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Trazendo essa discussão para o campo de estudo dos derivativos, tem-se que verificar, a exemplo de Modigliani e Miller (1963), como seria o efeito da tributação do imposto de renda sobre os instrumentos financeiros derivativos. Deve-se, então, tentar comprovar a existência de uma operação com derivativos que gere benefício fiscal, e que não apenas reduza a variância dos fluxos de caixa futuros, mas necessariamente, aumente o valor dos fluxos de caixa futuros.

A legislação brasileira que trata do assunto definitivamente não é clara, mas faz uma distinção importante quanto ao objetivo da empresa ao utilizar os instrumentos financeiros derivativos. Existe, portanto, dois tratamentos fiscais para esses instrumentos financeiros: o primeiro, para os derivativos que objetivam a cobertura de passivos, ou seja, a contratação de operações de hedge; e o segundo refere-se a operações sem um vínculo que caracterize, necessariamente, proteção de ativos e passivos, ficando caracterizadas como operações especulativas. Portanto, para as operações que não se caracterizam como de cobertura, para efeito de apuração do lucro real, os lucros serão tributados e os prejuízos não são dedutíveis. Em situação inversa, para aquelas empresas que possuem operações de coberturas de risco (hedge), os resultados positivos auferidos serão tributados, ao passo que o resultado negativo será dedutível.

Portanto, pode-se deduzir que operações que necessariamente não aumentassem o valor dos fluxos de caixa futuros sejam consideradas de cobertura, ou seja, visam apenas à manutenção do patrimônio, sem obter ganhos na operação. Isso pode ser exemplificado com operações muito comuns realizadas no mercado brasileiro: os swaps cambiais. Pode-se citar o exemplo de uma empresa que possua endividamento em moeda estrangeira, e que tenha recorrido aos

contratos de swap cambial com taxa pré-fixada, com valor referência (notional) igual ao da dívida e com prazos de vencimentos idênticos, realizando o que se denomina usualmente pelo mercado financeiro de hedge perfeito. Nessas condições, as despesas financeiras geradas não apresentariam mais uma volatilidade equivalente à variação da moeda nacional em relação à moeda estrangeira.

Um outro exemplo, mas relacionado ao fluxo de caixa, seria o de um produtor de soja que tenha incorrido em um custo de produção de R$50,00 por saca de 60 kg. Esse produtor, visando a não obter prejuízo quando da venda de seu estoque no exercício seguinte, poderia adquirir de um lançador opções de venda de soja, com um prêmio de R$5,00 e preço de exercício de R$55,00. Imaginando que não existem outros custos e despesas e num cenário sem inflação e sem custo de oportunidade, a produtor estaria operando no ponto de equilíbrio, imunizando os estoques de quaisquer perdas. Nesse segundo exemplo, caso as previsões iniciais se alterassem, e o preço da soja fosse superior a R$55,00, não haveria exercício, mas, conseqüentemente, um incremento do fluxo de caixa do produtor com a realização dos estoques com lucro.

Dessa forma, operações que não aumentassem o valor dos fluxos de caixa futuros, definidas como de cobertura, e que imunizassem o patrimônio, anulariam o benefício fiscal do endividamento. Adicionalmente, possuindo operações caracterizadas como de hedge, a empresa estaria imunizando o patrimônio do acionista de riscos; portanto, segundo a teoria descrita anteriormente, tem-se que não haveria uma exigência dos investidores por um “prêmio” de um risco já eliminado. Não se deve confundir o risco eliminado no primeiro exemplo, que foi o de uma volatilidade cambial que resultasse num incremento do passivo em

moeda estrangeira que inviabilizasse a liquidação do passivo, com a variância do fluxo de caixa do segundo exemplo.

Logo, ao utilizar instrumentos financeiros derivativos com a função de proteção do passivo de grandes oscilações, tem-se que a empresa incorre no custo da transação e na anulação do benefício fiscal de seu passivo que estará sendo compensado com o ganho auferido na liquidação da operação com o derivativo.

As operações com derivativos que não visem à proteção, ou manutenção do patrimônio, denominadas de caráter especulativo, não possuem qualquer benefício fiscal, porque os ganhos são tributados e as perdas, indedutíveis. A governo entende que se as empresas quiserem correr riscos, que corram “sozinhas”, pois as perdas são indedutíveis, mas se por acaso obtiverem ganhos, aí o fisco participa na divisão dos lucros, tributando os ganhos. Chega-se, portanto, ao final dessa primeira parte com algumas conclusões importantes que poderão ou não ser refutadas com os testes que serão realizados com as variáveis coletadas no mercado de capitais brasileiro. As conclusões preliminares são:

- Empresas que possuem instrumentos financeiros derivativos podem valer mais quando esses instrumentos incrementam seu fluxo de caixa. No momento da contratação dessas operações, “momento” zero, poderá gerar maior valor para o acionista se existir a percepção de aumento do risco e perspectiva de incremento do fluxo de caixa, e valer menos se não há percepção de risco ou há perspectiva de redução dos fluxos de caixas futuros;

- Empresas que possuem instrumentos financeiros derivativos com a única função de hedge deveriam valer menos que as que não possuem tais instrumentos. Essa perda de

valor seria explicada por duas razões: a anulação do benefício fiscal e a imunização do patrimônio, não justificando a exigência de maiores retornos pelos acionistas.

- Pode haver ainda uma indiferença por parte dos investidores quanto à política de hedge, em virtude de esses poderem realizar sua própria política de proteção imunizando seu portfolio.