6.4 Sensitivity study
7.1.8 Ultimate Limit State conclusion
A Exploração e Produção (E&P) de petróleo é a base ou o primeiro elo da cadeia de atividades da indústria do petróleo33. A Exploração é o conjunto de atividades de pesquisa que visam identificar e testar situações geológicas favoráveis à acumulação de petróleo. Uma vez confirmada a existência de petróleo em uma área, segue-se um conjunto de atividades denominadas de delimitação (appraisal) que visam diminuir a incerteza sobre o volume de hidrocarboneto descoberto e sua produtividade. Obtidos novamente resultados favoráveis, executa-se outro conjunto de atividades que visam permitir a produção comercial de petróleo, denominada de desenvolvimento da produção (development). Ao longo ou ao final desta fase, o campo de petróleo passa a produzir em escala e de forma contínua, iniciando a fase de produção. Durante a fase de produção, podem surgir vários novos projetos de investimento que visam aumentar o volume recuperável de petróleo, sua produtividade ou o retorno do ativo em produção com a redução de custos operacionais. A Figura 10 mostra de forma esquemática as principais OR em projeto típico de E&P de petróleo.
Dias (1996, p.64-65) descreve as principais OR relacionadas ao processo E&P de petróleo, transcritos a seguir:
Quando se tem apenas uma área potencialmente petrolífera (bloco), eventualmente com mapas de sísmica 2D, existe apenas uma probabilidade “p” de se descobrir petróleo, e em caso de haver a descoberta, a reserva esperada é “B”. Aqui se poderia subdividir essa opção em duas: opção de explorar (investir em um poço pioneiro) e opção de delimitar (em caso de descoberta, investir em poços delimitadores e em sísmica de detalhe e/ou 3D). O direito de explorar esse bloco pode ser oriundo de um monopólio estatal (opção perpétua) ou de uma concessão governamental obtido por licitação (lease). Em ambos os casos, esse direito é uma opção de exploração, que se exercida (através do pagamento do investimento em exploração) pode levar à descoberta (ou não) de petróleo e à delimitação do campo,
33
obtendo-se as chamadas “reservas não-desenvolvidas”, além de obter uma outra opção, a de explotar (produzir) o campo. Uma característica dessa fase é que a incerteza técnica é mais relevante que a incerteza econômica.
Uma vez descoberto e delimitado o campo, o gerente tem a opção de explotar (ou de produzir, ou de desenvolver o campo). Através do exercício dessa opção (pagando o custo de investimento no desenvolvimento do campo), o gerente transforma o ativo “reserva não-desenvolvida” em “reserva desenvolvida” (jazida produzindo ou pronta para tal). Além disso, com o exercício dessa opção se obtém novas opções: as opções de expandir a produção (ex.: projetos de desenvolvimento complementar, ou de adensamento de malha, ou de recuperação secundária/métodos especiais), além das opções de interromper provisoriamente a produção e até de abandonar o campo.
Figura 10 – Processo de OR seqüenciais em E&P (Dias, 2005, p.45).
As opções de exploração, delimitação e desenvolvimento da produção são OR estratégicas34 de investimentos seqüenciais que podem ser avaliadas em conjunto ou isoladamente. Se uma concessão encontra-se na fase exploratória ou de delimitação, a decisão de investimento é uma opção de compra composta (o
34
As OR Estratégicas decorrem de investimentos ou desenvestimentos da firma com o objetivo de criar novos ativos estratégicos, tangíveis ou não. Portanto podem ser entendidas como a flexibilidade da firma de criar e explotar suas oportunidades futuras de negócio (ver Seção 2.4.1).
sucesso na exploração cria a opção de delimitação e o sucesso desta cria a opção de desenvolvimento). Então o decisor somente deve exercer a primeira opção de investimento se as opções subseqüentes também estiverem deep in the money. De outra forma, se a OR de exploração estiver deep in the money, mas as OR de delimitação ou de produção não estiverem, é mais vantajoso para a empresa aplicar o recurso deste investimento no mercado financeiro e esperar do que exercer a primeira opção imediatamente e ficar aguardando o timing do exercício da segunda.
Deste ponto de vista, a OR de exploração é uma opção americana de compra composta sobre uma opção americana simples de delimitação (call on call). A opção de delimitação também é uma americana de compra composta sobre a opção de desenvolvimento, que por sua vez é uma call americana simples. Na Seção 4.3.3 é discutido um modelo para opções de exploração compostas.
Opções de expandir, interromper (parada temporária) ou abandonar a produção são OR operacionais35. Uma opção de expandir a produção ou qualquer outra que aumente a lucratividade de um campo de petróleo já em produção pode ser tratada como uma call americana simples, cuja expiração ocorre dentro do período de produção (no Brasil, 27 anos). Opções de interromper provisoriamente a produção (parada temporária) podem ocorrer se há a esperança de se voltar a produzir economicamente36. Por fim, as opções de abandonar ou vender um campo de petróleo são puts americanas, podendo ser avaliadas por um mesmo modelo. A diferença básica entre elas será o preço de exercício. No abandono este preço é um custo, exceto que haja algum valor residual suficientemente alto (ver Exemplo 2 da Seção 2.2 para a discussão da regra de decisão). Já opção de venda o preço de exercício é uma receita, portanto um valor positivo.
Em projetos de E&P ocorre a estreita relação entre OR estratégicas e operacionais descrita por Trigeorgis (1996, p.227-256, ver Seção 2.6.1). As várias flexibilidades que podem ocorrer em um campo de petróleo fazem com que surjam
35
As OR Operacionais referem-se ao valor da flexibilidade decorrente da operação de ativos já existentes na firma. Esses ativos podem ser adaptados em resposta à gradual redução das incertezas existentes aumentando o retorno da firma. Ver Seção 3.4.1.
36
O custo de desmobilização temporária, preservação, e retomada da produção são determinantes nessa decisão. Em campos pouco atrativos pode ser preferível produzir com máxima terceirização e contratos de curto prazo de forma a ter um valor atraente para a opção de parada temporária (Dias, 1996, p.61).
novas e futuras OR. Naturalmente, diversas combinações entre elas são factíveis, criando opções múltiplas ou compostas. A interação estratégica entre opções dentro de um mesmo projeto pode ser positiva ou negativa. Se a interação é negativa, esta reduz o valor incremental das opções adicionais, podendo em alguns casos serem até ignoradas sem erro significativo. Mas se a interação é positiva, seu valor pode ser tão atraente quanto o próprio fluxo de caixa esperado do projeto.
O valor da interação entre opções depende do tipo, do intervalo de tempo, do quão estão in ou out of the money, e da ordem em que se encontram no projeto (o que afeta a probabilidade conjunta de exercício). Se duas opções são do mesmo tipo dado um intervalo finito, a probabilidade conjunta e o valor da interação serão crescentes à medida que se reduz a separação.
Bjerksund e Ekern (1990, p.77-79) avaliam através de um exemplo numérico o impacto adicional da opção de abandono e parada temporária sobre uma opção de desenvolvimento perpétua. O efeito dessas opções adicionais é reduzir o valor crítico (gatilho) para se iniciar o projeto de investimento, sendo pouco maior para a opção de parada temporária. Porém, destacam que o efeito dessas flexibilidades adicionais na redução do preço de petróleo crítico foi pequeno: 1,8% ou de US$ 20,00/bbl para US$ 19.64/bbl.
O maior impacto sobre o projeto foi justamente a introdução da flexibilidade de adiar a decisão de investimento. Então o viés introduzido ao se ignorar as opções adicionais seria desprezível. Parâmetros como a volatilidade
σ
e a taxa de dividendosδ
podem ser mais importantes do que complicar modelos com opções adicionais. Mesmo sob o risco de generalizar um caso particular, Bjerksund e Ekern (op. cit.) destacam que o exemplo sugere que maior foco na opção de investimento é melhor do que a adição de novas flexibilidades. Dias (2005, p.77) destaca que a opção de abandono se torna mais valiosa em opções de investimento quando os preços estão baixos.Laughton (1998, apud Dias 2004) avaliando opções de exploração revela que embora o valor destas aumente tanto com a incerteza sobre o preço do petróleo quanto com a incerteza sobre o volume a ser descoberto, elas tem efeito diferentes sobre o investimento. A incerteza do preço tem efeito de adiar o exercício das
opções enquanto que a incerteza do volume tem efeito de incentivar o investimento em informação, isto é, o exercício de opções de aprendizagem (ver Seção 2.5).
Do ponto de vista desta dissertação, está-se mais interessado em OR estratégicas. Qualquer que seja o tipo de opção considerada, o processo estocástico escolhido para modelar o valor do ativo subjacente é o MGB. Os argumentos que justificam esta adoção são revistos a seguir.