Este trabalho buscou evidenciar a hipótese de eficiência de mercado, conforme estipulado por Fama (1970), avaliando os retornos anormais existentes nos preços das ações de empresas educacionais privadas de capital aberto. Para isso, foi feita uma revisão da literatura de eficiência de mercado, utilizando-se o referencial teórico do estudo de eventos (correspondente à forma semi-fraca de eficiência de mercado) como o modelo conceitual para se realizar a análise. Buscou- se também compreender o mercado educacional privado brasileiro, a partir de levantamentos de dados provenientes de órgãos reguladores (MEC, INEP), consultorias especializadas e de legislação existente, de forma a construir um panorama adequado deste mercado.
O foco do trabalho foi utilizar a Teoria Positiva de Contabilidade (Watts & Zimmerman, 1986) de modo a estudar empiricamente as empresas brasileiras privadas do setor educacional, buscando avaliar dois objetivos: 1) se este mercado é eficiente, nos termos da teoria normativa estabelecida por Fama (1970); e 2) se os retornos anormais existem, e em que medida, de modo que possam comprovar ou refutar a hipótese de eficiência de mercado teórica.
As empresas avaliadas tiveram resultados diferentes a partir da utilização da metodologia de estudo de evento, de modo que o retorno anormal foi evidenciado em alguns dos eventos individualmente analisados, assim como da agregação realizada para eventos de mesma natureza (divulgação de resultados e aquisições). No entanto, quando se avaliou a agregação de todos os eventos do mercado, não houve evidência estatística de retorno anormal.
A hipótese de pesquisa levantada inicialmente de que o mercado é eficiente foi em algumas análises rejeitada. Este resultado, entretanto, não invalida a hipótese semi-forte de eficiência informacional.
Damodaran (2002: 132) lembra que as firmas, ao fazer anúncios de resultados, demonstram claramente seus prospectos atuais e futuros, gerando
informação para os operadores de mercado tomarem decisões de compra ou venda dos ativos.
Os resultados observados individualmente podem caracterizar que os agentes tenham conseguido extrair excessos das transações com os papeis das companhias. Mesmo assim, não é possível rejeitar a eficiência de mercado a partir das informações coletadas, porque a análise de todos os eventos agregados não evidencia a obtenção de retornos anormais.
Por outro lado, não é possível confirmar de forma inequívoca que este mercado é eficiente nos termos da teoria de Fama (1970), dados os retornos anormais encontrados tanto nas análises individuais, quanto no agregado por tipo de evento informacional.
É possível afirmar que a hipótese de eficiência de mercado foi respeitada para os eventos significativos deste mercado em específico. Entretanto, mais análises deveriam ser feitas para garantir que esta hipótese não possa ser rejeitada ou para medir o grau de eficiência deste setor específico.
O fato de que outros eventos, não avaliados, possam interferir no retorno do ativo, pode ser um complicador. Eventos muito próximos uns dos outros podem alterar a significância da análise, gerando retornos anormais, sendo impossível diferenciar o efeito dos diversos eventos.
Outra limitação do modelo é a possibilidade de que os agentes do mercado não tenham acesso ao mesmo tempo e ao mesmo custo no mercado, possibilitando alguma arbitragem no preço dos ativos. A hipótese de que os agentes gastem recursos para obter as informações necessárias foi descrita e testada por Grossman e Stiglitz (1980: 393), sendo uma variação da hipótese de mercados eficientes.
Fama (1991) estabelece o seguinte para esta discussão:
“Each reader is then free to judge the scenarios where market efficiency is a good approximation (that is, deviations from the extreme version of the efficiency hypothesis are within information and trading costs) and those where some other model is a better simplifying view of the world.” (Fama, 1991: 1575)
De fato, a questão colocada não é se o mercado é ou não eficiente, mas em que medida o modelo aplicado é uma aproximação adequada (e simplificada) da realidade, ou se outro modelo é mais compatível com o cenário atual.
De certa forma, seria possível esperar que para ações individuais o modelo não se aplica, pois os retornos anormais para o período analisado existem e estão bem documentados. Neste caso, algum outro modelo deveria ser tentado para explicar a realidade.
Por outro lado, para um portfólio agregado de todas as ações, considerando todos os eventos informacionais existentes neste mercado (sejam de divulgação de fatos relevantes ou de resultados), a hipótese de eficiência apresenta uma confirmação estatística, pela inexistência de retornos anormais.
Em suma, a teorização da hipótese de eficiência de mercado e de estudo de evento gera diversas oportunidades de análise. Uma sugestão para aprofundamento neste tema, seria estudar estes eventos, de divulgação de resultados e de anúncios de aquisições, em mais empresas, em outros setores, com ações negociadas na Bovespa.
REFERÊNCIAS
Anhanguera Educacional Participações S/A (2012). Relações com Investidores. Divulgações Trimestrais de Resultado. Valinhos, SP: 2007-2012. Recuperado em 14 de Abril de 2012, de http://www.anhanguera.com/ri/.
Assaf, D. Baryshnikov, Y. Stadje, W. (2000). Optimal Strategies in a Risk Selection Investment Model. Advances in Applied Probability, Vol. 32, No. 2 (Jun., 2000), pp. 518-539.
Ball, R., & Brown, P. (1968). An Emprirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of Accounting Research, Vol. 6, No. 2 (Autumn, 1968), pp. 159- 178.
Black, F. (1972). Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing. The Journal of Business, Vol. 45, No. 3. (Jul., 1972), pp. 444-455.
_____ (1986). Noise. The Journal of Finance, Vol. 41, No. 3, Papers and Proceedings of the Forty-Fourth Annual Meeting of the America Finance Association, New York, New York, December 28-30, 1985 (Jul., 1986), pp. 529-543.
Bossaerts, P. (2002). The Paradox of Asset Pricing. Princeton, N.J.: Princeton University Press, 2002.
Brasil. (2006). Decreto nº 5.773, de 9 de Maio de 2006. D.O.U. de 10 de maio de 2006. Recuperado do site: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_Ato2004- 2006/2006/Decreto/D5773.htm#art79 em 27 de abril de 2013.
_____. (1976). Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (Lei das S/A). D.O.U. de 17.12.1976. Recuperado em 27 de abril de 2013 do site: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6404consol.htm.
_____. (1996) Lei 9.394, de 20 de dezembro de 1996. D.O.U. de 23 de dezembro de 1996. Recuperado do site: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l9394.htm em 27 de abril de 2013.
Bruni, A. L., & Famá, R. (1998). Eficiência, Previsibilidade dos Preços e Anomalias em Mercados de Capitais: Teoria e Evidências. Caderno de Pesquisa em Administração. São Paulo. v. 1. n.7, p.71-85, abr./jun. 1998.
Bussab, W. O. & Morettin, P. A. (2002). Estatística Básica. 5ª edição. São Paulo: Saraiva, 2002.
Camargos, M. A., & Barbosa, F. V. (2003). Estudo de Eventos: Teoria e operacionalização. Caderno de Pesquisa em Administração. v. 10. n.3, p.1-20, jul./set. 2003.
Campbell, J. Y., Lo, A. W., & Mackinlay, A.C. (1997). The Econometrics Of Financial Markets. 2. ed. New Jersey: Princeton University Press, 1997.
CM Consultoria. (2012). Quadro resumo de fusões e aquisições. Recuperado em 02 de Março de 2013, de http://www.cmconsultoria.com.br/.
Correa, E. P. C., & Famá, R. (2012). Estudo De Evento: Análise Das Recentes Aquisições Ocorridas No Mercado Brasileiro De Educação Privada. Anais do I SimPEAd, PUC-SP, São Paulo, 2012.
Courtault, J. M., Kabanov, Y., Bru, B., Crépel, P., Lebon, I & Le Marchand, A. (2000) Louis Bachelier On The Centenary Of Théorie de la Spéculation. Mathematical Finance, Vol.10, No.3 (July 2000), 341–353.
Damodaran, A. (2002). Investment Valuation – Tools And Techniques For Determining The Value Of Any Asset. 2. ed. New York: Wiley Finance, 2002.
De Bondt, W. F. M., & Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact? The Journal of Finance, Vol. 40, No. 3, Papers and Proceedings of the Forty-Third Annual Meeting American Finance Association, Dallas, Texas, December 28-30, 1984. (Jul., 1985), pp. 793-805.
Dempsey, M. (2013). The Capital Asset Pricing Model (CAPM): The History of a Failed Revolutionary Idea in Finance? ABACUS, Vol. 49, Supplement, 2013.
Durbin, J. & Watson, G. S. (1950). Testing for Serial Correlation in Least Squares Regression: I. Biometrika, Vol. 37, No. 3/4 (Dec., 1950), pp. 409-428
Estácio Participações S/A (2012). Relações com Investidores. Rio de Janeiro, RJ: 2007-2011. Recuperado no site http://www.mzweb.com.br/estacio2010/web/ em 14/04/2012.
Enders, W. (2004). Applied Econometric Time Series. 2nd Edition. USA, Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2004.
Fama, E. (1970). F. Efficient capital Markets: a review of theory and empirical work. Journal of Finance , Vol. 25, issue 2, Papers and Proceedings of the Twentieth-Eight Annual Meeting of the American Finance Association. New York, N.Y. December 1969 (May 1970), p. 383-417.
______. (1991). Efficient Capital Markets: II. The Journal of Finance. Vol. XLVI, no. 5, December, 1991.
Fama, E. F., Fischer, L., Jensen, M. C., & Roll, R. (1969). The adjustment of stock prices to new information. International Economic Review, v. 10, n.1, p.1-21, Feb. 1969.
Fama, E. F. & French, K. R. (2005). Disagreement, Tastes, and Asset Prices. CRSP Working Paper No. 552; Tuck Business School Working Paper No. 2004-03, November 2005.
_____. (2004). The Capital Asset Pricing Model: theory and evidence. Journal of Economic Perspectives—Volume 18, Number 3 – Summer 2004 – Pp. 25–46.
Famá, R., Silveira, A. D. M. da, & Barros, L. A. B. de C. (2005). Atributos Corporativos, Qualidade da Governança Corporativa e Valor das Companhias Abertas no Brasil. São Paulo. Revista Brasileira de Finanças, Vol. 4, No. 1, pp. 1–30. 2005.
Forti, C. A. B., Peixoto, F. M., & Santiago, W. P. (2009). Hipótese de Eficiência de Mercado: um Estudo Exploratório do Mercado de Capitais Brasileiro. Anais do XII Semead: 2009.
Fox, J. (2010). O mito dos mercados racionais: uma história de risco, recompensa e decepção em Wall Street. Rio de Janeiro: BestSeller: 2010.
Friedman, M. (1953). The Methodology of Positive Economics. Essays in Positivie Economics. Chicago: Univ. of Chicago Press (1970), pp. 3-43.
Galdão, A. & Famá, R. (1997). Avaliação da eficiência na precificação de ações negociadas no Brasil por teste de volatilidade. Anais do II SEMEAD, FEA/USP, pp. 60-68.
Giandomenico, R. (2010). Martingale Model. MPRA Paper No. 21973, posted 12. April 2010. Recuperado no site http://mpra.ub.uni-muenchen.de/21973/ em 10/01/2013
Gomes, M. F. (2009). Supervisão e Avaliação da Educação Superior. Brasília. Revista Brasileira de Estudos Pedagógicos, Vol. 90, No. 255, pp. 263–289. 2009. Grossman, & S. J., Stiglitz, J. E. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. The American Economic Review, Vol. 70, No. 3 (Jun., 1980), pp. 393-408
Gujarati, D. N. (2006). Econometria Básica. Rio de Janeiro: Elsevier, 2006.
Hicks, J. R. (1962). Liquidity. The Economic Journal, LXXII (December, 1962), pp. 787 - 802.
Hodgson, G. M. (2003). The Mystery of the Routine: The Darwinian Destiny of An Evolutionary Theory of Economic Change. Revue économique, Vol. 54, No. 2, Mar., 2003, pp. 355-384
Hoper Educacional (2012). Informações de fusões e aquisições no setor de educação. Recuperado em diversas datas, de http://www.hoper.com.br/.
Instituto Nacional de Estudos e Pesquisas Educacionais Anísio Teixeira (Inep) (2012i). Censo da educação superior: 2010 – resumo técnico. Brasília: 2012.
_____ (2012ii). Censo da educação superior: 2011. In: II Encontro Nacional do Censo da Educação Superior. Brasília: 2012.
Jensen, M. C. (1967). The Performance Of Mutual Funds In The Period 1945-1964. Journal of Finance, Vol. 23, No. 2 (1967) 389-416.
Kahneman, D. (2003). Maps of bounded rationality: psychology for behavioral economics. The American Economic Review, v. 93, no 5, December 2003, pp. 1449- 1475.
Kahneman, D. & Tversky (1979), A. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, Vol. 47, No. 2 (Mar., 1979), pp. 263-292.
Keown, A. & Pinkerton, J. (1981). Merger announcements and insider trading activity: na empirical investigation. The Journal of Finance, Vol. 36, No. 4 (Sep., 1981), pp. 855-869.
KPMG (2013). Pesquisa de Fusões e Aquisições 2012 – 4º trimestre. Recuperado em 24 de Fevereiro de 2013, de http://www.kpmg.com.br/.
Kroton Educacional S/A. Relações com Investidores. Belo Horizonte, MG: 2007- 2013. Recuperado em diversas datas, de http://www.kroton.com.br/.
Lintner, J. (1965). The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets.” Review of Economics and Statistics. 47:1, pp. 13–37..
Lucchesi, E. P. (2005). A Reação do Mercado de Capitais Brasileiro às Decisões de Investimento das Empresas: um estudo empírico de evento. Dissertação de mestrado, PUC-SP, São Paulo, SP, Brasil.
Lucchesi, E. P., & Famá, R. (2005). O impacto das decisões de investimento das empresas no valor de mercado das ações negociadas na Bovespa no período de 1996 a 2003. Revista de Administração da Universidade de São Paulo (RAUSP). Vol. 42, No. 2, São Paulo, pp. 249-260. Abr/Mai/Jun. 2005.
Mackinlay, A. C. (1997). Event studies in economics and finance. Journal of Economic Literature, Nashville: American Economic Association, v. 35, n. 1, p. 13-39, Mar. 1997.
Malkiel, B. G (2007). A random walk down Wall Street: the time tested strategy for successful investing. USA – New York: W. W. Norton & Company, 2007.
Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1 (Mar., 1952), pp. 77-91
Martins, A. I. (2012). O Impacto das Normas IFRS no valor de mercado das empresas do setor de energia elétrica negociadas na BM&FBovespa: Um estudo de evento. Dissertação de mestrado, PUC-SP, São Paulo, SP, Brasil.
Modigliani, F. (2005). The Collected Papers of Franco Modigliani, volume 6. Cambridge, Massachusetts: MIT Press.
Modigliani, F. & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review. Vol 48, No. 3 (1958), pp. 261-297.
Moletta, A. M. C., Marcon, R., & Alberton, A. (2010). Os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa Blindam as Firmas Contra Crises Financeiras? Uma Análise da Crise Financeira de 2008. Anais do XIII Semead, São Paulo, 2010.
Nelson, R. R. & Winter, S. G. (1982). An evolutionary theory of economic change. Harvard University Press, 1982.
North, D. C. (1990). Institutions, institutional change and economic performance. Cambridge University Press, Cambridge, 1990.
Pindick, R. S., & Rubinfeld, D. L. (2002). Microeconomia – quinta edição. São Paulo: Prentice Hall, 2002.
Rendleman, R. J., Jones, C. P., & Latané, H. A. (1982). Empirical Anomalies based on Unexpected Earnings and the importance of Risk Adjustments. Journal of Financial Economics 10 (1982) pp.269-287. North-Holland Publishing Company. Ross, S. A., Westersfield, R. W., & Jaffe, J. F. (2010). Administração Financeira. 2a
edição – São Paulo: Atlas, 2010.
Sampaio, H. (2011). O setor privado de ensino superior no Brasil: continuidades e transformações. Revista Ensino Superior Unicamp, Edição Nº 4, Out./2011, pp. 28- 43.
________. (1998). Estabelecimentos de Ensino Superior Privados: a Heterogeneidade e a Qualidade. Núcleo de Pesquisas sobre Ensino Superior Universidade de São Paulo, Documento de Trabalho 08/98. Recuperado em 28 de Abril de 2013 de http://nupps.usp.br/downloads/docs/dt9808.pdf.
Santos, M. A. (2010).Fusões & Aquisições No Mercado De Ensino Superior Privado: Os Casos Dos Grupos Fanor / Devry E Universidade Anhembi Morumbi / Laureate. Dissertação de mestrado, UFBA, Salvador, BA, Brasil.
Savin, N. E.& White, K. J. (1977). The Durbin-Watson Test for Serial Correlation with Extreme Sample Sizes or Many Regressors. Econometrica, Vol. 45, No. 8 (Nov., 1977), pp. 1989-1996.
Scholes, M. S. (1972). The Market for Securities: Substitution Versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices. The Journal of Business, Vol. 45, No. 2 (Apr., 1972), pp. 179-211.
SEB (2012) – Sistema Educacional Brasileiro. Recuperado em 06 de Abril de 2012, de http://www.sebsa.com.br/.
Sen, A. K. (1977). Rational fools: a critique of the behavioral foundations of economic theory. Philosophy & Public Affairs, Vol. 6, No. 4, Summer 1977, pp. 317-344.
Sharpe, W. F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. The Journal of Finance. Vol. 19, No. 3, (1964) pp. 425–442. Shleifer, A. (2000). Inneficient Markets – an introduction to behavioral finance. Claredon lectures in economics. UK, Oxford: Oxford University Press, 2000.
Silva, S. (2012). Um jogo para profissionais. Revista Ensino Superior. Edição 163, Abr./2012. São Paulo
Soares, R. O., Rostagno, L. M., & Soares, K. T. C. (2002). Estudo de evento: o método e as formas de cálculo do retorno anormal. In: Encontro Nacional Dos Programas De Pós-Graduação Em Administração, XXVI, Anais. Salvador: ANPAD, set. 2002. 14 p.
Steiner, J. E. (2006). Diferenciação e classificação das instituições de ensino superior no Brasil. In: Steiner, J. E. & Malnic, G. (orgs.). Ensino Superior: Conceito e dinâmica. São Paulo: Editora da Universidade de São Paulo, 2006, pp. 327-335. Thaler, R. & Benartzi, S. (2004) – Save More Tomorrow™: Using Behavioral Economics to Increase Employee Saving. Journal of Political Economy, Vol. 112, No. S1, Papers in Honor of Sherwin Rosen: A Supplement to Volume 112 (February 2004), pp. S164-S187.
Unesco (2013). Tabelas Estatísticas Educacionais - Table 14 - Tertiary Indicators. Recuperado em 02 de Março de 2013, de http://www.uis.unesco.org/Education. Varian, H. R. (2003). Microeconomia. Rio de Janeiro: Elsevier, 2003.
Watts, R. L., & Zimmerman, J. L. (1986). Positive Accounting Theory. New Jersey, USA: Prentice Hall.
_____. (1990). Positive Accounting Theory: A Ten Year Perspective. The Accounting Review. Vol. 65, No. 1, (1990), pp. 131 - 156.
White, H. (1980). A heteroskedasticity-consistent covariance matrix estimator and a direct test for heteroskedasticity. Econometrica, vol. 48, no. 4, p. 817-838, May, 1980.
Wooldrige, J. M. (2006). Introdução à Econometria: uma abordagem moderna. São Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006.