Para analisar o segundo fato estilizado, recorremos aos modelos de Besanko e Thakor (1987) e Detragiache e Garella (1995). Antes, porém, voltemos um pouco atrás, na Introdução, para entender melhor o dilema dos credores ao terem que escolher entre os Pacotes I e II.
No caso da Light, podemos assumir a premissa de informações quase-perfeitas, já que durante o processo de due-diligence, mediante assinatura de um acordo de confidencialidade, diversas informações sobre a empresa, tanto quantitativas quanto qualitativas, foram passados aos credores para que pudessem avaliar a real situação da Light. Tais informações também foram
compartilhadas com os fundos de investimento quando passaram a fazer parte do grupo de credores. À primeira vista, poderíamos pressupor que como as informações passadas foram as mesmas, todos acabariam tendo uma percepção parecida do risco da empresa, o que os faria escolher o mesmo Pacote, seja o I ou II. Mas não foi isso que aconteceu, dado que a divisão entre os credores foi nítida. Vejamos o porquê.
Apenas relembrando, o menu de contratos colocados a disposição dos credores era composto por dois pacotes: (i) Pacote I – tranches A e B e (ii) Pacote II – tranche C. Os credores em Reais (composto 100% de credores originais) ficaram integralmente no Pacote I, enquanto que os credores estrangeiros (entre os quais estavam alguns credores originais) e o novo grupo representado pelos fundos de investimento, dividiram-se entre os Pacotes I e II. Os credores estrangeiros, por terem a opção de escolha, são os que mais interessam nessa análise. Por isso vamos focar neles. Resumidamente, as principais diferenças entre os pacotes estavam nos seguintes itens:
a) Taxa de juros: o Pacote I oferecia uma taxa de juros de Libor + 3%aa, enquanto que no Pacote II, a taxa era crescente, iniciando-se em Libor + 3%aa, passando depois para Libor + 5%aa, e terminando em Libor + 7%aa;
b) Juros capitalizados: 100% dos juros devidos e não pagos durante o processo de renegociação da dívida seriam capitalizados (incorporados ao novo principal) no Pacote I, enquanto que no Pacote II, os credores se comprometiam a perdoar (ou seja, abrir mão) 2/3 desses juros;
c) Prazo final: O prazo final do Pacote I era de 7 anos e o do Pacote II, 8 anos. d) Cash-sweep: aplicável apenas no Pacote I.
Os itens (a), (b) e (c) acima devem ser entendidos de forma conjunta, pois representam o conjunto da remuneração oferecida ao credor que, em última instância, demonstra a preferência dos fundos de investimento muito mais pela taxa de juros da nova dívida do que pelos juros não pagos a serem capitalizados. Isto pode ser explicado pelo fato de que aqueles que os credores que optaram pelo Pacote I, por serem credores originais da empresa, não
dificuldade nas ofertas de troca.
estariam dispostos a abrir mão da parcela dos juros que não receberam no passado, pois se o fizessem, deveriam reconhecer tal perda em seu balanço.
No caso dos credores que optaram pelo Pacote II - cuja maioria comprou os títulos quando do
downgrade da Light em decorrência da frustração do pleito da tarifa em novembro de 2004
com um expressivo desconto - o perdão de parte dos juros não geraria grande impacto. Sua grande preocupação era ter um título com condições atraentes que pudessem ser negociados no mercado de high-yield (títulos de empresas com alto grau de risco e/ou de mercados emergentes) a um preço superior ao de sua compra. Isso explica a aparente contradição entre as diferentes percepções do risco da empresa. Conforme já foi dito anteriormente, a entrada em cena dos fundos de investimento não foi totalmente negativo para o processo, uma vez que este novo grupo mostrou-se disposto a negociar com a empresa objetivando construir uma proposta aceitável segundo seus interesses, sem que isso representasse maior desembolso para a Light, o que poderia não ter acontecido com os credores originais que venderam seus papéis.
Concluímos, então, que o que diferenciou os credores não foi nem sua percepção do risco da empresa (o fator δ, conforme Besanko e Thakor (1987)), nem sua expectativa de valor na liquidação (o fator xi, segundo Detragiache e Garella (1995)). Dentro do pressuposto de informações quase-perfeitas, nenhum dos dois se justifica. Nosso entendimento é que o que diferenciou os dois grupos foi o seu “grau de impaciência” quanto à realização de lucros com o papel, ou, em outras palavras, a visão de relacionamento com a empresa. Os credores originais provavelmente continuariam a fazer negócios com uma empresa grande como a Light. Já os fundos de investimentos não tinham essa visão e, certamente, após venderem (com lucro) os papéis da dívida renegociada da Light, sairiam à caça de outra oportunidade em outra empresa em dificuldades (daí serem chamados de “vulture funds”).
Mas onde está o trade-off entre taxa de juros e garantias concedidas - peça central do modelo
de Besanko e Thakor (1987) - haja vista que isso não diferenciava os Pacotes I e II15?
Analisamos, então, o papel do cash-sweep, do qual os credores da tranche C (Pacote II) abriram mão. O intuito desse mecanismo era o de obrigar a companhia a “dividir” com os credores seus ganhos de desempenho ao longo da vida útil do empréstimo. Em outras palavras, as projeções de fluxo de caixa apresentadas aos credores, já considerando o pagamento da dívida com as novas condições acordadas, faziam com que restasse à Light apenas o caixa mínimo para que a empresa honrasse os compromissos do ano seguinte. Assim sendo, em caso de um desempenho melhor do que o esperado, os credores receberiam parte desse ganho.
Observa-se que, se o credor reconhecesse que a empresa poderia alcançar resultados melhores do que os projetados, era interessante escolher o Pacote I. Entretanto, caso achasse que seu risco era alto, e que dificilmente teria o desempenho projetado, o melhor seria optar por taxas de juros mais altas e depois vender rapidamente o título no mercado secundário a outro investidor confiante na companhia, a um preço atrativo.
Voltando a pergunta inicial - “você apostaria sua garantia C que vai pagar a dívida contraída, em troca de uma taxa de juros mais baixa?” - a lógica dos credores do Pacote I sugere que eles acreditavam que poderiam usufruir essa garantia (a companhia poderia desempenhar melhor do que o projetado), por isso aceitaram uma taxa de juros mais baixa. Esta não era a posição dos credores da tranche C. Nos termos do modelo de Besanko e Thakor (1987), o
cash-sweep faz o papel da garantia C, conforme a equação (1) apresentada na seção anterior.
Porém, ainda resta uma questão. No modelo de Besanko e Thakor (1987), o pressuposto é que o credor induza os tomadores a ser auto-selecionarem por meio de um menu de contratos que mesclem taxa de juros e garantia. Já no caso de Detragiache e Garella (1995), o fator discriminante entre os credores na oferta de troca proposta pelo devedor é o seu valor esperado da empresa em caso de falência. No caso da Light, nenhuma das duas teorias se aplica, visto que foi oferecido um menu de contratos que fez que com os credores de auto- selecionassem em dois grupos distintos, com base no seu grau de impaciência. Como compatibilizar essa realidade com a dos modelos? É que veremos no Capítulo 4.