Com a metodologia explicitada anteriormente, avaliou-se as séries históricas de divulgações de resultados trimestrais. Foram verificados se os preços das ações após as divulgações, dentro das janelas de evento, haviam se alterado significativamente.
Para se testar a hipótese nula de que as ações têm retornos normais dadas novas informações relevantes, foram feitas regressões para avaliar o comportamento do retorno das ações em termos do retorno do índice Ibovespa (IBOV), adotado como retorno de mercado, nas janelas de estimação.
Após este passo, foi realizado o teste na janela de evento, de modo que foi avaliado o retorno anormal médio (ARt) e o retorno anormal médio acumulado
(CARt) de cada divulgação.
Regressão MQO e demais testes
Para cada divulgação trimestral de resultados (ITRs), foi analisado o β da regressão de MQO para a janela de estimação de 50 dias anteriores à janela de evento.
A tabela 5 apresenta em suas colunas os trimestres das divulgações de resultado, as datas de divulgação de cada empresa em cada trimestre, o β estimado pela regressão dos retornos das empresas nas janelas de eventos sobre os retornos do índice Ibovespa, e a estatística t-student associada a cada regressão estimada.
Os itens em negrito são aqueles em que a estatística t-student apresentou significância estatística ao nível de 5% para os β estimados pelas regressões, denotando que o modelo de mercado é um bom estimador do retorno das ações em função do mercado para estes eventos.
O retorno das ações da Kroton em relação ao retorno de mercado, adotando- se o modelo de mercado, apresentou 6 com o β estatisticamente significantes em 21 amostras.
Para a Anhanguera, a adequação do modelo foi a maior entre as empresas estudadas, com 14 regressões estatisticamente significantes em 22 amostras estudadas.
A Estácio apresentou 13 amostras com β estatisticamente significantes em 21 regressões. A SEB apresentou 3 amostras com significância estatística em 10 analisadas.
Tabela 5: Parâmetros β estimados para divulgações trimestrais Fonte: elaborado pela autora
Nas regressões cujos β não tiveram significância estatística, a análise de retornos normais ficou prejudicada e seriam necessários outros modelos para se estudar tais amostras. Deste modo, mesmo que haja evidência de retorno anormal
Divulgação de Resultados Trimestrais Data Divulgação β t Data Divulgação β t Data Divulgação β t Data Divulgação β t 1T07 15/05/2007 2T07 13/08/2007 13/08/2007 0,419 2,07 15/08/2007 3T07 29/10/2007 0,544 3,29 09/11/2007 0,442 3,97 14/11/2007 0,517 2,07 14/11/2007 4T07 21/02/2008 0,091 0,62 10/03/2008 0,848 5,18 19/03/2008 0,493 3,28 31/03/2008 0,213 2,08 1T08 07/05/2008 0,178 0,84 15/05/2008 0,135 0,64 08/05/2008 0,688 3,43 14/05/2008 0,020 0,23 2T08 05/08/2008 0,289 1,80 15/08/2008 0,496 2,85 14/08/2008 0,360 2,26 14/08/2008 0,241 1,67 3T08 03/11/2008 -0,004 -0,03 18/11/2008 0,628 3,97 13/11/2008 0,617 4,25 10/11/2008 0,453 4,80 4T08 23/03/2009 0,017 0,13 31/03/2009 0,236 1,66 19/03/2009 0,408 2,14 17/03/2009 0,009 0,07 1T09 05/05/2009 0,218 1,31 15/05/2009 0,414 2,45 14/05/2009 0,361 2,22 14/05/2009 0,226 1,04 2T09 13/08/2009 -0,098 -0,35 14/08/2009 0,224 0,95 13/08/2009 0,102 0,46 05/08/2009 0,042 0,19 3T09 10/11/2009 0,377 1,93 09/11/2009 0,658 1,63 11/11/2009 0,620 2,62 12/11/2009 0,256 1,11 4T09 15/03/2010 0,323 1,83 22/03/2010 0,245 1,11 17/03/2010 0,890 4,06 15/03/2010 -0,194 -1,13 1T10 11/05/2010 0,391 1,34 14/04/2010 0,376 1,43 12/05/2010 -0,028 -0,10 10/05/2010 0,251 2,05 2T10 11/08/2010 0,498 2,53 16/08/2010 0,713 3,24 10/08/2010 0,115 0,66 16/08/2010 3T10 16/11/2010 0,179 0,80 03/11/2010 0,466 1,73 11/11/2010 0,344 1,11 4T10 21/03/2011 0,449 1,83 29/03/2011 0,675 2,88 17/03/2011 0,357 1,60 1T11 16/05/2011 0,125 0,45 16/05/2011 0,868 3,45 12/05/2011 0,434 1,37 2T11 09/08/2011 0,383 1,83 16/08/2011 0,729 3,67 11/08/2011 0,323 1,08 3T11 09/11/2011 0,620 4,45 14/11/2011 0,963 3,73 10/11/2011 0,514 3,09 4T11 28/03/2012 0,405 2,41 02/04/2012 0,605 2,07 01/03/2012 0,697 2,95 1T12 14/05/2012 0,523 2,77 07/05/2012 0,169 0,55 10/05/2012 0,541 2,75 2T12 09/08/2012 0,342 2,49 08/08/2012 0,287 2,22 08/08/2012 0,569 4,29 3T12 08/11/2012 0,251 1,40 06/11/2012 0,433 2,66 08/11/2012 0,095 0,65 Trimestre não considerado SEB não considerado não considerado não considerado não considerado
pelo valor da estatística t-student para estas amostras, elas não foram avaliadas individualmente. Ainda assim, estas amostras serão utilizadas posteriormente para avaliar a hipótese de eficiência de mercado para os eventos agregados.
Resultados do retorno anormal acumulado
Paralela à análise da significância estatística dos β das regressões, todos os eventos válidos foram analisados em termos do modelo de retornos anormais (AR) e retornos anormais acumulados (CAR), para se avaliar se há anormalidade no retorno dos ativos. As amostras com os β estimados não estatisticamente relevantes tiveram os eventos correspondentes desconsiderados na análise, mesmo que houvesse evidência de retorno anormal.
A justificativa para este procedimento é que a análise do retorno do ativo poderia ser considerada anormal, quando se poderia, na verdade, estar diante de um erro de estimação do modelo, dado que o β não é significativo. Desse modo, foram encontradas evidências estatísticas de retorno anormal no conjunto de regressões válidas. Será apresentado, neste tópico, os CAR das regressões cujos β foram estatisticamente significantes, ao nível de significância de 5%.
Ainda foram avaliados os resultados dos testes de Durbin-Watson e de White para cada regressão cujo β foi significativo e que apresentou CAR com evidência de retorno anormal.
Nas divulgações da Estácio, houve evidência de retorno anormal em 3T07, 1T08, 2T08 e 1T09, totalizando 4 dos 13 eventos considerados, conforme apresentado na tabela 6. O resultado de Durbin-Watson foi de 1.666980, 1.913147, 1.290429, 1.973511 e de White, com o valor da estatística F, 0.155211, 0.397377, 1.541640, 6.581996. Com os resultados das estatísticas adicionais, a hipótese nula seria rejeitada em 1 amostra, que é a divulgação do 1T09.
ESTÁCIO: Avaliação de retorno anormal acumulado (CAR)
Tabela 6: ESTC: ITRs com evidência de retorno anormal Fonte: elaborado pela autora
A Kroton teve 2 casos de retorno anormal, em 4T11 e 1T12, dentre os 6 considerados na análise, apresentados na tabela 7. O resultado de Durbin-Watson foi de 1.537839, 1.540568 e de White, com o valor da estatística F, 0.046568, 0.234626. Com os resultados das estatísticas adicionais, a hipótese nula não seria rejeitada.
KROTON: Avaliação de retorno anormal acumulado (CAR)
Tabela 7: KROT: ITRs com evidência de retorno anormal Fonte: elaborado pela autora
A Anhanguera teve 6 eventos com retornos anormais (2T07, 3T07, 1T09, 1T11, 2T11 e 4T11) em 14 eventos com β significantes ao nível de 5%, conforme se visualiza na tabela 8. Analisando-se as estatísticas adicionais (DW: 1.662658, 2.001221, 1.396368, 1.910407, 1.953250, 1.640902; F do teste White: 0.287283, 0.791275, 1.112324, 1.383148, 0.362224, 0.311267), não se rejeita a hipótese nula.
ANHANGUERA: Avaliação de retorno anormal acumulado (CAR)
Tabela 8: AEDU: ITRs com evidência de retorno anormal Fonte: elaborado pela autora
A SEB teve com 1 evento (3T08) dos 3 estudados com retornos anormais, de acordo com a tabela 9. A estatística DW se situou em 2.415084 e estatística F para o teste de White ficou em 5.625781. Neste caso, rejeita-se a hipótese nula.
SEB: Avaliação de retorno anormal acumulado (CAR)
Tabela 9: SEBB: ITRs com evidência de retorno anormal Fonte: elaborado pela autora
A análise gráfica dos resultados dos eventos com retornos anormais permite entender se as divulgações foram absorvidas pelo mercado em um processo instantâneo e não viesado, conforme a teorização do mercado eficiente. Os gráficos das empresas para os retornos anormais observados encontram-se na Figura 13.
Figura 13: Retornos anormais observados nas divulgações trimestrais Fonte: elaborado pela autora
A Estácio (ESTC) apresentou retorno anormal com vários padrões de comportamento, mas houve semelhança com a Figura 3(a) no 1T08 e, neste caso, a hipótese de eficiência de mercado foi ratificada.
A Anhanguera (AEDU) teve vários padrões de comportamento apresentados, inclusive com retornos anormais anteriores às datas de divulgação. O retorno
-0,30 -0,20 -0,10 0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 -10 0 10 20 AEDU 2T07 3T07 1T09 1T11 2T11 4T11 -0,40 -0,20 0,00 0,20 0,40 0,60 -10 0 10 20 ESTC 3T07 1T08 2T08 1T09 -0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 -10 0 10 20 KROT 4T11 1T12 -0,40 -0,30 -0,20 -0,10 0,00 -10 0 10 20 SEBB 3T08
anormal obtido no 4T11 assemelha-se com a Figura 3(a), confirmando, neste caso, a hipótese de eficiência de mercado.
Os retornos da Kroton (KROT) assemelham-se a uma mescla da Figura 3(b) e 3(c), denotando que o mercado reagiu de forma lenta e em excesso, retornando a um patamar menor.
O retorno da SEB (SEBB) apresentou semelhança com a Figura 3(c), mas em sentido oposto para 1T10, o que significa que o mercado reagiu em excesso, retornando a um patamar intermediário entre o que havia antes da divulgação e imediatamente após a divulgação.