Utfordringer for den økonomiske politikken

Em função da simplicidade da aplicação e do entendimento dos resultados, os gestores de projetos de investimento, de uma forma abrangente, preferem utilizar

metodologias tradicionais de avaliação de projetos, tais como o VAL, TIR e Payback aplicadas ao FCD (Brealey et al, 2014).

O método do FCD fundamenta-se na atualização do valor dos fluxos de caixa gerados em um determinado período. Após as receitas e os custos serem estimados e descontados, por meio de uma taxa de desconto ajustada ao risco, o valor resultante é confrontado com o valor atual dos investimentos do projeto e sua fórmula pode ser descrita por:

Equação nº 1.1. Valor Atual Líquido

𝑉𝑃𝐿 = ∑ 𝐹𝐶𝑖

(1 + 𝑘)𝑖 𝑛

𝑖=1

Onde:

FC i valor esperado do fluxo de caixa para o período i.

k taxa de desconto ajustada ao risco.

Nesses termos, considera-se um projeto de investimento como viável e economicamente atraente, quando apresentar um VAL maior que zero.

2.3.1 Estimativa do Fluxo de Caixa Relevante

Para Brealey et al. (2014) apenas os fluxos de caixa de tesouraria devem ser estimados, em uma base incremental e consistentes no tratamento da moeda e da inflação. Todavia, ressaltam que os custos irrecuperáveis, como fazem parte do passado, não podem afetar as decisões relacionadas com a aceitação ou rejeição de um projeto, devendo por essa razão serem desconsiderados.

Os autores alertam ainda para a separação entre as decisões de investimento e de financiamento. Assim, o fluxo de caixa deve ser estimado somente com receitas e despesas como se todo o projeto fosse financiado com capital próprio, independente da real forma de financiamento.

2.3.2 Consistência da Moeda e da Inflação

Como ressaltado por Damodaran (2015), um dos princípios fundamentais para avaliação de FCD menciona que os fluxos de caixa e as taxas de desconto devam ser expressos em uma única moeda. Isso significa que os fluxos de caixa na moeda brasileira têm que ser descontados a uma taxa de desconto também na moeda brasileira.

Não tarda mencionar que diferentes moedas possuem distintas taxas de inflação esperadas embutidas e que esse diferencial afeta as estimativas de fluxos de caixa e das taxas de desconto.

Para a avaliação de projetos, caso necessário, existe a opção de se remover a inflação do processo, com o uso dos fluxos de caixa em valores reais e da taxa de desconto real. No entanto, também, pode-se trabalhar de duas formas com as taxas de descontos expostas a inflação: a primeira com a introdução do diferencial da inflação na taxa livre de risco; e a segunda com o ajuste do diferencial da inflação na taxa de desconto calculada em uma moeda diferente da requerida.

Assim, a consistência exige que os fluxos de caixa devam ser convertidos de uma moeda para outra, com base nas taxas de câmbio que traduzam o mesmo diferencial de inflação utilizado para obtenção da taxa de desconto, a fórmula abaixo descreve essa relação por meio da paridade do poder de compra:

Equação nº 1.2. Paridade de Taxas de Câmbio

𝑇𝐶 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎_{𝑐1 𝑐2} = 𝑇𝐶 𝑎𝑡𝑢𝑎𝑙_{𝑐1 𝑐2} .(1 + 𝐼𝑐1) (1 + 𝐼𝑐2)

Onde:

𝑇𝐶 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎𝑐1 𝑐2 taxa de câmbio esperada.

𝑇𝐶 𝑎𝑡𝑢𝑎𝑙𝑐1 𝑐2 taxa de câmbio atual.

𝐼_𝑐1 taxa de inflação esperada em C1.

𝐼_𝑐2 taxa de inflação esperada em C2.

2.3.3 Determinação da Taxa de Desconto

Para gerar a taxa de desconto ajustada ao risco Brealey et al. (2014) apontam para a utilização do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC). Em suma, o CMPC reflete a taxa de retorno que recompensa adequadamente os stakeholders pelo risco que incorrem ao investir em determinado projeto ou empresa.

No cálculo do CMPC extrai-se a média ponderada dos custos marginais do capital, após abatimento dos tributos incidentes. A fórmula a seguir representa o CMPC:

Equação nº 1.3. Custo Médio Ponderado de Capital

𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑘_𝑒 𝑊𝑒

(𝑊𝑒+ 𝑊𝑑)+ 𝑘𝑑

𝑊𝑑

(𝑊𝑒+ 𝑊𝑑)(1 − 𝑇)

Onde:

𝑘_𝑒 custo do capital próprio. 𝑘_𝑑 custo do capital de terceiros.

𝑊_𝑒 proporção de capital próprio. 𝑊_𝑑 proporção de capital de terceiros.

T alíquota dos tributos.

2.3.4 Custo do Capital Próprio para Países Emergentes

Para o cálculo do capital próprio Brealey et al. (2014) explicam que muitos gestores financeiros acreditam que o modelo de valorização de ativos apresentado por William Sharpe, John Lintner e Jack Treynor, o Capital Asset Price Model (CAPM) descreve uma das ferramentas mais convenientes para tratarem da noção de risco. O CAPM sintetiza o risco em termos de variância não-diversificável e relaciona os retornos esperados a essa medida de risco. Sua fórmula é representada por:

Equação nº 1.4. Capital Asset Price Model

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑀 − 𝑅𝑓) Onde:

𝑅𝑓 taxa de retorno de um ativo livre de risco.

𝛽 volatilidade entre as taxas de retorno do ativo e a do mercado. 𝑅𝑚 taxa de retorno da carteira de mercado.

(RM – RF) prêmio pelo risco de mercado.

Neto et al. (2008), Almeida (2010) e Damodaran (2015) sugerem que a aferição do custo do capital próprio de um país emergente é um assunto muito controverso e apresentam alternativas para os cálculos. Esses autores afirmam que a utilização de dados do mercado é questionável, entre outros fatores, por suposição de ineficiência do mercado, menores níveis de liquidez, inexistência de uma série confiável de retornos e exposição à distúrbios políticos e econômicos.

Nessa linha de pensamento, Damodaran (2015) supõe o entendimento de que ao lidar com um fator que englobe o prêmio de risco de um país, todas as organizações que estejam constituídas nessa região estarão igualmente expostas àquele prêmio. A partir desse entendimento, o custo de capital próprio para países emergentes, como é o caso do Brasil, pode ser descrito como a soma da taxa livre de risco em dólar (Rf) com o prémio de risco

para mercados maduros (Rm - Rf) multiplicado pelo 𝛽 da empresa ou projeto e do prêmio de

Coeficiente Beta para Empresas Brasileiras

Conforme exposto por Neto et al. (2008) e Damodaran (2015), no mercado brasileiro o coeficiente beta (𝛽) deverá ser obtido por meio de comparação com um mercado amadurecido, pois, no Brasil, existe uma concentração do índice do mercado de ações em poucas empresas e, principalmente, pelo inexpressivo volume de ações ordinárias negociadas no mercado.

Para identificação do 𝛽 deve-se verificar o setor de atividade em que a empresa atua, encontrar o beta não-alavancado das empresas (ou setor) em avaliação, verificar a estrutura de endividamento para o qual se deseja apurar o custo de capital e, finalmente, calcular o beta alavancado por meio da seguinte fórmula:

Equação nº 1.5. Coeficiente Beta

𝛽_𝐿 = 𝛽_𝑈 [1 +𝑊𝑑

𝑊_𝑒(1 − 𝑇)] Onde:

𝛽𝐿 beta alavancado.

𝛽𝑈 beta não-alavancado.

𝑊𝑒 proporção de capital próprio.

𝑊𝑑 Proporção de capital de terceiros.

T alíquota dos tributos.