A VKASTNINGSKRAV TIL EGENKAPITAL

For få finne avkastningskravet til egenkapitalen benytter vi kapitalverdimodellen (CAPM). I beregningen av egenkapitalkrav inngår risikofri rente, markedsrisikopremie, egenkapitalbeta og en illikviditetspremie (Damodaran, 2012). Følgende formel benyttes til beregningen.

𝑒𝑘𝑘 = 𝑟_𝑓+ 𝛽_𝐸𝐾 ∗ (𝑟_𝑚− 𝑟_𝑓) + 𝑖𝑙𝑝

Kapitalverdimodellen forutsetter er perfekt marked. Denne forutsetningen baserer seg på at usystematisk risiko blir diversifisert bort, og at det kun er den systematiske risikoen som er aktuell (DeMarzo & Berk, 2013). Den systematiske risikoen måles ved egenkapitalbeta. Vi vil i det følgende gå gjennom de ulike elementene som inngår i kapitalverdimodellen.

7.1.1 Risikofri rente

Kaldestad & Møller (2016) definerer risikofri rente som en hypotetisk avkastning på et verdipapir som ikke har konkurs- eller misligholdsrisiko. Alle risikable investeringer må som et minimum være kapable til å levere en avkastning som er høyere enn avkastningen man kan få på en risikofri investering. Kaldestad & Møller (2016) nevner statsobligajoner som den beste tilnærmingen til risikofri rente. Et sentralt spørsmål ved valg av basis for risikofri rente er hvilken tidshorisont man skal velge. En lang rente (for eksempel 10-årig statsobligasjon) vil være høyere enn en statsobligasjon med kortere løpetid. Følgelig vil avkastningskravet direkte påvirkes av valg av tidshorisont på risikofri rente.

En kort rente er den beste teoretiske tilnærmingen til risikofri rente ettersom man er garantert å få avkastning lik forventet avkastning. Man løper ikke en risiko knyttet til inflasjon, og renten er ikke påvirket av en likviditetspremie (Kaldestad & Møller, 2016). På en annen side er en kort rente mer volatil enn en lang rente, dermed vil avkastningskravet bli mer ustabilt.

Fordelen med en lang rente er at den er mer stabil enn kort rente, noe som fører til et mer stabilt avkastningskrav over tid. Langsiktige statsobligasjoner er ofte lite likvide, og følgelig prises det inn en likviditetspremie for at investor ikke kan selge aktivumet når han vil (Kaldestad & Møller, 2016). I tillegg løper en investor en risiko knyttet til inflasjon. En langsiktig rente er dermed ikke den nødvendigvis teoretisk beste tilnærmingen til risikofri rente.

I praksis er bruk av lang risikofri rente den mest brukte fremgangsmåten. I en undersøkelse PwC gjennomfører i samarbeid med Norske Finansanalytikers forening svarte 41 % av de spurte analytikerne at de brukte 10-årig statsobligasjon som mål på risikofri rente (PwC, 2016).

Penman (2013) benytter 10-årig statsobligasjoner som utgangspunkt for å beregne egenkapitalkravet. Hitchner (2011) argumenterer også for å benytte lang rente som grunnlag i kapitalverdimodellen.

Knivsflå (2017f) åpner for å benytte både korte og lange renter i sine rammeverk. En eksempel på en kort rente er NIBOR-rente med 3 måneders løpetid. Ved å benytte denne med fratrekk for kredittrisikopremie, vil en kunne bedre reflektere dagens lave rentenivå. NIBOR-rente med fratrekk for kredittrisikopremie vil være uten vesentlig likviditets- og inflasjonsrisiko som følge av den korte løpetiden.

I den videre utredning vil vi benytte oss av 10-årig norsk statsobligasjon som grunnlag for å beregne den risikofri renten. Vi vil beregne rentabilitetstall etter skatt, følgelig må vi benytte en størrelse på risikofri rente som er justert for skatt. Vi beregner et vektet snitt av renten på 10-årig statsobligasjoner for å finne risikofri rente for analyseperioden. Risikofri rente vises i tabell 7.1.

Tabell 7.1: Risikofri rente, 2007-2017

Som estimat for gjennomsnittlig risikofri rente for 2017 har vi benyttet gjennomsnittet av den 10-årige statsobligasjonsrenten de første 10 månedene i 2017. Gjennomsnittlig risikofri rente for analyseperioden er 1,75 % etter skatt.

7.1.2 Markedets risikopremie

Ifølge Hitchner (2011) er markedsrisikopremien den avkastningen en investor krever for å investere i en aksje fremfor i risikofrie statsobligasjoner. Med andre ord er det et tillegg i avkastningskravet for å påta seg markedsrisiko. Konjunktursvingninger, inflasjon og andre makroøkonomiske faktorer vil ifølge Kaldestad & Møller (2016) påvirke markedsrisikoen.

Markedsrisikopremien er differansen mellom avkastningen i markedet og risikofri rente.

𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑑𝑒𝑡𝑠 𝑟𝑖𝑠𝑖𝑘𝑜𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑒 = 𝑟_𝑚− 𝑟_𝑓

Det finnes ifølge Kaldestad & Møller flere metoder å beregne markedets risikopremie. Den mest vanlige metoden er ifølge Damodaran (2012) å se på den historiske avkastningen på aksjer relativt til risikofri rente. Resultatet av en slik undersøkelse vil avhenge av hvilken risikofrie rente som legges til grunn, tidshorisonten på undersøkelsen og hvilket matematisk gjennomsnitt en legger til grunn. Damodaran (2017) presenterer hvert år et estimat på markedsrisikopremien. Markedsrisikopremien i Norge for 2017 estimeres her til å være 5,69

%. Å benytte denne metoden er noe omdiskutert da det ikke er gitt at historien vil gjenta seg, følgelig vil ikke estimatet nødvendigvis være representativt for fremtiden.

En annen metode er å estimere den implisitte premien i dagens aksjekurser. Fordelen med denne metoden er at den fokuserer på risikopremien fremover i tid, og den vil fange opp svingninger i premien over tid. Ulempen med denne metoden er at den gir volatile resultater

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Vektet snitt

10 årig statsobligasjon Norsk 4,78 % 4,47 % 4,00 % 3,52 % 3,12 % 2,10 % 2,58 % 2,52 % 1,57 % 1,33 % 1,65 % 2,40 % Risikofri rente etter skatt 3,44 % 3,22 % 2,88 % 2,53 % 2,25 % 1,51 % 1,86 % 1,84 % 1,15 % 1,00 % 1,25 % 1,75 %

som er svært sensitive for endring i input (Kaldestad & Møller, 2016), i tillegg er det vanskelig å estimere i praksis. PwC gjennomførte i 2014 en beregning av den implisitte risikopremien i det norske markedet mellom 2010 og 2014. Det kom i denne beregningen frem at markedsrisikopremien var 5,4 % i det norske markedet (PwC, 2014).

En siste metode er å benytte seg av spørreundersøkelser. PwC og NFF gjennomfører årlig en slik undersøkelse for å finne hva norske analytikere mener risikopremien i markedet er.

Fordelen med å gjennomføre en undersøkelse er at en setter premien fremover i fokus. På en annen side kan respondentene i undersøkelsen være påvirket av markedssentimentet.

Respondentene behøver heller ikke være representative for markedet som helhet (Kaldestad

& Møller, 2016). PwC (2016) kom frem til en markedsrisikopremie på 5 % i det norske markedet.

Videre i denne utredningen benytter vi et gjennomsnitt av de forskjellige metodene ovenfor.

Markedsrisikopremien som legges til grunn blir dermed 5,36 %.

7.1.3 Illikviditetspremie

Kapitalverdimodellen åpner for å ta høyde for en illikviditetspremie. Illikviditetspremien skal korrigere for markedssvikt. Det vil være aktuelt å legge inn en illikviditetspremie i kapitalverdimodellen dersom det vil være vanskelig for aksjonærer å likvidere sitt aktivum.

Dette er tilfellet dersom det historisk sett har vært liten grad av handel i aksjen. Dette kan være tilfellet om det er få og store aksjonærer i selskapet. Det kan også komme som følge av en krevende markedssituasjon hvor få investorer ønsker å kjøpe seg inn i selskapet.

De 20 største aksjonærene sitter per 10. november 2017 på rundt 70 % av aksjene i SolstadFarstad, altså en betydelig andel. SolstadFarstad har vært handlet samtlige handelsdager på Oslo Børs. Gjennomsnittlig antall aksjer i handel hver dag er 6,22 millioner, altså rundt 2 % av det totale antall aksjer. Dette peker i retning av at aksjen er likvid.

Videre vil den utfordrende situasjonen i OSV-bransjen være med å påvirke hvor likvid SolstadFarstad-aksjen er. Det har siden oljeprisfallet i 2014 vært en betydelig nedgang i aksjekursen. Det kan tenkes at dette kommer som følge av at tilbudet av aksjen er større enn etterspørselen. Dette peker i retning av at man bør inkludere en illikviditetspremie i kapitalverdimodellen.

Ifølge Knivsflå (2017f) er det lite teori rundt hvordan man beregner en illikviditetspremie.

Knivsflå (2017f) mener en må benytte «beste skjønn» når man skal tallfeste størrelsen.

Diskusjonen over drar både i retning av å inkludere og å ikke inkludere en illikviditetspremie.

Ved å benytte «beste skjønn» ved fastsettelse vil det føre til et unøyaktig anslag på egenkapitalkravet. Av den grunn velger vi å ikke inkludere dette i kapitalverdimodellen i SolstadFarstads tilfelle. Like fullt mener vi det er mer relevant å legge til en illikviditetspremie for minoritetsinteresser da det i praksis ofte er en mer fremtredende illikviditet for minoritetsinteressene. Vi velger derfor å legge til en illikviditetspremie på 3 % for minoritetene.

7.1.4 Gjennomsnittlig egenkapitalbeta

I følge Kaldestad & Møller (2016) måler beta den enkelte aksjens risiko sett i forhold til aksjemarkedet som helhet. Aksjemarkedet som helhet, altså markedsindeksen, har beta lik 1.

Det betyr at aksjemarkedet svinger i takt med seg selv. Vi benytter markedsindeksen som referanseindeks, og beta viser følgelig hvordan en aksje varierer i forhold til denne referanseindeksen. Dersom en aksje har en betaverdi høyere enn 1 er den systematiske risikoen knyttet til aksjen større enn referanseindeksen. Dersom betaverdien er lavere enn 1 er den systematiske risikoen knyttet til aksjen mindre volatil enn aksjemarkedet. Betaverdien til en aksje finnes ved å benytte følgende formel (Gjesdal & Johnsen, 1999)

𝛽_𝐸𝐾 =𝑐𝑜𝑣(𝑟_𝑖, 𝑟_𝑚) 𝑉𝑎𝑟 (𝑟_𝑚)

Vi benytter historiske aksje- og indekskurser for å beregne beta til selskapet. Vi velger i denne utredningen å benytte Oslo Børs-indeksen (OSEBX) som referanseindeks. Grunnen til dette er fordi selv om Oslo Børs er en oljeeksponert indeks, så er den totale indeksen godt diversifisert. Gitt at alle selskapene vi sammenligner SolstadFarstad med også er notert på Oslo Børs er det mest nærliggende å benytte OSEBX som referanseindeks.

Når man skal beregne egenkapitalbeta må en videre bestemme analyseperiode og avkastningsintervall. Damodaran (2012) argumenterer for at analyseperioden skal ta utgangspunkt i en periode med normal utvikling i næringen. Den senere utvikling i OSV-bransjen har vært utfordrende, men det er vanlig med store svingninger i en syklisk bransje som diskutert i kapittel 2.1.4. For å ta høyde for at OSV-bransjen er syklisk velger vi en periode lik analyseperioden for regnskapsanalysen. Altså fra begynnelsen av 2007 til i dag. For å ikke

få med kortvarige fluktuasjoner fra den normal aksjekursutviklingen, velger vi å regne ut betaen basert på månedlige gjennomsnittskurser (Koller, Goedhart, & Wessels, 2010).

For å ta høyde for at SolstadFarstad ble fusjonert 26. juni 2017, velger vi å finne et vektet gjennomsnitt for betaen til de tre fusjonerte selskapene for å finne en beta for SolstadFarstad.

Grunnlaget for vektingen er markedsverdi før fusjonen ble kjent. Dette gjør at verdien ikke påvirkes direkte av markedets reaksjoner på fusjonen. Vi benytter 2. Januar som dato for å regne markedsverdi for de tre selskapene.

Vi ser av tabell 7.2 at den 11-årige betaen er relativt lav. For å unngå at estimatet blir preget av en lang analyseperiode velger vi å justere betaen til å være et gjennomsnitt av den 11-årige, 5-årige, 2-årige og bransjebetaen (Damodaran 2017). Denne fremgangsmåten er en tilnærming til metoden Damodaran (2017) benytter for å regne ut beta i sine datasett.

Ujustert beta kalles også for rå beta. Blume (1975) argumenterer for at betaverdiene på lang sikt vil konvergere mot referanseindeksen. Pastor (2001) presenterer en formel for å justere for denne konvergeringen:

𝛽_{𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑟𝑡} = 𝛽𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑎𝑛𝑠𝑒𝑖𝑛𝑑𝑒𝑘𝑠∗ 1 3⁄ + 𝛽_𝐸𝐾 ∗ 2 3⁄

Tabell 7.2: Egenkapitalbeta

Av tabell 7.2 ser vi at gjennomsnittlig justert egenkapitalbeta for SolstadFarstad er 0,989. Det vil si at SolstadFarstad-aksjen varierer i mindre grad enn aksjemarkedet. Gjennomsnittlig beta for de komparative selskapene er 1,0417. Selskapene som inngår i bransjesammenligningen er altså mer volatil enn aksjemarkedet og SolstadFarstad.

Etter å ha beregnet egenkapitalbeta har vi kommet fram til samtlige variabler som inngår i kapitalverdimodellen. Vi beregner egenkapitalkravet til SolstadFarstad til å være 7,05 %

𝑒𝑘𝑘 = 0,0175 + (0,0536 ∗ 0,9894) = 0,0705

Vekting SolstadFarstadDOF Siem Havila Bransje Vektet 11-årig 0,2500 0,5266 0,6459 0,6595 0,4832 0,6424

Vektet 2-årig 0,2500 1,0432 2,0709 0,2360 2,1134 1,0802

Vektet 5-årig 0,2500 0,9964 1,7864 0,6718 1,4094 1,1577

Damodaran 0,2500 1,3700 1,3700 1,3700 1,3700 1,3700

Ujustert beta 0,9841 1,4683 0,7343 1,3440 1,0626

Justert beta 0,9894 1,3122 0,8229 1,2293 1,0417