Fatos relevantes são quaisquer divulgações realizadas pelas empresas, de modo a informar o mercado e os acionistas sobre algo importante dentro das empresas. Para o estudo deste trabalho, foram considerados somente os fatos relevantes de aquisição de novas unidades ou empresas.
O retorno das empresas foi avaliado em função do IBOVESPA (IBOV). Para cada uma das empresas (Anhanguera, Kroton, Estácio e SEB) foi avaliado o retorno em função do preço de venda do fechamento do dia. Desta forma, ao se avaliar a variação do preço de fechamento diariamente, foi possível identificar o retorno do ativo.
Regressão MQO e demais testes
Análogo ao trabalho das divulgações de resultados, a cada anúncio de aquisição foi estimado o β da regressão nos 50 dias anteriores à janela de evento.
A tabela 10 apresenta em suas colunas as aquisições, as datas de divulgação de cada empresa para cada aquisição, o β estimado pela regressão dos retornos das empresas nas janelas de eventos sobre os retornos do índice Ibovespa, e a estatística t-student associada a cada regressão estimada.
Da mesma forma que na tabela 5, os itens em negrito são aqueles em que a estatística t-student apresentou significância estatística ao nível de 5% para os β estimados pelas regressões, denotando que o modelo de mercado é um bom estimador do retorno das ações em função do mercado para estes eventos.
O retorno das ações da Kroton em relação ao retorno de mercado foi adequadamente estimado, adotando-se o modelo de mercado para a estimação do retorno, em 6 de 18 amostras que tiveram o β estatisticamente significantes.
Para a Anhanguera, novamente, a adequação do modelo para a estimação do retorno normal foi a maior entre as empresas estudadas, com 20 regressões com parâmetro β estatisticamente significantes em 24 amostras estudadas.
A Estácio apresentou 8 amostras com β estatisticamente significantes em 14 regressões. A SEB apresentou 5 amostras com significância estatística em 11 analisadas.
A mesma observação feita para a divulgação trimestral vale para a análise das aquisições. As regressões cujos β não tiveram significância estatística foram descartadas e seriam necessários outros modelos para se estudar tais amostras.
Deste modo, ainda que haja evidência de retorno anormal pelo valor da estatística t-student para estas amostras, elas não puderam ser avaliadas individualmente. Estas amostras serão utilizadas posteriormente para avaliar a hipótese de eficiência de mercado para os eventos agregados.
Tabela 10: Parâmetros β estimados para aquisições Fonte: elaborado pela autora
Resultados do retorno anormal acumulado
Para este bloco de análises, todos os eventos válidos foram analisados em termos do modelo de retornos anormais (AR) e retornos anormais acumulados (CAR), para se avaliar se há anormalidade no retorno dos ativos.
As amostras com os β estimados não estatisticamente relevantes tiveram os eventos correspondentes desconsiderados na análise, mesmo que houvesse evidência de retorno anormal. A justificativa para este procedimento é que a análise do retorno do ativo poderia ser considerada anormal, quando se poderia, na verdade, estar diante de um erro de estimação do modelo, dado que o β não é significativo.
Fatos Relevantes de Aquisição Data Divulgação β t Data Divulgação β t Data Divulgação β t Data Divulgação β t AQ01 18/09/2007 13/03/2007 20/08/2007 12/11/2007 AQ02 11/12/2007 0,272 2,00 20/07/2007 0,486 2,10 28/08/2007 26/11/2007 AQ03 12/12/2007 0,268 1,97 18/09/2007 0,490 2,56 18/02/2008 0,611 4,06 28/03/2008 0,214 2,09 AQ04 17/12/2007 0,180 1,24 01/10/2007 0,436 2,48 04/06/2008 0,665 1,83 30/05/2008 0,261 2,89 AQ05 18/01/2008 0,099 0,57 10/12/2007 0,333 1,93 28/07/2008 0,527 1,47 18/06/2008 0,303 2,98 AQ06 23/01/2008 0,164 0,92 18/02/2008 0,741 4,54 14/08/2008 0,360 2,26 02/09/2008 0,218 1,22 AQ07 28/03/2008 0,157 0,92 21/02/2008 0,783 5,12 02/10/2008 0,180 1,65 22/09/2008 0,255 1,50 AQ08 07/04/2008 0,171 1,13 29/02/2008 0,964 6,18 07/11/2008 0,704 4,77 24/10/2008 0,197 2,06 AQ09 14/04/2008 0,181 1,14 07/05/2008 0,272 1,18 18/01/2010 0,360 2,44 08/12/2008 0,310 2,25 AQ10 29/04/2008 0,123 0,62 30/05/2008 0,395 1,85 22/02/2011 0,332 1,38 02/02/2009 -0,028 -0,22 AQ11 16/06/2008 0,064 0,34 10/07/2008 0,427 2,36 07/04/2011 0,350 1,47 18/05/2009 0,154 0,70 AQ12 26/08/2008 0,150 1,09 31/07/2008 0,353 2,01 12/04/2011 0,361 1,47 08/07/2009 0,348 1,13 AQ13 22/01/2010 0,310 1,84 01/09/2008 0,570 3,23 06/02/2012 0,536 2,55 07/10/2009 0,268 0,27 AQ14 26/05/2011 0,185 0,75 17/09/2008 0,565 3,22 28/05/2012 0,563 2,78 AQ15 14/07/2011 0,309 1,45 22/09/2008 0,571 3,23 26/06/2012 0,707 4,66 AQ16 21/09/2011 0,809 5,81 07/10/2008 0,906 5,75 01/08/2012 0,541 3,86 AQ17 15/12/2011 0,433 3,89 16/12/2010 0,396 1,13 AQ18 27/04/2012 0,568 3,23 03/03/2011 0,530 2,18 AQ19 29/05/2012 0,432 2,47 03/03/2011 0,530 2,18 AQ20 01/04/2011 0,629 2,70 AQ21 29/04/2011 0,589 2,52 AQ22 18/05/2011 0,745 2,85 AQ23 27/07/2011 0,443 2,00 AQ24 28/07/2011 0,447 2,03 AQ25 19/09/2011 1,213 5,15
não considerado não considerado Anúncio de
Aquisição (AQ##)
SEB
não considerado
KROTON ANHANGUERA ESTÁCIO
Foram encontradas evidências estatísticas de retorno anormal no conjunto de regressões válidas. Optou-se, neste tópico, por apresentar os CAR das regressões cujos β foram estatisticamente significantes, ao nível de significância de 5%.
Nas divulgações da Estácio, houve evidência de retorno anormal nas aquisições de número AQ06 (DW: 1.290429, W: 1.541640), AQ08 (DW: 1.927975, W: 9.513343), AQ09 (DW: 2.024372, W: 0.330113), AQ14 (DW: 1.414323, W: 0.739267) e AQ15 (DW: 1.199824, W: 3.872504), totalizando 5 dos 8 eventos considerados, conforme apresentado na tabela 11. Destes, os eventos AQ08 e AQ15 podem ter a hipótese nula rejeitada.
ESTÁCIO: Avaliação de retorno anormal acumulado (CAR)
Tabela 11: ESTC: Anúncios de aquisição com evidência de retorno anormal Fonte: elaborado pela autora
A Kroton teve 3 casos de retorno anormal, sendo 2 eventos no ano da abertura do capital (AQ02 - DW: 2.164837, W: 1.123534 e AQ03 - DW: 2.172764, W: 1.105138) e 1 evento (AQ19 - DW: 1.517064, W: 0.260916) na última aquisição efetuada, dentre os 6 considerados na análise, apresentados na tabela 12. Com estes resultados conjuntos, não se pode rejeitar a hipótese nula nesta análise para a Kroton.
ESTC3_AQ06 ESTC3_AQ08 ESTC3_AQ09 ESTC3_AQ14 ESTC3_AQ15 14/08/2008 07/11/2008 18/01/2010 28/05/2012 26/06/2012
β t β t β t β t β t
0,360 2,26 0,704 4,77 0,360 2,44 0,563 2,78 0,707 4,66
CAR t CAR t CAR t CAR t CAR t -10 -0,037 -1,83 -0,072 -1,39 -0,034 -1,78 0,001 0,07 0,006 0,39 -9 -0,011 -0,38 -0,108 -1,47 -0,025 -0,95 -0,019 -0,76 0,006 0,26 -8 -0,030 -0,83 -0,238 -2,60 -0,014 -0,43 -0,041 -1,36 -0,015 -0,55 -7 -0,021 -0,50 -0,282 -2,68 -0,031 -0,82 -0,086 -2,41 -0,054 -1,70 -6 -0,027 -0,59 -0,268 -2,28 -0,033 -0,77 -0,072 -1,81 -0,038 -1,06 -5 -0,027 -0,54 -0,210 -1,63 -0,036 -0,77 -0,064 -1,46 -0,065 -1,66 -4 -0,033 -0,60 -0,202 -1,46 -0,082 -1,64 -0,059 -1,26 -0,090 -2,13 -3 -0,067 -1,15 -0,208 -1,41 -0,103 -1,92 -0,065 -1,30 -0,062 -1,36 -2 -0,095 -1,55 -0,190 -1,21 -0,125 -2,19 -0,075 -1,41 -0,080 -1,67 -1 -0,137 -2,11 -0,140 -0,85 -0,108 -1,80 -0,084 -1,51 -0,072 -1,42 0 -0,105 -1,54 -0,151 -0,87 -0,105 -1,68 -0,076 -1,30 -0,069 -1,30 1 -0,103 -1,45 -0,098 -0,55 -0,119 -1,81 -0,055 -0,90 -0,080 -1,44 2 -0,115 -1,56 -0,142 -0,76 -0,137 -2,00 -0,055 -0,87 -0,080 -1,39 3 -0,121 -1,58 -0,088 -0,45 -0,173 -2,43 -0,032 -0,48 -0,088 -1,46
KROTON: Avaliação de retorno anormal acumulado (CAR)
Tabela 12: KROT: Anúncios de aquisição com evidência de retorno anormal Fonte: elaborado pela autora
A Anhanguera teve 6 eventos com retornos anormais (AQ06 - DW: 2.420205, W: 4.196435, AQ07 - DW: 2.404067, W: 3.821477, AQ12 - DW: 2.319588, W: 0.302963, AQ14 - DW: 1.942214, W: 2.991748, AQ15 - DW: 1.890333, W: 1.942872, AQ16 - DW: 1.627791, W: 3.814794) em 20 eventos com regressões cujos β apresentaram significância estatística ao nível de 5%, conforme tabela 13. Destes, apenas 4 eventos são significantes para as estatística de DW e teste F de White.
ANHANGUERA: Avaliação de retorno anormal acumulado (CAR)
Tabela 13: AEDU: Anúncios de aquisição com evidência de retorno anormal Fonte: elaborado pela autora
KROT11_AQ02 KROT11_AQ03 KROT11_AQ19 11/12/2007 12/12/2007 29/05/2012
β t β t β t
0,272 2,00 0,268 1,97 0,432 2,47
CAR t CAR t CAR t -10 -0,011 -0,58 -0,065 -3,33 0,047 3,01 -9 -0,077 -2,79 -0,058 -2,10 0,045 2,03 -8 -0,069 -2,06 -0,070 -2,09 -0,000 -0,01 -7 -0,081 -2,10 -0,119 -3,09 -0,034 -1,09 -6 -0,130 -3,02 -0,140 -3,26 -0,036 -1,01 -5 -0,151 -3,20 -0,135 -2,87 -0,029 -0,73 -4 -0,146 -2,87 -0,159 -3,13 -0,018 -0,44 -3 -0,170 -3,13 -0,165 -3,04 -0,029 -0,65 -2 -0,176 -3,05 -0,143 -2,49 -0,028 -0,58 -1 -0,154 -2,54 -0,153 -2,52 -0,032 -0,64 0 -0,163 -2,57 -0,186 -2,93 0,016 0,31 1 -0,196 -2,96 -0,192 -2,89 0,034 0,62 2 -0,203 -2,93 -0,172 -2,49 0,048 0,84 3 -0,183 -2,54 -0,197 -2,74 0,034 0,58 4 -0,208 -2,78 -0,199 -2,67 0,022 0,36
AEDU3_AQ06 AEDU3_AQ07 AEDU3_AQ12 AEDU3_AQ14 AEDU3_AQ15 AEDU3_AQ16 18/02/2008 21/02/2008 31/07/2008 17/09/2008 22/09/2008 07/10/2008
β t β t β t β t β t β t β β
0,741 4,54 0,783 5,12 0,353 2,01 0,565 3,22 0,571 3,23 0,906 5,75
CAR t CAR t CAR t CAR t CAR t CAR t -10 0,018 0,64 -0,015 -0,56 -0,006 -0,28 -0,044 -1,92 0,044 1,89 -0,065 -1,98 -9 0,006 0,15 0,010 0,26 -0,009 -0,30 -0,052 -1,55 0,066 1,94 -0,092 -1,98 -8 0,001 0,02 0,034 0,75 -0,008 -0,21 -0,054 -1,34 0,054 1,31 -0,154 -2,70 -7 -0,012 -0,21 0,096 1,81 -0,009 -0,22 -0,012 -0,25 0,030 0,63 -0,172 -2,62 -6 0,015 0,24 0,130 2,20 0,035 0,76 0,008 0,14 0,039 0,73 -0,149 -1,99 -5 0,043 0,62 0,146 2,25 0,083 1,63 -0,006 -0,10 0,041 0,69 -0,233 -2,82 -4 0,107 1,45 0,175 2,51 0,090 1,62 -0,031 -0,50 -0,042 -0,65 -0,240 -2,70 -3 0,144 1,82 0,144 1,92 0,072 1,23 -0,024 -0,36 -0,164 -2,37 -0,166 -1,74 -2 0,161 1,92 0,156 1,97 0,066 1,05 -0,024 -0,33 -0,127 -1,72 -0,178 -1,76 -1 0,192 2,18 0,120 1,43 0,133 2,01 -0,108 -1,44 -0,052 -0,66 -0,186 -1,75 0 0,164 1,77 0,115 1,31 0,131 1,88 -0,233 -2,93 -0,066 -0,79 -0,375 -3,36 1 0,178 1,84 0,078 0,86 0,137 1,88 -0,197 -2,36 -0,144 -1,68 -0,252 -2,16 2 0,145 1,44 0,094 0,98 0,157 2,07 -0,123 -1,40 -0,169 -1,90 -0,193 -1,60 3 0,142 1,36 0,049 0,50 0,169 2,15 -0,139 -1,52 -0,218 -2,37 -0,039 -0,31 4 0,108 1,00 0,062 0,61 0,164 2,01 -0,219 -2,33 -0,244 -2,56 0,093 0,71
A SEB contou com 2 eventos (AQ05 - DW: 2.205369, W: 15.24266, AQ08 - DW: 1.693858, W: 0.250769) dos 5 estudados, com retornos anormais, expressos tabela 14. Destes 2 eventos, apenas 1 evento apresentou as demais estatísticas com evidência de retorno anormal.
SEB: Avaliação de retorno anormal acumulado (CAR)
Tabela 14: SEBB: Anúncios de aquisição com evidência de retorno anormal Fonte: elaborado pela autora
A análise gráfica dos resultados dos eventos com retornos anormais permite entender se as divulgações foram absorvidas pelo mercado em um processo instantâneo e não viesado, conforme a teorização do mercado eficiente. Os gráficos das empresas para os retornos anormais observados encontram-se na figura 14.
A Estácio (ESTC) apresentou um padrão de comportamento análogo ao observado na Figura 3(b), tendo uma curva de aprendizado lenta. A Anhanguera (AEDU) teve vários padrões de comportamento apresentados, todas se alternando entre a Figura 3(b) e 3(c).
Os retornos da Kroton (KROT) assemelham-se à Figura 3(c), denotando que o mercado reagiu de forma excessiva aos anúncios. O retorno da SEB (SEBB)
SEBB11_AQ05 SEBB11_AQ08 18/06/2008 24/10/2008 β t β t 0,303 2,98 0,197 2,06 CAR t CAR t -10 0,005 0,45 -0,113 -4,44 -9 0,054 3,24 0,004 0,10 -8 0,097 4,80 0,009 0,20 -7 0,106 4,55 0,000 0,00 -6 0,081 3,12 0,011 0,19 -5 0,085 2,97 0,020 0,32 -4 0,085 2,77 0,013 0,19 -3 0,104 3,16 -0,021 -0,28 -2 0,102 2,93 -0,138 -1,75 -1 0,092 2,53 -0,101 -1,22 0 0,082 2,14 -0,087 -1,00 1 0,083 2,08 -0,065 -0,72 2 0,072 1,73 -0,051 -0,54 3 0,059 1,36 -0,264 -2,69 4 0,052 1,17 -0,209 -2,05 5 0,063 1,37 -0,336 -3,21 6 0,100 2,10 -0,388 -3,60 7 0,068 1,39 -0,389 -3,51 8 0,082 1,62 -0,371 -3,26 9 0,059 1,14 -0,354 -3,04 10 0,061 1,15 -0,345 -2,89
apresentou semelhança com a Figura 3(c), mas em sentido oposto para 1T10, o que significa que o mercado reagiu em excesso, retornando a um patamar intermediário entre o que havia antes da divulgação e imediatamente após a divulgação.
Figura 14: Retornos anormais observados nos anúncios de aquisições Fonte: elaborado pela autora
As avaliações realizadas neste capítulo demonstraram a tendência a retornos anormais dos preços das ações quando analisados somente o beta da regressão com significância de 5%, indicando que para firmas individuais a hipótese de eficiência de mercado não se sustenta de maneira recorrente. Analisando-se conjuntamente com outras estatísticas que podem ser estudadas a partir das
-0,25 -0,20 -0,15 -0,10 -0,05 0,00 0,05 0,10 -10 0 10 20 KROT
AQ02 AQ03 AQ19
-0,80 -0,60 -0,40 -0,20 0,00 0,20 0,40 -10 0 10 20 AEDU
AQ06 AQ07 AQ12
AQ14 AQ15 AQ16
-0,40 -0,30 -0,20 -0,10 0,00 0,10 -10 0 10 20 ESTC
AQ06 AQ08 AQ09
AQ14 AQ15 -0,50 -0,40 -0,30 -0,20 -0,10 0,00 0,10 0,20 -10 0 10 20 SEBB AQ05 AQ08
amostras, a rejeição da hipótese nula passa a ser questionável. Diante deste cenário e considerando que a hipótese de eficiência deve ser analisada dentro do contexto do mercado, é importante agregar os eventos, de modo que a constatação de que o mercado não é eficiente se sustente.