A globalização financeira é a face mais óbvia do recente processo de integração econômica. Mercados financeiros que operam praticamente 24 horas por dia – resultado da integração de mercados de diferentes fusos horários – são o indicador mais claro de algo que, se não é a conformação de um mercado global, é claramente sintoma de alto nível de interconectividade, com profundas implicações para a política doméstica dos
estados nacionais. Preços básicos da economia nacional, como taxas de câmbio e taxas básicas de juros, deixam de ser definidas domesticamente, e sim no contexto dos mercados financeiros mundiais. Antes de buscar determinar a extensão, intensidade e velocidade do fenômeno, convém lhe traçar breve histórico.
O antecedente remoto de um sistema financeiro internacional pode ser localizado nos bancos das cidades italianas do Século XIV, que já desenvolviam algumas operações “internacionais”, ou seja, em outras jurisdições. No Século XVI, a cidade de Antuérpia emergiu como grande centro financeiro, provendo financiamento para operações comerciais entre a Europa e a Ásia. Serviços financeiros transfronteiriços eram então necessários para evitar o transporte de largas quantidades de dinheiro.
Com a consolidação de estados absolutistas, a necessidade de levantar fundos, sobretudo para financiar custosas guerras, foi outro fator a contribuir para a organização de um sistema financeiro internacional – em 1694, por exemplo, o Banco da Inglaterra fui fundado para financiar a guerra contra a França. No Século XVIII, com a emergência da Grã-Bretanha e dos Países Baixos, Londres e Amsterdam se consolidam como importantes centros financeiros, estendendo suas atividades em sintonia com a expansão das companhias de comércio e das colônias ultra-marinas.
Com a Revolução Industrial, Londres ganhou proeminência nas finanças internacionais. Com o estabelecimento do padrão-ouro, e a invenção do telégrafo, pode- se dizer que nasceu o primeiro sistema financeiro internacional organizado, entre 1870 e 1914 que, para muitos autores, era inclusive mais internacionalizado do que o atual, já que, no padrão-ouro, objetivos domésticos estavam subordinados à necessidade de se manter a estabilidade do sistema (HIRST et al, 1999).
A Grã-Bretanha, em posição de destaque, e a França foram os maiores exportadores de capital à época, com os EUA e a Alemanha ganhando maior participação no final do período. De modo geral, os fluxos financeiros se destinavam a suprir as necessidades de investimento, sobretudo em infra-estrutura, de países exportadores de produtos primários. O mercado de títulos públicos foi, na virada do Século XIX para o XX, progressivamente se tornando global (HELD et al, 1999).
Um fato central da globalização financeira da época do padrão-ouro é o relativamente alto grau de institucionalização. Na verdade, institucionalização baseada em praticamente uma única instituição central – o padrão-ouro e seus mecanismos de ajuste – sem tratados e sem uma organização internacional que garantisse o
funcionamento do sistema. Em retrospecto, o fato de que tal sistema funcionasse com considerável estabilidade e sem graves crises econômicas, propiciando uma espécie de ordem para a operação dos agentes econômicos, é realmente algo admirável.
O padrão-ouro começou a ser arquitetado na Conferência Monetária Internacional de Paris, em 1867, e foi formalmente implementado em 1878. Os países que aderiam ao sistema se obrigavam a converter, sempre que demandados a fazê-lo, suas moedas em ouro a uma taxa pré-determinada. O ajuste entre países deficitários e superavitários, em tese, se daria via preço, ou seja, os primeiros seriam obrigados a exportar ouro – já que o déficit criaria demanda por ouro alhures – e, assim, a reduzir sua base monetária e, por tabela, o nível geral de preços, tornando as exportações mais baratas. Com isso, o ajuste seria praticamente automático.
Na prática, o ajuste ocorria mais pelo aumento da taxa de juros, de modo que o ingresso de capital originário de países superavitários compensava o déficit nas contas correntes. Era muito comum, assim, que autoridades monetárias de países participantes do sistema ajustassem a base monetária, ou a oferta de moeda, de forma oposta ao que seria esperado pelo “ajuste automático” do padrão-ouro. Em outras palavras, nem sempre objetivos domésticos eram subordinados ao objetivo “maior” de preservar o sistema monetário internacional.
Em muitos casos, os países buscaram preservar os dois – objetivos domésticos e a manutenção do padrão-ouro – por meio, como dito cima, de transferência de capitais entre países deficitários e superavitários, que funcionava como uma espécie de estabilizador de segunda ordem do sistema. Além disso, fluxos de migração - que encontravam menos restrições no período – e políticas comerciais protecionistas – faziam também as vezes de mecanismos de ajuste (EICHENGREEN, 2008; HELD et al, 1999).
Uma característica fundamental do sistema era a ausência, ou natureza limitada, da democracia nos regimes políticos da maior parte dos países participantes do sistema. Isso permitia a tais governos ignorar, ou negligenciar, as conseqüências sociais e econômicas dos ajustes monetários, sobretudo de ajustes de natureza deflacionária, com impacto recessivo no nível de atividade econômica e, por conseguinte, no nível de emprego e bem-estar geral da população (EICHENGREEN, 2008; HELD et al, 1999).
Em termos de extensão, pode-se dizer que os fluxos financeiros cobriam parte significativa do globo. De forma geral, no entanto, os investimentos se davam entre os principais países desenvolvidos e entre esses e suas colônias, ou ex-colônias ultra-
marinas, sendo a Grã-Bretanha o maior investidor. A intensidade do fluxo de capitais era alta – uma medida de intensidade é a participação do investimento externo na formação de capital. Para muitas economias, tal proporção nunca foi tão alta como à época do padrão-ouro (HELD et al, 1999).
O período entre-guerras, como já dito mais acima, foi de desagregação econômica. Apesar de breve restabelecimento do padrão-ouro durante 1925 e 1931 – com participação recorde de 40 países – o sistema colapsou no começo dos anos 1930. Os fluxos financeiros no período também foram menos intensos do que no período anterior. O fato mais relevante do entre-guerras é a emergência dos EUA como fonte relevante de fluxos financeiros, e o relativo declínio das principais potências européias, prenúncio do que seria a ordem econômica do pós-Segunda Guerra Mundial45.
O chamado Sistema de Bretton Woods (SBW), que emergiu após a Segunda Guerra, inaugurou uma nova ordem econômica mundial, que duraria até o início dos anos 1970. O SBW previa taxas de câmbio fixas entre as distintas moedas nacionais e o dólar dos EUA e entre este último e o ouro (a US$ 35,00 a onça). A grande surpresa do SBW eram as restrições ao livre movimento de capitais, ressalvado o IDE, e a criação de instituições para (i) preservar o equilíbrio do balanço de pagamentos dos países participantes do Sistema, o Fundo Monetário Internacional (FMI), e (ii) para financiar o investimento, sobretudo em países arrasados pela Guerra, o chamado Banco Internacional para a Reconstrução e o Desenvolvimento (BIRD), embrião do Banco Mundial.
Um aspecto essencial do SBW era o compromisso que estabeleceu entre objetivos de desenvolvimento domésticos e a estabilidade da ordem monetária internacional. Como destacam HELD et al (1999) e EICHENGREEN (2008), tratava-se de compromisso entre livre-cambistas e sociais democratas, já que a preservação da estabilidade do sistema não dependia de sacrifícios freqüentes de objetivos econômicos domésticos, como crescimento e taxa de emprego. O Artigo I do Acordo que estabeleceu o FMI, por exemplo, afirmava como um dos objetivos da instituição a promoção e manutenção de altos níveis de emprego e renda e o desenvolvimento dos recursos produtivos dos países membros46.
45 O período marca ainda a transição entre a libra esterlina e o dólar dos EUA como principal moeda
internacional (EICHENGREEN, 2011)
O Fundo foi criado como uma espécie de fiscal da observância das regras da ordem monetária internacional, monitorando os estados membros e eventualmente provendo liquidez em caso de desequilíbrio do balanço de pagamentos. A fim de evitar desvalorizações agressivas, com potencial desastroso para a estabilidade do sistema – como se observou no período entre-guerras –, cada membro podia sacar valores equivalentes ao que havia aportado inicialmente - a fim de integralizar a sua quota - para fazer frente a dificuldades domésticas.
A partir desse valor, a provisão de liquidez pelo FMI exigia certas contrapartidas, em termos de ajuste das políticas econômicas domésticas, como veremos mais para frente no presente trabalho. Aos países membros era permitido ajustar o valor de sua moeda em relação ao dólar dos EUA somente com a autorização do FMI e em caso de desequilíbrio (“maladjustments”) do seu balanço de pagamentos, uma expressão que jamais foi definida em termos mais precisos47.
Na prática, assim como a fixação das taxas de juros e os fluxos de capital serviram para ajuste “oblíquo” à época do padrão-ouro, a alegação de desequilíbrio do balanço de pagamentos serviu pra re-alinhar as taxas de câmbio durante a vigência do SBW, sem necessariamente efetuar o ajuste. A autorização do FMI veio, freqüentemente, a posteriori, como mera legitimação de desvalorizações já ocorridas.
Face às restrições impostas pelo SBW, os anos 1950 e 1960 foram de baixa intensidade financeira internacional, com a maior parte do capital restrita a fronteiras domésticas, com a exceção dos fluxos de IDE. Se na época do padrão-ouro havia certa convergência das taxas de juros de longo prazo – sintoma da integração financeira daquele período – na vigência do SBW havia significativa divergência entre aquelas, já que os controles de capital insulavam a base monetária e a oferta de moeda doméstica dos mercados internacionais (EICHENGREEN, 2008).
Era um mundo, enfim, em que as autoridades monetárias nacionais possuíam maior autonomia para determinar os preços mais básicos da economia, como a taxa de juros, e a taxa de câmbio, resguardado, no caso dessa última, algum grau de coordenação com os outros membros do sistema, já que as paridades eram fixas com pouca margem de manobra, a não ser em face, como já assinalado, de desequilíbrio do balanço de pagamentos. O ajuste, no caso do SBW, era incremental, propiciando maior margem para políticas econômicas domésticas expansionistas.
47 A expressão é usada no Artigo 1.v do Convênio Constitutivo do FMI. Ver
A extensão do SBW era também mais restrita do que a do sistema do padrão- ouro, já que PEDs tinham participação periférica e os países socialistas não participavam do sistema.
O atual “sistema” - ainda há dúvidas se o termo é adequado ao contexto monetário internacional pós-Bretton Woods – começa a ser forjado no final dos anos 1960, com a emergência dos “euromercados” de moedas e a intensificação dos fluxos de capital e de mudanças tecnológicas com impacto na organização internacional das finanças.
Os “euromercados” surgiram, entre outros fatores, para atender às necessidades da então União das Repúblicas Socialistas Soviéticas (URSS), que mantinha depósitos em dólar dos EUA em bancos europeus, e de ETNs, sobretudo dos EUA, que atuavam na Europa e não repatriavam seus lucros para escapar dos controles de capital em vigor no seu país de origem. Bancos europeus, e bancos norte-americanos que abriram subsidiárias na Europa, perceberam logo que podiam emprestar esses recursos e, como estavam operando em moeda estrangeira, escapavam da maior parte das estritas regulamentações financeiras domésticas. Com isso, surgiu um mercado europeu de títulos públicos e corporativos, que foi progressivamente ganhando volume (EICHENGREEN, 2008).
Paralelamente ao desenvolvimento dos “euromercados”, a situação nos EUA apresentava mudança estrutural profunda e cheia de conseqüências. De maior credor do mundo, os EUA passaram gradualmente, sobretudo a partir da emergência de novas potências comerciais como a Alemanha e o Japão, a se tornar o maior devedor do mundo, com progressivos e crescentes déficits comerciais e fiscais, para os quais contribuíram as despesas da Guerra do Vietnam (1955-1975), e quadro econômico inflacionário. A deterioração da situação econômica e financeira dos EUA levou muitos investidores a apostar na desvalorização da moeda norte-americana, deteriorando ainda mais a situação (KRUGMAN et al, 2005).
Em agosto de 1971, o Presidente Richard Nixon (1969-1974) anunciou o fim da conversibilidade do dólar dos EUA em ouro. Após breve período de menos de dois anos em que os países buscaram preservar a gestão das paridades cambiais – sobretudo após a celebração do Acordo Smithsonian, em dezembro de 1971 – o SBW finalmente colapsou em março de 1973, quando as principais moedas começaram a flutuar umas em relação às outras.
Os EUA obviamente desempenhavam papel central no SBW. Sua moeda se consolidou como o meio de pagamento mais utilizado nas transações internacionais com o aprofundamento do declínio da libra esterlina no pós-Segunda Guerra Mundial. Com isso, a oferta de moeda mundial passou a ser largamente determinada pela autoridade monetária dos EUA. A estabilidade do SBW dependia assim, em grande medida, das políticas econômicas adotadas por aquele país48.
No campo das Relações Internacionais, como veremos em mais detalhes no Capítulo 2, tal fato é visto por alguns autores como evidência da chamada teoria da estabilidade hegemônica, que possui diversas correntes mas que, de forma geral, atribui a estabilidade, ou ordem, do sistema internacional às ações de um “hegemon” que funciona como uma espécie de garante de todo o sistema (KINDLEBERGER, 1986).
No caso do sistema monetário internacional, entretanto, há autores que, apesar de ver evidência de certa correlação entre hegemonia e ordem, acreditam que a estabilidade do sistema é por demais complexa para se basear apenas na existência de um “hegemon”, sendo fundamental a presença de mecanismos institucionalizados de cooperação (EICHENGREEN, 2000).
De qualquer modo, a compreensão da globalização financeira exige o entendimento da evolução da regulação, ou melhor, da desregulamentação do setor financeiro nos EUA nas últimas décadas, já que tais fatos tiveram conseqüências para o setor em todo o mundo.
A regulação dos bancos nos EUA foi substancialmente reformada nos anos 1930, à época da Grande Depressão. Em 1933, foi editado o chamado “Glass-Steagal Act” que previa a separação das atividades de bancos de varejo das de bancos de investimento. Para restaurar a confiança nos bancos após as gigantescas perdas de 1929, foi criado uma espécie de seguro dos depósitos, sob responsabilidade da “Federal
Deposit Insurance Corporation” (FDIC). Além disso, o sistema bancário foi
parcialmente fragmentado em pequenas instituições locais e regionais “protegidas” por lei dos grandes bancos dos centros financeiros, sobretudo de Chicago e Nova Iorque (STRANGE, 1998).
48 Como veremos de forma mais detalhada no Capítulo 5, a utilização de uma moeda nacional como
moeda de reserva internacional pode levar a conflitos entre objetivos de política econômica doméstica do país emissor dessa moeda e a estabilidade do sistema monetário internacional, conforme formula o chamado dilema ou paradoxo de Triffin. A estabilidade do sistema depende, em grande medida, da capacidade e disposição do país emissor da moeda-reserva em suprir a demanda internacional por tal moeda o que, por sua vez, tende a gerar déficits crescentes em conta corrente (KRUGMAN et al, 2005).
A inflação dos anos 1970 começou a solapar o sistema montado nos anos 1930. Inovações introduzidas por grandes bancos, como contas correntes protegidas das perdas inflacionárias, e diferenças substantivas de custos de operação, começaram a inviabilizar as separações rígidas entre bancos pequenos e bancos grandes. Ademais, começaram a surgir, nas brechas da regulamentação financeira, uma ampla gama de instituições financeiras não–bancárias, com conseqüências estruturais para o setor. Como assinala STRANGE (1998), tais brechas facultaram a tais instituições não– bancárias (bancos de investimento e gestores de fundos, por exemplo) “to operate as
sources of credit as if they were banks”49( pag. 37).
Sob forte competição dessas instituições na provisão de serviços financeiros, os bancos passaram pressionar pelo relaxamento das normas que limitavam suas atividades. Em 1982, o “Garn-St Germain Act of Congress” permitiu que bancos passassem a oferecer serviços semelhantes àqueles prestados por fundos mútuos que, ao adquirir títulos emitidos por empresas, na prática agiam como provedores de crédito.
Finalmente, com a revogação do “Glass-Steagal Act” nos anos 1990, a desregulamentação do setor atingiu o seu auge, com profundas conseqüências não apenas nos EUA mas em todo o mundo50. Sendo os EUA o principal centro financeiro do mundo nos anos 1990, as mudanças regulatórias ali promovidas tendem a ser emuladas em outros centros financeiros, temerosos de que condições ou regras mais restritivas possam lhe reduzir a competitividade internacional.
Feito o brevíssimo histórico acima, cumpre agora tentar definir a faceta financeira do atual processo de globalização econômica.
Em primeiro lugar, convém definir o que se entende por fluxos financeiros internacionais. De forma geral, o trânsito internacional de recursos financeiros assume uma das seguintes formas: IDE, fluxos de crédito (empréstimos bancários ou transações envolvendo títulos emitidos, sobretudo, por governos, empresas ou instituições financeiras), investimentos em ações, derivativos e transações com moedas.
O IDE foi objeto da subseção anterior. No que tange aos demais fluxos financeiros, convém avaliar em que medida se tornaram mais intensos nas últimas décadas.
O chamado mercado de dívida, ou de crédito, como dito acima, é constituído de empréstimos bancários e do mercado de títulos, emitidos por governos ou agentes
49 A operar como se fossem bancos ( tradução livre).
privados. Um fato de grande importância do atual processo de globalização econômica é o fenômeno da “desintermediação”, ou seja, de crescente intercâmbio direto entre credores e devedores, sem, ou melhor, com distinta mediação de instituições financeiras. A “desintermediação” representa transformação estrutural no sistema financeiro, já que cria uma nova gama de instituições, como os bancos de investimento, os gestores de fundos e as agências de “rating” - que promovem a classificação de risco dos diversos tipos de títulos emitidos por governos e agentes privados.
Ao velho papel dos bancos, como analistas e provedores de crédito, acrescentou- se nas últimas décadas o papel – não apenas de bancos, mas de toda uma nova gama de instituições financeiras – de emissores de títulos. Desde os anos 1960, o mercado de títulos cresceu mais rápido do que o de empréstimos bancários, sintoma do fenômeno referido acima (HELD et al, 1999). A emissão de títulos constitui maneira mais rápida, efetiva e barata de levantar recursos. A tabela abaixo deixa clara o dramático aumento na emissão de títulos por governos, desde o final dos anos 1980.
Como se pode depreender dos números abaixo (ver Tabela 7), o valor total de títulos de crédito no mercado em dezembro de 1988 era pouco mais de 20% dos ativos totais detidos por bancos no mesmo mês. Em dezembro de 2009, tal proporção era de quase 80%. Não é propósito do presente trabalho medir os ganhos de eficiência, ou discutir as conseqüências estruturais da desintermediação. Cumpre observar, no entanto, que tal fato é pleno de conseqüências no que diz respeito, entre outros fatores, à capacidade de financiamento, e por conseguinte, à autonomia dos estados nacionais, como veremos no Capítulo 2.
TABELA 7: Valor total de títulos no mercado (governos, empresas, instituições financeiras e total) e Ativos totais detidos por bancos 1988-2009 (em US$ bilhões)
Dez/88 Dez/91 Dez/94 Dez/97 Dez/00 Dez/03 Dez/06 Dez/09 Empresas n/d n/d 549,9 581,9 931,3 1.467,8 1.840,7 3.056,4 Inst. Financeiras 487,2 754,3 1.126,1 2.071 4.410,8 8.535,5 14.368,3 20.886,3 Governos n/d n/d 574,9 672,6 767,8 1.192,9 1.622,4 2.265,4 Total 1.171,5 1.852,9 2.531,1 3.628,9 6.490,3 11.702,2 18.418,1 27.010,2 Ativos detidos por bancos 5.616,4 7.627,8 8.489,1 10.740,3 12.280,8 18.357,5 29.372,7 33.804,7 Fonte: BIS
Países como os EUA e a Austrália exibiram significativa tendência à desintermediação financeira entre 1995 e 2005 (BIS, 2008a).
A título de comparação, repare-se que os recursos totais detidos pelo FMI em março de 2010 eram da ordem de SDR 394,8 bilhões, ou seja, pouco menos de US$ 580 bilhões51 (pela taxa de câmbio de 10/06/2010). E isso, diga-se de passagem, depois de processo de recomposição dos recursos do Fundo. Iniciado após a crise econômica de 2008/2009. Em outras palavras, em março de 2010 os recursos do FMI representavam cerca de 2,14% do mercado total de dívida em dezembro de 2009. Se isolarmos apenas o mercado de dívida soberana, de governos nacionais, tal proporção sobe para cerca de 25%. Evidentemente que o objetivo do FMI não é financiar as atividades de estados nacionais – o Fundo, em geral, intervém apenas em momentos de crise. O objetivo da comparação é apenas mostrar o substantivo crescimento relativo do mercado de títulos públicos nas últimas décadas.
Uma medida bastante significativa da complexidade do sistema financeiro é o enorme crescimento de transações envolvendo os chamados derivativos.
Derivativos podem ser definidos como “contratos que prevêem direitos e obrigações cujos valores são baseados no desempenho de outro instrumento financeiro subjacente, seja ele um investimento, uma moeda, uma commodity, um índice de