The right to leave

O risco-país deveria revelar a disposição de um governo de honrar os seus compromissos, incluindo, por exemplo, a probabilidade do estabelecimento de restrições a transferências ao exterior, ou até mesmo o de decretar uma moratória da dívida externa, situações que ocorrem com freqüência nos países emergentes.

A função das agências de rating é estabelecer benchmark (parâmetros) para classificação de riscos dos diversos emissores de securities (soberanos e corporações). A remuneração oferecida para cada instrumento financeiro é estabelecida a partir dessas classificações, que são utilizadas pelos bancos como requisitos para provisão de capital.

Canuto (2002) faz ainda uma distinção entre o risco-país e o risco soberano, que o define como um risco associado a empréstimos para determinado governo, portanto um conceito mais restritivo, na medida em que contempla somente o mercado de crédito. Assim sendo, as agências internacionais de rating32, com base na probabilidade de inadimplência do tomador, no caso o governo, realizam classificações de risco de crédito que servirão de base de julgamento por parte dos investidores institucionais, em relação ao posicionamento de seus ativos.

Quanto ao risco soberano determinado pelas agências de rating, elas remontam a proposta creditada ao Acordo de Basiléia de 1988, que visava zelar pela estabilidade financeira internacional. Dentre as iniciativas, destacam- se as regras de capital mínimo de acordo com os ratings. Com as crises

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As classificações de risco de crédito são efetuadas por três agências internacionais: Moody's, Standard & Poor's e Fitch IBCA.

financeiras de 1997/98, explicitou-se a inadequação das regras estabelecidas pelo citado acordo, ao estimularem a excessiva concessão de créditos de curto prazo aos países do Sudeste Asiático, uma vez que se atribuía baixa ponderação de risco de crédito interbancário internacional (FREITAS; PRATES, 2003).

A proposta de revisão do Acordo de Basiléia de 1988, ocorrida em 1999, baseava-se na reestruturação da arquitetura financeira internacional formulada pelos organismos internacionais33 (FMI e o Banco Mundial) após as crises financeiras de 1997/98, destacando-se: a) o funcionamento inadequado do mercado financeiro internacional associado à falta de transparência de informações dos países periféricos; e b) o comportamento negligente dos bancos e investidores estrangeiros em face da perspectiva de as nações em dificuldades serem socorridas pelos organismos internacionais, isto é, a questão de moral hazard (FREITAS; PRATES, 2003).

Três diretrizes foram evidenciadas: requerimento de capital mínimo; supervisão da adequação de capital; e fortalecimento da disciplina de capital. A primeira, que já constava na proposta anterior, procurou corrigir a distorção pretérita que considerava os empréstimos interbancários de curto prazo de baixo risco. Pela nova proposta, as operações de empréstimos de médio prazo, cujo funding constituem-se de recursos de curto prazo, seriam “oneradas” com a instituição de certos requerimentos de capital mínimo (FREITAS; PRATES, 2003).

Quanto ao risco-país, sua medição é baseada na avaliação dos preços de mercado dos ativos. O indicador utilizado pelo mercado é dado pela diferença34 entre o retorno de algum ativo em dólares do país, conforme sua negociação em mercado secundário no exterior e o rendimento de um ativo livre de risco com prazo de vencimentos equivalentes.

Os ativos domésticos utilizados são os Bradies, assim denominados porque contemplam os títulos que surgiram com a renegociação da dívida externa dos países em desenvolvimento que reestruturam seus passivos de acordo com a concepção do Plano Brady. Com relação aos ativos livres de

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Os organismos internacionais basearam-se nos modelos de crises financeiras para a formulação da arquitetura do sistema financeiro internacional.

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A diferença é denominada de spread que representa o prêmio de risco, que é medido em termos de pontos-base, definido como segue: pontos-base = spread x 100.

risco, os títulos considerados são os treasury-bonds, emitidos pelo tesouro americano.

A diferença fundamental entre as classificações de risco proporcionadas pelas agências de rating e pelo risco-país é a de que as primeiras levam em consideração uma análise de crédito, que supostamente apresentaria uma perspectiva de longo prazo, motivo pelo qual se justificariam poucas alterações sobre a divulgação dos ratings. Diferentemente, essas alterações ocorrem com o risco-país, em que as freqüentes oscilações dos spreads pelo mercado fazem com que haja uma volatilidade se seu índice, o que torna esse indicador mais perturbador para as economias em desenvolvimento.

O risco-país constitui um indicador que foi desenvolvido e tem sido divulgado pelo banco J.P. Morgan em três versões:

• Emerging Market Bonds Index Plus (EMBI+);

• Emerging Market Bonds Index Global (EMBIG);

• Emerging Market Bonds Index Global Diversificado (EMBIG Diversificado). Todos esses índices foram criados em reposta à demanda dos investidores internacionais, de forma que constituíssem um benchmark que pudesse auxiliar na administração de seus portfólios, referentes à parte que envolve os títulos de dívida soberana dos mercados emergentes negociados no sistema financeiro internacional (MORGAN, 1995).

Os critérios utilizados pelo banco Morgan para a construção dos três indicadores supracitados incluem quatro requerimentos principais: país, instrumentos, entidades emissoras, e liquidez. Os instrumentos referem-se aos tipos de papéis35, sendo o único requerimento comum a todos somente os bonds com pelo menos 2,5 anos de maturidade nas suas composições.

A principal diferença entre o EMBI Plus e os demais se encontra no requerimento-país, de acordo com os critérios de classificação das agências de rating (Moody’s e Standard & Poor’s). O primeiro inclui as nações que estão cotadas como speculative grade36, enquanto que os outros incorporam as

35 _{Referem-se aos papéis que fizeram parte da reestruturação da dívida externa. Exemplo: Bônus de}

Desconto, Bônus ao Par etc., e, ou, novas emissões soberanas.

36 _{De acordo com os critérios da Standard & Poor's, o}

rating dos considerados investment-grade estão

entre (AAA; A-) e os speculative-grade entre (BBB+; B-). Pela Moody's, o rating do investment-grade

economias de baixa e média renda, de acordo com os critérios estabelecidos pelo Banco Mundial (MORGAN, 2004).

Alguns países classificados como de média renda podem estar sendo incluídos como investment-grade, a exemplo do Chile, mas são vistos como países emergentes pelos investidores internacionais. Dessa forma, o EMBI Plus constitui um indicador mais restritivo, em termos de inclusão de países para a construção de seu índice, motivo pelo qual será devidamente descartado para efeito de análises do risco-Brasil.

O EMBI Global e o EMBI Global Diversificado utilizam-se dos mesmos critérios de requerimentos. A diferença encontra-se na forma de apropriação do valor capitalizado da emissão de títulos soberanos para a construção de seus respectivos índices. No EMBI Global, eles são integralmente considerados, enquanto no EMBI Global Diversificado essa apropriação depende de uma escala. Quanto maior o valor da emissão do título, menor o percentual a ser considerado37 (MORGAN, 2004).

O EMBI Global diversificado foi construído para atender a demanda dos investidores internacionais que administram carteiras menores de ativos, constituindo-se em um apropriado benchmark para esses aplicadores. Entretanto, ele acaba implicando certa distorção, na medida em que permite dar mais peso aos países que possuem menores estoques de capital, motivo pelo qual será igualmente desconsiderado na análise do risco-país.

Neste sentido, o EMBI Global será eleito o indicador para efeito de análise do risco-Brasil. Uma última consideração trata-se do requerimento instrumentos, que, entre outros quesitos, exige que todas as emissões sejam denominadas em dólares. Esse aspecto importa, uma vez que em setembro de 2005, o governo brasileiro emitiu, pela primeira vez em sua história, bônus pré- fixados denominados em reais38 no valor de U$$ 1,5 bilhão, com boa aceitação no mercado internacional. Dessa forma, os títulos que estão denominados em dólares, livre das oscilações da taxa de câmbio, o spread, tendem a refletir somente o prêmio exigido pelo mercado relativo à compensação do risco-país.

37 _{A título de exemplo, uma emissão inferior a US$ 5 bilhões será 100% apropriada, enquanto que uma}

emissão superior a US$ 35 bilhões deve ser totalmente descartada, ou seja, 0% de inclusão na construção do índice (MORGAN, 2004, p. 6-7).

38

Significa dizer que esses títulos passam a estar sujeitos ao risco cambial para os seus detentores, o que revela a confiança depositada pelo investidor internacional.