K RAV TIL EGENKAPITAL OG MINORITET

Totalrisikoen til en investering over en periode kan deles inn i en systematisk og en usystematisk risiko. Systematisk risiko er et mål på markedsrisikoen, hvilket er den risiko investorer krever kompensasjon for ved at det forventes høyere avkastning. Usystematisk risiko er en selskapsspesifikk risiko som kan diversifiseres bort ved at investorer sprer sine investeringer vidt utover flere deler av markedet. For en veldiversifisert investor vil investeringsporteføljen dermed kun bestå av systematisk risiko. Kapitalverdimodellen forutsetter veldiversifiserte investorer. Andre relevante risikoer som investorer ikke kan komme unna kompenseres ved et tillegg i risikopremien. Dette tillegget kalles illikviditetspremien og oppstår på grunn av markedssvikt eller forhold som gjør markedet

«imperfekt». Egenkapitalkravet beregnes ut ifra anslag på risikofri rente, markedets risikopremie og selskapsbeta, med tillegg for eventuell illikviditetspremie.

Minoritetsinteressene tillegges gjerne en ekstra illikviditetspremie dersom minoriteten på bakgrunn av illikviditeten i aksjen kan bli låst inne.

Formel 10: Egenkapitalkrav (ekk)

7.2.1 Risikofri rente

Investeringer som innebærer risiko må kompensere for dette ved å oppnå en avkastning over risikofri rente. Kaldestad og Møller definerer risikofri rente som en «hypotetisk avkastning på et verdiforetak eller en portefølje av verdipapirer som ikke har konkurs- eller misligholdsrisiko» (Kaldestad and Møller, 2016). Valget av anslag på risikofri rente bestemmes av hvorvidt man legger til grunn en langsiktig eller kortsiktig rente. Den risikofrie renten beregnes vanligvis på bakgrunn av den langsiktige renten på norske statsobligasjoner eller den kortsiktige NIBOR-renten. Langsiktige renter kan inneholde komponenter av illikviditetspremie og inflasjonspremie som medfører at renten i realiteten ikke er fullstendig risikofri (Kaldestad and Møller, 2016). Ulempen med en kortsiktig rente vil være at

avkastningskravet blir mer ustabilt som følge av større svingningene på den kortsiktige renten.

Oppgaven tar her utgangspunkt i NIBOR-renten. NIBOR er den kortsiktige lånerenten for lån mellom banker i Norge. Denne renten inkluderer en kredittrisikopremie basert på kredittratingen hos den enkelte bank, som det gjøres fradrag for ved beregning av den risikofrie renten. Knivsflå anslår kredittrisikopremien over analyseperioden til henholdsvis 0,006 og 0,005 basert på skattesatsen over perioden og en gjennomsnittlig kredittrating for banker på AA (Knivsflå, 2017g). Den risikofrie renten skal være nominell etter skatt for å ivareta sammenligningsgrunnlaget til egenkapitalrentabiliteten som senere i oppgaven beregnes nominelt.

Tabell 7-1: Gjennomsnittlig årlig risikofri rente etter skatt (2011-2016)

7.2.2 Markedets risikopremie

Avkastningen finansielle investorer krever ut over den risikofrie renten refereres til som markedets risikopremie. Investorer krever kompensasjon for risiko i form av høyere avkastning. Markedets krav varierer over tid som følge av blant annet endret risikoholdning hos investorer eller endringer i risikonivået i markedet (Gjesdal and Johnsen, 1999).

Den historisk realiserte meravkastningen på Oslo Børs er et vanlig utgangspunkt ved beregning av markedets risikopremie. Hvor lang tidshorisont som observeres vil være avgjørende for hvilket krav som beregnes. Historiske tall vil ikke alltid gi de riktige forventningene om fremtiden, og forhold som blant annet redusert risikonivå i dag vil trolig gi en lavere premie i fremtiden. Johnsen og Gjesdal peker på mindre gjeldsgearing i Norske børsnoterte selskaper enn tidligere som et argument for redusert risikonivå fremover (Gjesdal and Johnsen, 1999). Knivsflå beregner risikopremien på bakgrunn av observasjoner fra Oslo Børs på både kort og lang sikt (Knivsflå, 2017g). De observerte verdiene vektes, der den langsiktige trenden tillegges mest vekt. Risikopremien kan finnes på flere ulike måter, deriblant undersøkelser av hvilken risikopremie som legges til grunn av investorer i dagens kapitalmarked (PWC, 2016). Oppgaven velger her en tilnærming lik den som anvendes av

Tabell 7-2: Markedets risikopremie over analyseperioden (Knivsflå 2017)

Beregningene viser en markedsrisikopremie på 4,8 prosent. Pwc og Norsk Finansanalytikers Forenings årlige undersøkelse av markedsrisikopremien i det norske markedet viser at de for desember 2016 gav størst oppslutning for 5 prosent markedsrisikopremie blant respondentene (PWC, 2016). Det er dermed lite avvik mellom oppgavens beregnede risikopremie og oppfatningen hos profesjonelle aktører i markedet.

7.2.3 Gjennomsnittlig egenkapitalbeta for analyseperioden

Beta (β) måler en aksjes relative risiko til aksjemarkedet, der beta kun består av den systematiske risikoen. Betaverdien indikerer hvor stor variasjon aksjen har over en periode sammenlignet med et avgrenset marked. For børsnoterte virksomheter kan betaverdiene finnes basert på historiske kursdata, forutsatt at informasjonen er tilgengelig. Betaverdien for Lerøy og de komparative virksomhetene finnes ved å studere historiske kursdata over en tidshorisont på 6 år og månedlige avkastningsrater. Tallgrunnlaget inngår så i en regresjonsanalyse mot hovedindeksen på Oslo børs, som fremgår av figur 7-1.

Figur 7-1: Regresjonsanalyse av Lerøys historiske avkastning versus OSEBX (hovedindeksen på Oslo Børs)

Regresjonsanalysen viser en egenkapitalbeta for Lerøy på 0,871 før justering. Ettersom beta-verdien er lavere enn 1 betyr det at variasjonen i avkastning er lavere for Lerøy enn for gjennomsnittet i markedet. Forklaringsgraden på regresjonsanalysen er 14,9 prosent. Av dette kan det tolkes at variasjonen i avkastning for Lerøy i større grad skyldes bedriftsspesifikke / bransjespesifikke forhold enn markedsforhold. Dette stemmer overens med tidligere drøftelser hvor lakseprisen blir fremhevet som den viktigste lønnsomhetsfaktoren.

Tilsvarende beregninger av beta gjøres for de komparative virksomhetene. Betaverdiene justeres så for ekstreme verdier, hvor det også gjøres tilpasninger til antagelsen om at betaen over tid nærmer seg verdien β lik 1. Justeringen foretas ved å vekte de beregnede betaverdiene med 2/3 og den resterende 1/3 på den normale verdien β lik 1. Justert betaestimat fremgår av tabell 7-3 under.

Tabell 7-3: Justert egenkapitalbeta for Lerøy og de komparative virksomhetene

For å vurdere rimeligheten av de beregnede betaverdiene kan det gjøres sammenligninger opp mot andre estimater. Dagens Næringsliv (DN) har en egenkapitalbeta for Lerøy på 0,843 den 01.05.17. Som vi ser er det noe avvik mellom beregningene, men oppgavens beregninger fremstår likevel som rimelige. Avviket kan forklares ved at DNs estimater er beregnet ut i fra

Lerøy Marine Harvest SalMar Grieg

Egenkapitalbeta 0,871 0,659 0,818 1,244

Justert egenkapitalbeta 0,914 0,772 0,879 1,163

ukentlige noteringer over 24 måneder, i motsetning til oppgaven hvor det benyttes månedlige noteringer over analyseperioden på 6 år.

7.2.4 Illikviditetspremie

Markedets risikopremie er den avkastningen en aksje forventes å gi utover risikofri rente, der aksjen har en representativ risiko og markedslikviditet. Aksjer som innebærer en innlåsingsrisiko ved at det kan bli dyrt eller vanskelig å selge aksjen raskt har i tillegg en illikviditetspremie som kompensasjon for dette (Gjesdal and Johnsen, 1999). For langsiktige eiere vil illikviditetspremie være mindre relevant enn for finansielle investorer hvor salg på kort sikt er et reelt alternativ. Størrelsen på illikviditetspremien avhenger av graden av innlåsning, det vil si markedssvikt som følge av et imperfekt marked. Hvilke anslag som benyttes som illikviditetspremie baseres i stor grad på skjønn, da det ikke eksisterer enkle teoretiske modeller for dette (Knivsflå, 2017g). Eierskatter som utbytteskatt, gevinstskatt og formueskatt kan gi vridningseffekter som inkluderes i illikviditetspremien. Vridningseffekter oppstår som følge av at de overnevnte eierskattene rammer enkelte investorer og investeringer ulikt, hvilket kan påvirke verdiestimatet. Det kan dermed være passende med et samlet tillegg for eierskatter i illikviditetspremien på rundt 0,2 %, men oppgaven velger her å se bort i fra dette ettersom påvirkningen på verdiestimatet anses som ubetydelige.

Lerøy er blant de ti mest omsatte aksjene på Oslo Børs ved utgangen av 2016 og inngangen til 2017. Dette innebærer at aksjen har høy likviditet, hvilket gir en generell illikviditetspremie lik null for Lerøy. Aksjesammensetningen i Lerøy består av en dominerende eier med 52,7 prosent av de samlede aksjene ved utgangen av 2016. Minoritetsaksjonærene eier aksjer i ikke børsnoterte selskaper eid av Lerøy. For disse aksjepostene eksisterer det ikke velfungerende markeder for kjøp og salg hvilket gjør aksjene vesentlig mindre likvide. Det tillegges som følge av dette en 2 prosent illikviditetspremie for minoriteten basert på en skjønnsmessig vurdering.

7.2.5 Årlig egenkapitalbeta

I delkapittel 7.2.3 ble den gjennomsnittlige egenkapitalbetaen over analyseperioden beregnet til å være 0,871. Til utregning av egenkapitalkravet i Lerøy trengs den årlige betaverdien. De årlige betaverdiene beregnes basert på estimert betaverdi til netto driftskapital og netto finansiell gjeld, som estimeres i del 7.4 og 7.3.3 i dette kapittelet.

Det forutsettes at netto driftsbeta er konstant jamfør Miller-Modiglianis første proposisjon, som legger til grunn at selskapets verdi er uavhengig av finansieringer dersom det ikke foreligger finansielle krisekostnader. Årlig egenkapitalbeta kan beregnes residualt ettersom de øvrige parameterne er beregnet og dermed kjent.

Lerøy 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Gjennomsnitt

Tabell 7-4: Netto driftsbeta for Lerøy over analyseperioden

7.2.6 Krav til egenkapital og minoritet

Miller-Modiglianis andre proposisjon bygger på den første, og legger til grunn at det er kapitalkostnaden for de ulike kapitalene som vil variere basert på finansieringen (Modigliani and Miller, 1958). Egenkapitalandelen vil påvirke avkastningskravet til egenkapitalen, der en høy gjeldsgrad øker risikoen og dermed avkastningskravet i takt med gearingen.

Avkastningskravet reflekterer den økte risikoen, og en større andel av markedsrisikopremien tillegges kravet. Det endelige kravet til egenkapital og minoritet for hvert av årene i

Tabell 7-5: Minoritetskravet i Lerøy over analyseperioden