Floating Production Storage and Offloading units

O artigo de Von Thadden (1995) analisa a questão de como otimizar o financiamento de um

projeto arriscado de longo prazo12. Mais especificamente, a distribuição da probabilidade de

sucesso de um projeto depende de sua qualidade intrínseca, do seu horizonte de investimento e do esforço empreendido pela firma, os quais nem sempre são observáveis. Se, ao final do primeiro período do projeto, não for verificado um resultado satisfatório, pode ser razoável aos olhos dos agentes externos liquidar o projeto. A firma, por outro lado, pode optar por apostar apenas em projetos de curto prazo, que normalmente possuem um menor risco de liquidação.

Para todos os efeitos, nesse artigo, dívidas de curto prazo são aquelas nas quais os recursos estão comprometidos apenas durante um período, e a firma só conseguirá obter refinanciamento se produzir bons resultados no curto prazo. Já no caso de dívidas de longo prazo, os recursos estarão comprometidos durante toda vida útil do projeto. Nesse caso, a estrutura de pagamento é de fundamental importância, já que em alguns casos pode ser utilizada a estrutura clássica – amortização em uma única parcela a ser paga no vencimento do contrato – ou outra que proporcione amortizações intermediárias.

Von Thadden (1995) propõe um modelo de dois períodos, em que a firma tem que financiar uma seqüência de dois projetos: um que acontece hoje (t=1) e outro no futuro (t=2). A firma deve, então, escolher dentre os projetos, aquele de melhor qualidade, e, também, decidir qual será o horizonte do investimento, se de curto ou de longo prazo.

No modelo, por premissa, assume-se que o projeto de longo prazo é mais rentável do que o de curto prazo, mas, medido no período 1, o projeto de curto prazo tem uma probabilidade de sucesso maior que o de longo prazo, além de produzir um retorno maior. Assume-se também que se o resultado no período 1 for positivo, a firma revela-se boa. No entanto, se for negativo, nem a firma nem os investidores sabem se foi por falta de sorte ou se de fato a firma

(ou o projeto) é ruim. Em outras palavras, é relativamente fácil obter informações sobre os resultados da firma, mas normalmente é mais difícil descobrir as verdadeiras razões por trás de um fraco desempenho.

A partir daí, traça-se um comparativo entre os contratos com e sem monitoramento, começando pelo último.

No caso dos contratos sem monitoramento, são identificados 3 casos distintos: (i) projeto de LONGO prazo SEM avaliação intermediária sobre sua continuação; (ii) projeto de CURTO prazo COM avaliação intermediária sobre sua continuação; (iii) projeto de LONGO prazo COM avaliação intermediária sobre sua continuação.

No primeiro caso, se o lucro do projeto de longo prazo for não-negativo, sempre será possível financiá-lo com dívida de longo prazo. Pode-se ainda utilizar a dívida padrão de longo prazo, ou seja, aquela com amortização única no vencimento. O problema desse tipo de contrato é evitar que a firma retire lucros excessivos no período 1, comprometendo o pagamento da dívida no período 2. Para tanto, uma dívida com amortizações intermediárias contribuiria para minimizar esse problema.

No segundo caso (projeto de curto prazo com avaliação intermediária sobre sua continuação), o projeto só poderá contar com financiamento de curto prazo se os resultados no período 1 forem positivos.

Observamos que nos dois primeiros casos não há conflitos, uma vez que não há problemas em financiar um projeto de longo prazo com dívida de longo prazo, ou um projeto de curto prazo com dívida de curto prazo. O problema surge quando é necessário financiar com dívida de curto prazo um projeto de longo prazo, com avaliação intermediária sobre sua continuação. Nesse caso, não há como compatibilizar as duas situações, pois, ou os bons projetos não conseguem produzir sinais positivos no curto prazo e são liquidados, ou o medo da liquidação prematura faz com que a firma apenas escolha projetos de curto prazo. Mesmo nos dois

primeiros casos, a situação de financiamento de longo prazo para o projeto de longo prazo sem avaliação intermediária não é ótima, uma vez que não há um incentivo que impeça a firma de, disfarçadamente, transferir para o longo prazo o risco de falência no curto prazo. Assim, conclui-se que, devido a problemas de incompatibilidade de incentivos, as partes normalmente são forçadas a contratar dívidas de curto prazo e escolher projetos de curto prazo.

Von Thadden (1995) examina então a alternativa dos contratos com monitoramento, cujas características sejam de tal forma que: (i) a decisão de fazer o monitoramento e dos custos relacionados ao mesmo seja feita no momento da negociação do empréstimo; (ii) o objeto a ser monitorado seja crível; (iii) o monitoramento seja perfeito, ou seja, se o resultado do monitoramento for positivo, a firma é boa; (iv) o resultado do monitoramento seja privado – só o investidor tem acesso; (v) caso o resultado do monitoramento seja desfavorável à firma, o banco tenha direito de terminar unilateralmente o empréstimo.

Segundo o autor, a vantagem direta do monitoramento é que este elimina a necessidade de custos ex-post, devido à informação imperfeita, para cobrança da dívida. Mas além desse, há ainda dois outros efeitos benéficos. O primeiro é que o investidor devidamente informado sobre a real situação da firma pode refinanciar a dívida com base em sua percepção da mesma, independente do resultado de curto prazo do projeto. O segundo é que, antecipando isso, a firma pode realizar investimentos de longo prazo, já que o resultado de curto prazo não irá trazer, em princípio, nenhum fato novo para surpreender (negativamente, óbvio) o investidor.

No entanto, deve-se atentar para o fato de que, no momento do refinanciamento da dívida, o monitoramento conduz o banco a um monopólio de informação, o que pode fazer com que ele extraia rendas excessivas da firma com base nesses dados privados. Isso, devidamente antecipado pela firma, pode gerar um comportamento não-eficiente por parte da mesma. Dessa forma, os contratos com monitoramento devem ser desenhados de forma a minimizar

nosso foco principal está nos conceitos nele discutidos.

essas distorções. Isso torna o problema da contratação de dívida com monitoramento ainda mais complexo do que sem o mesmo, já que, nesse caso, não só devem ser dados à firma os incentivos necessários para a escolha e correta implementação do projeto, bem como o banco deve ser incentivado a tomar a correta decisão sobre sua continuação ou liquidação.