M ETODER FOR VERDSETTELSE

Som nevnt tidligere er formålet med å verdsette et selskap å finne ut hva egenkapitalen til selskapet er verdt. Denne verdsettelsen vil videre sammenlignes med børsverdien for å finne ut om selskapet er over- eller underpriset. Dette vil gjøre oss i stand til å kunne gi en handlingsstrategi for selskapets eksisterende eller potensielle aksjonærer.

I verdsettelseslitteratur (Damodaran, 2012; Penman, 2013; Palepu, Healy, & Bernard, 2004) er det i hovedsak tre ulike metoder å verdsette et selskap og/eller eiendeler på: Fundamental-, komparativ og opsjonsbasert verdsettelse. Hver av disse verdsettelsesmetodene har sine fordeler og ulemper. Hvilken metode som man velger å basere verdsettelsen på vil avhenge av flere forhold. Selv om det er tre ulike metoder, utelukker ikke bruk av den den ene metoden bruk av den andre. De forskjellige metodene vil være med å underbygge hverandre for å sikre at en får best mulig verdiestimat. Vi vil videre presentere de ulike metodene, si noe om fordelene og ulempene med dem og vurdere hvorvidt de vil være egnet til å verdsette SolstadFarstad gitt de forhold vi står ovenfor hva gjelder informasjonstilgang, selskapets bransje og selskapet for øvrig.

3.1.1 Fundamental verdsettelse

I en fundamental verdsettelse lager man et estimat på regnskapstall for fremtiden, dette benyttes for å si hvor mye selskapet er verdt i dag. Analysen tar utgangspunkt i historisk regnskapsdata, og framskrivingen av inntjeningen til selskapet baserer seg på informasjon om underliggende forhold for selskapet og bransjen for øvrig. Som i verdsettelsesfaget for øvrig, må man i en fundamental verdsettelse gjøre flere subjektive antagelser noe som vil føre til at det hefter en del usikkerhet rundt selve verdiestimatet. Med denne usikkerheten mener Penman (2013) at fundamental verdsettelse gir rom for verdsettere med forutinntatte meninger om selskap og/eller bransjen. Fremtidige kontantstrømmer, som utgjør grunnlaget for verdsettelse,

vil i særlig stor grad kunne påvirkes av subjektive oppfatninger om sentrale forhold som driftsinntektsvekst, utvikling driftsmargin og driftseiendelers omløpshastighet.

Penman (2013) presenterer en 5-stegs modell for fundamental verdsettelse. Det første steget er å gjøre en strategisk analyse, dette gjøres for å bli kjent med selskapet og bransjen selskapet opererer i. Videre skal man analysere historiske regnskapsdata. Deretter lager man prognoser for fremtidig avkastning basert på historisk regnskapsdata og den strategiske analysen. I det neste steget konverterer man denne framskrivningen til en verdsettelse av selskapet. Basert på denne verdsettelsen kommer man opp med en handlingsstrategi for nåværende eller nye aksjonærer.

Fundamental verdsettelse krever god informasjonstilgang, og den egner seg derfor best på selskaper hvor denne informasjonstilgangen foreligger. Dette gjør at det ofte er best å benytte denne metoden for selskaper høy til moden fase av livssyklusen for selskaper, og som regel på selskaper som er børsnotert. Damodaran (2012) argumenterer for at det ikke er praktisk mulig å estimere kontantstrømmer for evig tid. Han mener derfor man bør fastsette en analyseperiode hvor kontantstrømmer estimeres, for så å vurdere nåverdien av det etterfølgende horisontleddet.

I verdsettelseslitteratur presenteres gjerne to ulike metoder for å gjøre en fundamental verdsettelse: egenkapitalmetoden og selskapskapitalmetoden. Utgangspunktet for de to ulike metodene er likt, men kontantstrømmen og diskonteringsrenten som benyttes er ulikt. Dersom man benytter metodene riktig vil de gi samme resultat. I praksis vil man oppleve at metodene ikke gir samme resultat. Grunnen til dette er at man benytter budsjetterte vekter. For å få likt resultat vil man derfor oppdatere vektene i de ulike metodene, på denne måten vil resultatet i de to modellene konvergere.

Egenkapitalmetoden

Egenkapitalmetoden gjøres ved å neddiskontere forventet fri kontantstrøm til egenkapital. Det vil si residualkontantstrømmen etter selskapet har møtt alle sine forpliktelser, det være seg renter, tilbakebetaling av gjeld, skatteforpliktelser og ny- og reinvesteringer. Dette er den mest brukte metoden, men man kan også neddiskontere forventet utbytte, superprofitt og vekst i superprofitt. Ved korrekt anvendelse vil disse metodene gi samme resultat. Formelen under viser beregningen etter egenkapitalmetoden basert på fri kontantstrømt til

egenkapital-modellen. Modellen er basert på at det foreligger konstant vekst fra tid T+1 og i uendelig tid fremover. De ulike modellene diskuteres ytterligere i kapittel 11.

𝑉𝐸𝐾₀ = ∑ 𝐹𝐾𝐸_𝑡

Selskapskapitalmetoden er av Damodaran (2012) beskrevet som en indirekte metode å verdsette egenkapitalen. Man neddiskonterer forventet fri kontantstrøm til selskapet etter å ha dekket alle driftsutgifter, reinvesteringer, skatteforpliktelser, men før utbetalinger til gjeldsnedbetaling og egenkapital. For å finne verdien av egenkapitalen må man trekke fra virkelig verdi av netto rentebærende gjeld. Som avkastningskrav benytter man her WACC, altså vektet gjennomsnittlig kapitalkostnad. I selskapskapitalmetoden legger man de samme fire modellene til grunn som ble nevnt under egenkapitalmetoden. I selskapskapitalmetoden kan man benytte enten sysselsatt- eller netto driftskapitalkapital som utgangspunkt for å beregne verdien av egenkapitalen.

3.1.2 Komparativ verdsettelse

Målet med komparativ (relativ) verdsettelse er å verdsette et selskap/eiendel basert på hva sammenlignbare selskap/eiendeler er priset til i det åpne markedet. I komparativ verdsettelse benytter man tall fra sammenlignbare selskaper for å verdsette et selskap. I en komparativ verdsettelse forutsetter man at de sammenlignbare selskapene er riktig priset i markedet.

Komparativ verdsettelse er en mye brukt metode i praksis, mye fordi den er lite tidkrevende og krever mindre forutsetninger om framtidsutsiktene sammenlignet med fundamental verdsettelse. Utfordringen med komparativ verdsettelse er at det ofte er vanskelig å finne selskaper som er direkte sammenlignbare. I praksis vil det være lett for en analytiker å velge selskaper og forholdstall som gir et ønsket, men ikke nødvendigvis riktig, resultat.

Multiplikatormodellen

I multiplikatormodellen benytter man forholdstall fra sammenlignbare selskaper for å finne verdien av selskapet. Det finnes ifølge Damodaran (2012) to metoder for å finne dette, egenkapitalmetoden og selskapskapitalmetoden. Knivsflå (2017o) argumenterer for at selskapskapitalmetoden er den beste da man ikke trenger ta hensyn til effekten av kapitalstruktur. Multiplikatormodellen kan deles inn i fem ulike steg. Først må man finne en

passende basis. Valget av basis vil påvirke hvilken metode man benytter i modellen. Videre må man finne komparative virksomheter. Damodaran (2012) argumenterer for at dette er en svakhet med multiplikatormodellen da det ofte er vanskelig å finne selskaper som er direkte sammenlignbare. Dette kan ofte gjøres ved å øke antall komparative virksomheter, Damodaran mener gjennomsnittet i mange tilfellet vil utjevne forskjellene mellom de komparative virksomhetene. Til slutt sammenholder man multiplikatoren for de komparative virksomhetene med basisen for selskapet man verdsetter.

Denne modellen er som nevnt en kostnadseffektiv verdsettelsesmodell, man utarbeider for eksempel ikke fremtidsregnskap som man gjør i en fundamental verdsettelse.

Framtidsutsiktene tas implisitt hensyn til gjennom at man forutsetter at markedet har priset inn framtidsutsiktene i de komparative selskapene. Multiplikatormodellen kan ifølge Damodaran være et godt supplement til fundamental verdsettelse da den krever mindre forutsetninger og vil dermed kunne være mer nøytral enn fundamental verdsettelse.

Substansverdimodellen

I substansverdimodellen vurderer man eiendelene til et selskap til å være lik salgsverdien eller den estimerte salgsverdien til tilsvarende eiendeler for andre selskaper. Verdien til egenkapitalen blir da den estimerte verdien til eiendelene fratrukket selskapets gjeld. Denne metoden vil ofte kunne gjøre seg gjeldende for selskap som opererer i en bransje hvor det er enkelt å finne salgsverdien på eiendelene. Utfordringen med denne modellen er at det ofte kan være vanskelig å finne salgsverdien på sammenlignbare eiendeler. Grunnen til dette er blant annet at eiendelene ofte vurderes til historisk kost i komparative selskapers regnskap og at det ikke eksisterer et velfungerende marked for mange eiendelstyper.

3.1.3 Opsjonsbasert verdsettelse

Som tidligere nevnt er verdien på en eiendel gitt som nåverdien av den forventede kontantstrømmen denne eiendelen vil generere. Dette er grunnlaget for fundamental verdsettelse. I opsjonsbasert verdsettelse ser man på kontantstrømmen en eiendel vil generere dersom den er avhengig av at en spesifikk hendelse skal inntreffe. Denne verdien vil så bli lagt sammen med den statiske, fundamentale verdien som ble redegjort for under presentasjonen om fundamental verdsettelse. Damodaran argumenterer for at denne modellen viser at verdien av egenkapitalen til et selskap kan være større enn hva den neddiskonterte kontantstrømmen

skulle tilsi. Et eksempel på en hendelse kan for eksempel være å enten forlenge en kontrakt eller si i fra seg en kontrakt ved dens utløp.

Utfordringen med opsjonsbasert verdsettelse er at det forutsetter at man kan fastsette utøvelsesprisen for opsjonen. Dette gir mening når man står overfor finansielle opsjoner. I verdsettelse vil man derimot stå ovenfor realopsjoner, noe som i sin natur er mer komplisert å fastsette prisen for enn finansielle opsjoner. Grunnen til dette er at realopsjoner i liten grad handles på det åpne markedet. I tillegg vil det være en utfordring knyttet til å fastsette tidshorisonten på en realopsjon gjennom at det sjeldent er et fastsatt opsjonstidspunkt.