O VERSIKT OVER METODER FOR VERDSETTELSE

Verdsettelse er prosessen med å gjøre en prognose om til et verdiestimat på et selskaps eiendeler eller egenkapital (Palepu, Healy, & Peek, 2013). På området finnes mye litteratur.

Vi har valgt å ta utgangspunkt i Penmans (2013) rammeverk, som har klare paralleller til Knivsflås (2017a) fremstilling. Kaldestad og Møller (2016) benyttes som supplerende teori.

I en verdivurdering er det i følge Penman (2013) tre overordnede metoder man kan benytte seg av: fundamental verdivurdering, komparativ verdsettelse og opsjonsbasert verdsettelse.

Under følger en kort presentasjon av disse.

3.1.1 Fundamental verdivurdering

Ettersom verdien av en aksje er basert på aksjens forventede avkastning, mener Penman (2013) at den fundamentale verdivurdering gir informasjon som andre metoder mangler. Dette dreier seg om at metoden også bruker informasjon om selskapet og dets evne til å levere resultater.

Han definerer derfor fundamental verdivurdering som en metode som analyserer informasjon, og bruker denne til å gi et anslag om forventet avkastning, før man til slutt finner den eksakte verdien basert på prognosene. Andre metoder, som vil nevnes under, mangler denne prognostiseringen basert på informasjonen om selskapet, noe Penman mener er en klar svakhet.

Rammeverket består av fem steg, hvor man til slutt kommer med en handelsstrategi for den gitte aksjen (Knivsflå, 2017c). Dette rammeverket illustreres i kapittel 3.3. Det første steget

handler om virkelig å forstå selskapet og bransjen det opererer i. Deretter starter man å analysere informasjon man har tilegnet seg, før man utvikler prognoser på fremtidig inntjening. Disse prognosene må i neste omgang kunne konverteres til et verdiestimat, som er ment å gi en handelsanbefaling for den gitte aksjen. Investeringsbeslutningen vedrørende kjøp eller salg avgjøres av hvordan estimatet ligger i forhold til dagens aksjekurs.

Innen fundamental verdivurdering finnes to ulike metoder: egenkapitalmetoden og selskapskapitalmetoden (Palepu, Healy, & Peek, 2013). Egenkapitalmetoden verdsetter egenkapitalen I selskapet direkte. Selskapskapitalmetoden er derimot en indirekte verdsettelse av egenkapitalen, hvor man bruker selskapskapitalen, fratrukket verdien av finansiell gjeld og minoritetsinteresser Knivsflå, 2017p). For hver av disse hovedmetodene har man fire alternative modeller som kan benyttes (Palepu, Healy, & Peek, 2013). Disse er:

utbyttemodellen, fri kontantstrøm-, superprofitt- og superprofittvekstmodellen.

3.1.2 Komparativ verdsettelse

Komparativ verdsettelse utføres ved å estimere verdien til et selskap basert på hva sammenlignbare selskaper verdsettes for i markedet (Kaldestad & Møller, 2016). Et generelt kjennetrekk ved komparative verdsettelsesmodeller er at de er enkle å bruke og forstå. Likevel kan det oppstå utfordringer knyttet til å finne tilstrekkelig sammenlignbare selskaper. Ved komparativ verdsettelse skilles det mellom to ulike modeller, henholdsvis multiplikatormodellen og substansverdimodellen (Damodaran, 2012).

3.1.3 Multiplikatormodeller

Grunntanken bak bruk av multipler til verdsettelse er at like selskaper og eiendeler burde kunne selges for like priser (Koller , Goedhart, & Wessels, 2015). De presiserer videre viktigheten av å sammenligne lignende selskaper, hvor bransje, vekstmuligheter og avkastning bør være rimelig like. Selskaper som opererer innenfor flere segmenter verdsettes som summen av de ulike delene. Multipler basert på prognoser om fremtidig inntjening gir en mer korrekt sammenligning mellom selskaper. Som ved andre verdsettelsesmetoder presiserer Koller et al (2015) viktigheten av å justere for ikke-operasjonelle poster.

Multiplikator-modeller anses som svært populære i praksis. Dette skyldes i hovedsak at modellene er enkle å bruke, samt at det er mindre tid-og ressurskrevende enn fundamental verdsettelse. Man slipper eksempelvis å måtte lage prognoser for fremtiden.

Det finnes likevel også en del begrensninger ved multiplikator-modeller (Kaldestad og Møller, 2016). Modellene legger blant annet opp til bruk av sammenlignbare selskaper, som kan være vanskelig å finne i praksis. Dette innebærer at modellene brukes med forutsetning om at de sammenlignbare selskapene er like med hensyn til vekst, størrelse og risiko, hvilket sjeldent stemmer i praksis. Dette innebærer også at i tilfeller hvor det er mangel på tilstrekkelig sammenlignbare selskaper ofte må gjøres justeringer, som indikerer at modellene kanskje ikke er så lite tidkrevende som først antatt. I tillegg har modellene blitt kritisert for å være lettpåvirkelig. Med dette menes at en verdsetter kan påvirke verdien i en bestemt retning, ved å velge selskaper og multipler som påvirker verdien i ønsket retning (Kaldestad & Møller, 2016). Multiplikatormodellene anses også som lite fremtidsrettet. Med dette menes at verdien kan påvirkes av hvorvidt det er optimistisk eller pessimistisk stemning i markedet, som kan innebærer at verdiestimatet kan bli over-eller underestimert (Knivsflå, 2017r).

3.1.4 Substansverdimodeller

Modellen estimerer selskapets verdi ved å identifisere og summere verdien av selskapets eiendeler, for så å trekke fra verdien av gjelden (Kaldestad & Møller, 2016). Kaldestad og Møller (2016) kaller metoden for markedsbasert verdsettelse. Dette henger sammen med at metoden verdsetter selskapets eiendeler til det de kan selges for i markedet i dag. Dette står i kontrast måten man i den fundamentale verdivurderingen verdsetter selskapets eiendeler til nåverdien av diskontert kontantstrøm i sin nåværende bruk. Forskjellen mellom bruksverdi og salgsverdi viser seg gjerne i tilfeller hvor eventuelle kjøpere ikke kan anvende en eiendel på samme måte som dagens bruker. Betalingsvilligheten vil da være ulik verdien av den diskonterte kontantstrømmen.

Kaldestad og Møller (2016) nevner flere grunner til at substansverdien kan avvike fra bokført egenkapital. De trekker blant annet frem virkelige verdier endrer seg med markedsutsiktene, mens regnskapet ligger etter. Nedskrivning av goodwill eller nedskrivning grunnet verdifall

skjer i etterkant av fall i børsverdien, som endres umiddelbart etter at negative nyheter blir kjent. Da metoden tenderer til å undervurdere immaterielle eiendeler som humankapital, strukturkapital og relasjonskapital, samt ikke ser på kombinert bruksverdi av de ulike eiendeler, er den ifølge Kaldestad og Møller (2016) lite egnet for bruk på tradisjonelle virksomheter. Metoden krever at det eksisterer et marked for selskapets eiendeler, at eiendelenes verdi er uavhengig av virksomheten og at rentabiliteten er lav. Eiendelen må generere samme kontantstrøm samme hvem som bruker den. Kaldestad og Møller (2016) nevner eiendom, shipping og investering som aktuelle bransjer for bruk av substansverdimetoden.

3.1.5 Opsjonsbasert verdsettelse

Opsjonsbasert verdsettelse representerer et supplement til fundamental verdivurdering, da denne metoden bygger på̊ antakelsen om at verdien av et selskap er høyere enn nåverdien av den forventede kontantstrømmen dersom denne er betinget av en eller flere fremtidige hendelser (Damodaran, 2012).

Opsjonsbasert verdivurdering er særlig aktuelt i bransjer med stor volatilitet. (Kaldestad &

Møller, 2016). Her finner man gjerne virksomheter med store andeler opsjoner, og ifølge Kaldestad og Møller kan det i et verdsettelsesperspektiv være hensiktsmessig å splitte verdien i flere komponenter. Man må her verdsette mulighetene selskapet besitter, men som de ikke er pliktig til å benytte seg av. En tradisjonell fundamentalanalyse undervurderer gjerne verdien av selskapet fordi den ikke inkluderer elementet av fleksibilitet som ligger i disse opsjonene.

Kontantstrømmen forteller ikke hele historien om mulighetene for verdi i selskapet (Kaldestad

& Møller, 2016). Ved å legge til denne fleksibilitetsfaktoren, vil verdien av et selskap som kunne skrives som

𝑉₀ = 𝑉"𝑎𝑠 𝑖𝑠"+ 𝑛å𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑣 𝑠æ𝑟𝑙𝑖𝑔 𝑓𝑙𝑒𝑘𝑠𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑒𝑡

Ved bruk av Gordons vekstformel til verdsettelse av det statiske scenarioet, kan man Ifølge Kaldestad og Møller (2016) da skrive verdien av selskap med realopsjoner som under:

𝑉₀ = 𝐾𝑜𝑛𝑡𝑎𝑛𝑡𝑠𝑡𝑟ø𝑚

(𝐴𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑘𝑟𝑎𝑣 − 𝑣𝑒𝑘𝑠𝑡𝑓𝑎𝑘𝑡𝑜𝑟+ 𝑛å𝑣𝑒𝑟𝑑𝑖 𝑎𝑣 𝑠æ𝑟𝑙𝑖𝑔 𝑓𝑙𝑒𝑘𝑠𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑒𝑡

En av farene ved å ta med denne fleksibiliteten er imidlertid sannsynligheten for overvurdering gjennom dobbelttelling (Kaldestad & Møller, 2016). Dette skjer om en eventuell vekstfaktor inkluderes både i Gordons vekstformel og en tar med opsjonsverdien i det andre leddet.