette tallet lavere enn hva det er i Norge. Dette kan tyde på at bransjetallene er påvirket av et noe dårligere marginer som en følge av drift utenlands.
Vi ser videre at SalMar har høyere andel andre driftskostnader sammenlignet med bransjen.
Denne posten utviklet seg negativt sammenlignet med bransjen i starten av analyseperioden, de siste årene har derimot trenden snudd og forskjellene er blitt mindre. Vi ser av SalMar sin noteinformasjon at leveringskostnader utgjør om lag 40 prosent av andre driftskostnader i analyseperioden. En mulig forklaring på høyere andre driftskostnader er at de øvrige selskapene i bransjen har lavere leveringskostnader. SalMar har videre operasjonell leasing som inngår i andre driftskostnader. Både Vikenco og InnovaMar sine leieavtaler er behandlet som operasjonell leasing deler av leieperioden. Leasingavtalen knyttet til InnovaMar er fra 1.
Oktober 2013 behandlet som finansiell leasing, noe som reduserer andre driftskostnader.
Utover dette er det vanskelig å finne årsaken til at SalMar har høyere andre driftskostnader enn bransjen da selskapet oppgir begrenset med noteinformasjon. Videre vet vi fra trailingen at andre driftskostnader hadde en minimal vekst sammenlignet med fjoråret. Dette tyder på at SalMar er i ferd med å jevne ut denne ulempen.
SalMar betaler en høyere andel skatt enn hva gjennomsnittsbransjen gjør. Både Cermaq og Marine Harvest har betydelig deler av sin virksomhet i utlandet hvor skattesatsen avviker fra den norske selskapsskatten. Dette antas å være årsaken til SalMar sin ulempe knyttet til
113 driftsrelatert skattekostnad. Ulempen veies videre opp av at SalMar har større andel inntjening fra tilknyttede selskap enn hva gjennomsnittsselskapet i bransjen har.
Det er vanskelig å peke på konkrete årsaker knyttet til SalMar sin marginfordel. Selskapene i bransjen operer innenfor ulike segment og på tvers av landegrenser, noe som påvirker tallene i analysen. Da vi ikke har nok informasjon på segmentnivå er det vanskelig å si hvorvidt det er disse forskjellene som er kilden til marginfordelen. SalMar sin marginfordel stammer som nevnt hovedsakelig fra lavere varekostnad sammenlignet med bransjen, noe som er forventet da selskapet har stort fokus på dette området. Da SalMar har en fordel knyttet til varekostnad og en ulempe knyttet til andre driftskostnader kan det være en klassifiseringsproblemer knyttet til disse postene. Samlet sett vil ikke dette ha noen konsekvens for marginfordelen og vi velger ikke å gå nærmere inn på dette.
Omløpsfordel
En omløpsfordel innebærer at selskapets ressurser evner å skape driftsinntekter i større grad enn bransjen sine ressurser (Knivsflå, 2014k). Tabell 9-6 viser at SalMar har en tidsvekta omløpsulempe på 0,7 prosent noe som tyder på at de er noe mindre effektive enn bransjen.
Omløpsulempen er av uvesentlig størrelse og vi vil ikke vektlegge denne i betydelig grad.
Dog hadde selskapet en omløpsulempe lik 3,8 prosent i 2011. Dette skyldes trolig
oppstartsproblemer og lav kapasitetsutnyttelse knyttet til InnovaMar, som startet opp dette året (SalMar, 2012).
Knivsflå (2014k) hevder at selskap som besitter en marginfordel ofte har stor kapitalbinding, eller med andre ord lav onde. SalMar besitter som nevnt en marginfordel og det kan virke rimelig at de har en liten omløpsulempe. For å analysere omløpsulempen nærmere kan man foreta en per-unit analyse. Dette innebærer at man ser på driftsinntekter per enhet dividert på netto driftseiendeler per enhet. For SalMar innebærer dette at vi må se på inntekter og netto driftseiendeler i forhold til antall tonn solgt laks. Den tidsvekta omløpsulempen er påvirket av en unormal stor omløpsulempe i 2011 og er for øvrig uvesentlig. Vi anser det ikke nødvendig å foreta en per unit analyse. Figur 9-1 viser kildene til ressursfordel for SalMar.
114
Figur 9-1: Dekomponering ressursfordel drift
I kapittel fem konkluderte vi med at SalMar har en ressursfordel og funnene i dette avsnittet samsvarer med dette. Ressursfordelen stammer i all hovedsak fra en marginfordel som følge av lav varekostnad. SalMar har en marginal omløpsulempe og et høyere avkastningskrav enn bransjen, disse to faktorene reduserer den tidsvekta ressursfordelen med 0,9 prosent.
Gearingfordel
SalMar har en tidsvektet gearingfordel på 12,5 prosent og oppstår som følge av at selskapet har en driftsfordel. Tabellen nedenfor viser utregningen av gearingfordelen:
Tabell 9-9: Gearingfordel drift
I situasjoner der rentabiliteten er større enn krav kan gjeldsfinansiering være gunstig for selskapet da dette øker gearingfordelen. Det kan likevel diskuteres hvorvidt gearingfordelen faktisk tilfører eierne verdier. Miller og Modigliani legger til grunn at selskapsverdien er uavhengig av finansieringen. Videre vil økt finansiell gearing øke egenkapitalbetaen og kravet
SalMar 2009 2010 2011 2012 2013 2014T Tidsvektet
ndr-ndk 0,192 0,271 0,081 0,018 0,153 0,221 0,152
* nfgg + mig 0,736 0,920 1,255 1,233 0,804 0,671 0,925
= GFD 0,141 0,249 0,102 0,022 0,123 0,148 0,125
115 slik at samlet effekt blir minimal (Knivsflå, 2014k). Dette innebærer at selskapet ikke bør øke gjeldsfinansieringen i alle situasjoner der de har en rentabilitet større enn kravet.