Em 1964 William Sharpe publicou o Capital Asset Pricing Model (CAPM). Trabalho paralelo também foi desenvolvido por Treynor (1961) e Lintner (1965). O CAPM foi estendido pela teoria do portfólio de Harry Markowitz (1952) para introduzir as noções
de risco sistemático e específico.
Conforme Damodaram (1997, p. 59) “O custo do patrimônio líquido é a taxa de retorno que os investidores exigem para realizar um investimento patrimonial em uma empresa.”
O custo de capital próprio é medido pelas expectativas dos acionistas, quanto aos dividendos a serem distribuídos no período e pela valorização das ações.
O custo de capital próprio é medido, entre outras formas, por um modelo de risco e retorno denominado CAPM – Capital Asset Princing Model, que determina o custo do capital acionário da empresa, através do retorno esperado pelo investidor, dado o nível de risco incorrido.
Para este modelo de precificação de ativos, o custo do capital próprio é igual à taxa de retorno de um ativo sem risco, somado a um prêmio de risco representado pelas ações da empresa. Então podemos considerar:
Custo do Capital Próprio = Taxa livre de risco + prêmio de risco ou
CCP = Taxa livre de risco + Beta (Retorno esperado do portfólio – taxa livre de risco)
Quadro 1: Conceitos básicos de composição de Cálculo do Custo de Capital Próprio Itens do modelo Conceito
Taxa livre de risco A taxa livre de risco é o retorno de um título ou portfólio de títulos que não apresenta risco qualquer de inadimplência e nenhuma correlação com retornos de qualquer outro fator econômico. Beta = zero.
Prêmio de risco de mercado É a diferença entre a taxa de retorno esperada sob o portfólio de mercado e a taxa livre de risco.
Risco sistemático – beta Essas estimativas do risco sistemático têm por base os índices financeiros de cada empresa. Eles mudam à medida que mudam os índices financeiros, e refletem de maneira mais precisa a estimativa mais recente elaborada pelo mercado para o risco da ação.
Fonte: Adaptado de Copeland at al (2000)
Conforme Sharpe (1964), uma forma de estimar o custo do capital próprio é dada pelo
CAPM, em que:
[
ΙATIVO]
=ΙF +βativo(
Ε[
RM]
−ΙF)
ΕOnde:
E[IATIVO] = expectativa de rentabilidade do ativo IF =taxa base da economia
ativo = coeficiente Beta do ativo
E[ RM] = expectativa de retorno do mercado
O é uma medida do risco da empresa com o mercado em equilíbrio e, de acordo com Pratt (1998), mede a sensibilidade do retorno em excesso das ações em relação a um índice de mercado.
O princípio básico do CAPM é de que os retornos exigidos para abertura de variados negócios, desde uma indústria a uma pequena loja em uma mesma economia, diferem de acordo com seus respectivos coeficiente beta. Os outros fatores determinantes do
retorno exigido, quais sejam, a taxa base e a expectativa de retorno do mercado, são comuns a todos os empreendimentos.
É senso comum dizer que investidores exigem retornos maiores para compensar riscos maiores. A partir desta premissa, o CAPM fórmula uma de suas principais conclusões, a de que o risco relevante de determinado ativo individual não pode ser medido isoladamente, mas sim de acordo com a sua contribuição para o risco total de certo portfólio diversificado.
Os trabalhos que se iniciaram com Harry Markowitz (1952) comprovam a importância de se carregar portfólios de dois ou mais ativos em detrimento de um ativo individual, com o propósito maior de obter retornos superiores a partir de mesmo nível de risco. O modelo desenvolvido por Markowitz que concilia dois fatores, o risco e o retorno esperados, ficou conhecido como média-variância.
Complementando, a origem do CAPM, como sugerem Brealey e Myers (2003); Copeland e Weston (1998); Sharpe at al (1995), entre outros, é normalmente atribuída a vários autores pesquisadores, que quase concomitantemente, contribuíram para as bases fundamentais deste modelo.
Como todo modelo é uma tentativa de simplificação da realidade, Sharpe at al (1995) evidenciam o fato de que o CAPM é um modelo e, como tal, exige abstração da complexa realidade e focalização sobre os elementos mais importantes.
Nesta tarefa de simplificar a realidade, é necessário que se construam algumas premissas a respeito do ambiente.
De acordo com Sharpe at al (1995) várias são as premissas que permeiam o CAPM: • a avaliação dos investidores é baseada nos retornos esperados e nos desvios-
padrão das carteira de investimentos dentro do horizonte de um período;
• os investidores nunca estão satisfeitos e escolhem sempre a carteira de investimentos que proporcione o maior retorno;
investimentos que apresente o menor desvio-padrão;
• os ativos são considerados infinitamente divisíveis, ou seja, o investidor pode comprar qualquer fração do investimento que desejar;
• existe uma taxa livre de risco pela qual o investidor pode emprestar (ou seja, investir) ou tomar dinheiro emprestado;
• custos com impostos e transações são irrelevantes;
• todos os investidores possuem o mesmo horizonte de um período; • a taxa livre de risco é a mesma para todos os investidores;
• os investidores possuem expectativas homogêneas, ou seja, possuem as mesmas percepções relativas aos retornos esperados, desvios-padrão e covariâncias dos títulos.
O coeficiente beta de um ativo reflete a contribuição de risco do ativo para um portfólio diversificado, de tal forma que as empresas que têm seu = 1 possuem comportamento similar ao de mercado. As firmas com >1, representariam, também retorno superior à média do mercado em bons momentos da economia e inferiores à média do mercado nos momentos ruins. Já aquelas com betas entre um e zero (0 <
≤
1) seriam bem menos sensíveis às oscilações do mercado.Segundo Famá et al (2003), o coeficiente beta de mercado de um ativo i pode ser calculado pela covariância de seus retornos com a do mercado, dividindo-os pela variância do retorno do mercado.
²(Rm) / Rm) Cov(Ri, im= σ β
im = Beta de mercado do ativo i
C
ov = Covariância Ri = Retornos do ativo i² = Variância
Rm = Retorno do portfólio de mercado
Os ativos incluem não só os financeiros, mas também bens de consumo duráveis, imóveis e capital humano.
Segundo Securato (1993), o risco total de uma empresa pode ser dividido em duas partes: i) o risco sistemático e ii) o risco não sistemático. O risco sistemático é resultado da incerteza imposta pelos sistemas econômicos, políticos e sociais. E, em termos financeiros esse risco é gerado pela incerteza dos retornos futuros de um ativo em função de sua sensibilidade aos movimentos da composição de investimentos negociados no mercado.
Também para Securato (1993), o risco não sistemático, é intrínseco ao ativo e ao subsistema ao qual pertence. Pode-se dizer que esse risco é função das características setoriais da empresa individualmente e do tipo de investimento realizado.
Entre as características específicas da empresa que podem compor o risco próprio, Pratt (1998) aponta as habilidades dos gestores, as relações entre os gestores e demais empregados, os programas de marketing, entre outras.
A equação do risco total, que mostra a soma do risco sistêmico e o não sistêmico é:
i 2 IM M 2 i
=β
σ
+σ
εσ
2 Onde:¡² = risco total, dado pela variância do ativo i
²¡M ² M = risco sistêmico
²ɛ¡ = risco não sistêmico
De acordo com Sharpe at al (1995), a separação do risco total é um procedimento importante, uma vez que o investidor é recompensado por assumir o risco sistemático e não o risco não sistêmico, pois como se pode ver na equação que dá origem ao risco total, o risco sistêmico sofre a influência do beta. Portanto, quanto maior for o beta, maior é o nível de risco e, conseqüentemente, maior a expectativa de retorno.
A relação de risco e retorno está presente, tanto para capitais de terceiros quanto próprios, entretanto, os capitais de terceiros possuem preferência no recebimento em
relação aos acionistas e têm também uma data de liquidação prevista.
Já os acionistas recebem seus dividendos provenientes dos lucros residuais e embora este recebimento possa ter data pré-determinada, não há garantias de que se efetivem, o que aumenta os riscos da incerteza do recebimento do principal.