A Moderna Teoria de Finanças teve seu marco inicial em 1952 com o trabalho de Markovitz sobre seleção de carteiras (Markovitz, 1952). Em 1970, Fama sistematizou os pensamentos de Roberts e Samuelson, criando a hipótese de mercado eficiente, que se tornou a base para toda a Teoria de Finanças (Fama, 1970).
Durante todo este tempo, muitos acadêmicos testaram a hipótese de eficiência de mercado e atestaram a sua relevância. Por outro lado, muitos outros, em outros estudos, questionaram a abrangência desta hipótese (De Bondt & Thaler, 1985; Bossaerts, 2002). Em 1991, Fama revisitou o artigo de 1970, incluindo
considerações sobre fatores que impactam a eficiência, como os custos de transação (Fama, 1991). Em 2005, Fama e French estudaram algumas anomalias referentes às condições de estabelecimento de preços, como gostos variados dos agentes ou desacordos em relação ao nível de preços (Fama & French, 2005).
A fundamentação teórica deste trabalho segue a estruturação de Fama (1970) no preceito de que, em mercados eficientes, os preços dos bens proveem sinais adequados para a alocação de recursos e toda e qualquer informação disponível afeta imediatamente o nível de preço do ativo, impedindo ganhos anormais dos agentes (Fama, 1970: 383; Ross, Westerfield & Jaffe, 2010: 279).
Em sua estruturação, Fama estabelece que o mercado é eficiente se ele refletir de forma completa toda a informação disponível. De acordo com a elaboração deste autor, tem-se:
“(...) the ideal is a Market in which firms can make production- investment decisions, and investors can choose among the securities that represent ownership of firms’ activities under the assumption that security prices at any time ‘fully reflect’ all available information. A market in which prices ‘fully reflect’ available information is called ‘efficient’”. (Fama, 1970: 383).
Um mercado eficiente é, portanto, aquele em que a informação disponível é refletida completamente nos preços das ações. No entanto, “refletir completamente” deixa em aberto a questão de qual informação está sendo refletida.
De acordo com Fama, existem três formas de eficiência do mercado, considerando quais informações estão contidas no preço corrente: i) forma fraca; ii) forma forte; e iii) forma semi-forte (Fama, 1970: 383).
A forma fraca, também chamada de Previsibilidade de Retornos (Fama, 1991: 1576), depende apenas da informação anterior da ação, em que, sendo possível avaliar historicamente a evolução do preço da ação, é possível estabelecer o retorno esperado. Sendo assim, o lucro extraordinário, aquele que seria obtido além do movimento de compra e “hold” desta ação, seria zero (Ross et al., 2010: 281). Mesmo que fosse possível obter tal lucro a partir de um padrão de comportamento das ações, como o mercado é eficiente, todos fariam isso e o lucro seria zero.
Esta afirmação é contestada por diversos estudiosos, por diversas razões. Dentre elas, por exemplo, pode-se citar o fato de não haver simetria perfeita entre os agentes no mercado, de modo que nem todos têm o mesmo acesso à informação; ou o fato de não reagirem da mesma forma a eventos inesperados; ou ainda o fato de existirem vieses dos agentes, que influenciam os preços das ações (Grossman & Stiglitz, 1980; De Bondt & Thaler, 1985; Bossaerts, 2002).
Independente das divergências dos estudiosos, a hipótese de eficiência de mercado se fundamenta na premissa da teoria econômica de eficiência, em que, para mercados concorrenciais, os lucros extraordinários das empresas tendem a zero (Pindick & Rubinfeld, 2002: 423; Varian, 2003: 614).
Se isto é verdade para os mercados de bens, parte-se da hipótese de que também para a dinâmica de preços nos mercados de ativos, mesmo com incerteza, os preços de ativos não permitirão ganhos extraordinários adicionais aos do mercado (Watts & Zimmerman, 1986: 17).
A modelagem matemática para esta proposição tem a seguinte forma (Fama, 1970: 384):
E[Pi, t+1 | Φt] = (1 + E[Ri,t+1 | Φt]) Pi, t , onde: (1)
Pi, t+1 é o preço de uma ação da empresa i, no instante t+1, ou seja, no
instante posterior;
Φt é um símbolo genérico para qualquer informação disponível no momento t;
Ri,+1t é o retorno esperado em t+1 da ação da empresa i.
A equação 1 diz que a esperança matemática do preço da ação no instante t+1 depende da esperança do retorno do ativo, dado o evento informacional, multiplicado pelo preço no período t.
Existem alguns modelos que permitem testar a hipótese de eficiência fraca. Fama identifica dois casos especiais: o modelo submartingale e o modelo do passeio aleatório (random walk) (Fama, 1970: 386). O autor afirma que o retorno destes modelos é próximo de zero, convergindo para a hipótese de mercados eficientes.
Martingale e Submartingale
Os modelos de martingale e submartingale foram elaborados pelo matemático francês Louis Bachelier, sob a orientação de Henri Poincaré, como uma tese de em matemática na Universidade de Sorbonne, na França em 1900 (Courtault et alii, 2000: 341). A partir do modelo de movimento browniano, ele modelou os preços de mercados de ativos em tempo contínuo, de modo que a incerteza e as informações passadas fossem preservadas no modelo (Giandomenico, 2010: 1).
Fama (1970: 386) estrutura o modelo da seguinte forma, a partir da seguinte equação:
E[P*i, t+1 | Φt] ≥ Pi, t: (2)
Ou de forma equivalente:
E[R*i, t+1 | Φt] ≥ 0, onde: (3)
P*i, t+1 é o preço aleatório de uma ação da empresa i, no instante t+1
R*i,t+1 é retorno da ação i no período de tempo t+1
De forma sucinta, este modelo exprime que o preço da ação dependerá do preço num momento anterior, sendo maior ou igual a este, dada uma informação Φt
existente no momento t.
Analogamente, o retorno esperado da ação será maior (submatingale) ou igual a zero (martingale), dado o evento informacional ocorrido.
Random walk
O modelo de passeio aleatório ou random walk prevê que os preços dos ativos refletem o preço anterior adicionado do retorno esperado e um componente de erro.
Em termos matemáticos, tem-se (Fama, 1970: 387):
R*i,t+1 é retorno da ação i no período de tempo t+1
R*i,t é retorno da ação i no período de tempo t
Isto significa que o retorno da ação independe da informação disponível no momento. A distribuição do retorno é, portanto, independente da informação disponível no período t, sendo todo o modelo de random walk podendo ser aproximado para esta constatação.
O retorno esperado é, portanto, um caso particular da Hipótese de Mercado Eficiente, uma vez que independentemente do movimento do preço da ação, o resultado obtido com isso não pode ser previsto. Fama (1970) argumenta, citando uma série de estudos empíricos, que não é possível “bater o mercado” a partir de análises técnicas de comportamento do preço de ações, uma vez que estas análises não são superiores a estratégias de “comprar e manter” (buy and hold) (Ross et alii, 2010: 283; Malkiel, 2007: 126; Shleifer, 2000:5).
O autor afirma que o retorno destes modelos (martingale, submartingale e random walk) converge para a hipótese de mercados eficientes, uma vez que os retornos dos ativos não violam as premissas de absorção instantânea dos eventos informacionais disponíveis.
ii) Forma forte
A forma forte de eficiência, também chamada de Informação Privada (Fama, 1991: 1577), diz que informações confidenciais, ainda que existam, não serão suficientes para que os agentes que as possuem obtenham retornos anormais. Assim, um insider, ou seja, um operador de mercado que tenha uma informação sigilosa ou secreta sobre a empresa, não conseguiria obter um retorno diferente do que teria a partir do movimento de valorização ou desvalorização do papel (Fama, 1970: 409).
Para este caso, a evidência de que um determinado conjunto de informações, mesmo não estando disponível a todos os agentes, possa ser refletido no preço da ação é um tanto questionável. É difícil acreditar que o mercado seja tão eficiente a ponto de, mesmo com informações não divulgadas, possa o preço de mercado estar ajustado (Ross et al., 2010: 284).
A pesquisa inicial de Fama (1970) compilou apenas alguns estudos sobre o tema da eficiência forte, mas apenas o estudo de Jensen sobre fundos mútuos foi explicitado (Fama, 1970: 410). Neste estudo, Jensen avalia 115 fundos mútuos americanos que poderiam ter acesso diferenciado a informações (o que poderia configurar acesso a informação privada). A evidência que ele extrai da análise é que estes fundos, na média, não conseguem prever movimentos dos preços de ações de modo a superar o mercado, ou mais especificamente, de superar uma estratégia de compra e mantém (buy and hold) (Jensen, 1967: 413-414).
Fama, ao analisar os dados das pesquisas de outros autores, não consegue rejeitar a hipótese de que os mercados não sejam eficientes, porém também não prova a forma forte é respeitada dentro da moldura da hipótese de eficiência de mercado. Em suas palavras, na revisão de 1991, tem-se:
“In truth, though, the most defensible conclusion is that [que a hipótese de eficiência é válida para a forma forte], because of the joint- hypothesis problem and the rather weak state of the evidence for different asset-pricing models, strong inferences about market efficiency for performance evaluation tests are not warranted” (Fama, 1991: 1608).
Desta forma, Fama não conclui positivamente sobre o tema, mas acredita que a hipótese se sustenta para a forma forte. Ele atribui a isto ao fato de que a literatura acadêmica acabou por alterar a prática do dia a dia, pois muitas empresas acabaram por adotar estratégias passivas de investimento prescritas pela teoria (como a de buy and hold), alterando o modo como o mercado opera. Assim, como
os operadores de mercado tenderam a agir como a teoria prescrevia, os resultados de análise empíricos acabaram por capturar esta modificação (Fama, 1991: 1608).
iii) Forma semi-forte
A forma semi-forte de eficiência, também chamada Estudo de Eventos, relaciona o anúncio público de informações relevantes aos retornos das ações no mercado.
Nesta proposição, é de se esperar que o anúncio de algum fato relevante da companhia modifique o que se espera do preço da ação, mas, mais uma vez, esta modificação não seria tão relevante a ponto de que todos os agentes daquele mercado não reajam de forma semelhante, anulando os ganhos extraordinários. Desta forma, qualquer nova informação tornada pública seria rapidamente incorporada aos preços do ativo, impossibilitando retornos anormais (Fama, 1970: 404; Damodaran, 2002: 131; Forti et al., 2009: 5; Ross et al., 2010: 287). Nas palavras de Malkiel (apud Campbell, Lo & Mackinlay,1997: 20):
“A capital market is said to be efficient if it fully reflects all relevant information in determining security prices. Formally, the market is said to be efficient with respect to some information set (…) if security prices would be unaffected by revealing that information to all participants. Moreover, efficiency with respect to an information set implies that is impossible to make economic profits by trading on the basis of [that information set]” (Malkiel apud Campbell, Lo & Mackinlay,1997: 20-21).
Desta forma, Malkiel sugere que a eficiência de mercado pode ser testada ao revelar a informação ao mercado e acompanhar sua reação em preços de ações. A forma semi-forte de eficiência, portanto, pode ser testada a partir da análise dos
resíduos de uma regressão realizada entre o retorno da ação e o retorno de mercado, após a informação ser publicada e no período anterior à sua publicação. Assim, caso a diferença nos resíduos seja estatisticamente significante, é possível afirmar que há retornos anormais.
Fama, no entanto, estabelece que os resultados analisados por ele de testes feitos por outros autores evidenciam que a hipótese de eficiência de mercado não pode ser refutada para as informações divulgadas publicamente. Ele estabelece que o ajuste é geralmente feito intra-day, o que garante a hipótese de eficiência, pois o ajuste é rápido (Fama, 1970: 404 e ss.).
Como a hipótese semi-forte de eficiência de mercado corresponde àquela utilizada nesta pesquisa, ela estará descrita na metodologia de pesquisa, em que a avaliação das empresas que divulgaram seus resultados foi feita para entender se houve retornos anormais em suas ações listadas em bolsa.
Como a divulgação de tal informação foi realizada publicamente e os agentes tiveram acesso a ela instantaneamente, pode-se averiguar se esta informação gerou algum retorno anormal, comparando-a com o retorno de mercado.
Antes, porém, é necessário adentrar em alguns conceitos econométricos, para que a metodologia reflita as análises que serão feitas.