Responsibility of the Flag State

A Resolução n.o 69 do Senado Federal, de 12 de setembro de 1996, estabeleceu as seguintes diretrizes para a política de administração do passivo externo do país: autorizou a União a fazer operações de recompra dos títulos emitidos, com deságio, no mercado secundário, e a emissão de novos títulos em substituição. A emissão desses novos títulos deveria proporcionar ao país reduções tanto nos encargos quanto nos estoques da dívida externa; adicionalmente, deveria igualmente proporcionar o aumento no prazo de maturidades desses títulos, com o intuito de melhorar o perfil da dívida externa.

A política do governo para a redução do risco-Brasil esteve concentrada em três pontos básicos: troca de bonds da dívida estruturada por novas emissões; o acerto com o FMI; e o pré-financiamento dos bonds.

Em relação ao primeiro caso, a troca envolveu a permuta dos Bradies por Eurobônus, bônus Samurai e bônus Globais (Globals)51, que são títulos emitidos pela República Federativa do Brasil após a renegociação da dívida externa nos moldes do Plano Brady.

Esta política deliberada de se desfazer dos Bradies encontra refúgio na idéia de que suprimir os passivos estigmatizados de um passado recente em que o país precisou fazer a reestruturação de seus passivos externos seria importante para melhorar sua imagem perante o mercado financeiro internacional. Adicionalmente, as operações de troca dos Bradies, que envolve colaterais52 por emissão de novos bônus, permitem que a parcela de garantias referente ao montante de títulos cancelados seja liberada para a sua incorporação às reservas internacionais do país. De certo modo, os dois efeitos provenientes da troca foram considerados pelas autoridades econômicas positivos para reduzir o risco-Brasil.

Uma outra questão que pesou sobre a decisão das autoridades econômicas no sentido de realizar a política de trocas dos bonds diz respeito a características que somente os Bradies possuem, como ao pré-pagamento (call features), ou seja, a possibilidade de os detentores desses títulos exigirem seu resgate antes do vencimento, em prazos intermediários previamente estabelecidos. Duas conseqüências advêm desse fato: por parte do devedor (governo), gera incerteza quando ao planejamento dos fluxos de caixa externos do país; e, por parte do credor, cria problemas de liquidez desses títulos por conta dessa opção embutida no título. Isso explica, em parte, o fato de que geralmente a troca tem envolvido um deságio, o que tem implicado a redução de dívida.

O intercâmbio de Bradies por Globals envolveu uma troca de títulos em que os primeiros caracterizam-se pela remuneração definida em sua maioria

51 _{Bônus Globals são constituídos por Eurobônus, Bônus Samurai e Bônus Global, que são títulos}

denominados em ienes, euro e dólares, respectivamente.

52

Alguns Bradies – Par Bonds, Discount Bonds e Front Loaded Interest Reduction Bond (FLIRB) – possuíam garantias de juros e principal, constituídos de depósitos a prazo fixo e títulos do Tesouro americano; este último de prazo similar ao dos Bradies, com cupom zero, ambos custodiados nos BIS, respectivamente. Por essa razão, algumas trocas não liberam os colaterais.

por taxas flutuantes e amortizações escalonadas e pelos demais bonds em que os rendimentos são definidos exclusivamente por taxas fixas e amortizações sempre em parcela única. Não obstante o aumento dos juros, resultado da elevação dos novos cupons, se verifica uma diminuição do serviço da dívida dos bônus decorrente da redução imediata das despesas com o principal, que ficou restrita à data de vencimento do título (BANCO CENTRAL DO BRASIL – BCB, 2000).

A troca de títulos iniciou-se em 1997. A Tabela 17 mostra a evolução dessa política até 2005. O resultado final foi uma redução nominal da dívida externa de US$ 2,1 bilhões e a liberação total das garantias de US$ 2,9 bilhões, que foram incorporadas às reservas internacionais brasileiras. A redução, de um lado, foi pouco significativa em termos da dívida externa; de outro, quanto aos bradies foi substancial, alterando-se de 85% para 11% no estoque da dívida no período.

Tabela 17 – Troca de bradies por globais: 1997-2005 (milhões)

Bônus Ano Prazo Global (valor _{de emissão)} Bradies_cancelado) (valor

Dívida externa (redução) Colateral (liberado) Global 27 1997 30 2.245 2.693 448 610 Global 04 1999 5 1.000 1.193 193 - Global 09 1999 10 2.000 3.003 1.003 587 Global 30 2000 30 578 705 127 139 Global 07 2000 7 379 416 37 - Global 40 2000 40 5.158 5.400 242 334 Global 24 2001 23 2.150 2.150 - 700 Global 11 2003 8 373 451 78 190 Global 24B 2003 21 825 837 12 352 A-bond 2003 13 4.509 4.509 - - Total 19.217 21.357 2.140 2.912 Fonte: BCB (2005).

Na Figura 9 visualiza-se o comportamento da dívida externa no período recente, entre 1996 e 2005. No período inicial de maior formação de déficit em transações correntes, no triênio 1996/1998, o valor do passivo externo passou de US$ 180 bilhões para US$ 224 bilhões.

Depois da maxidesvalorização até 2003, verifica-se uma ligeira redução no seu montante, quando atinge US$ 215 bilhões. A partir de então, no período em que o país começa a obter expressivos superávits na conta de transações correntes, observa-se uma inflexão na trajetória da dívida externa, e esta decai para US$ 169 bilhões em 2005.

120 140 160 180 200 220 240 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Fonte: Banco Central do Brasil – Relatório Anual (vários números). Figura 9 – Dívida externa: 1996-2005 (bilhões US$).

No que concerne à política de acerto com o FMI, o pagamento53 integral da dívida com essa instituição, nesse mesmo ano, foi decisivo para esse resultado, aspecto igualmente importante para a sinalização dos investidores internacionais, constituindo-se em uma forte medida para corroborar com a redução do risco-Brasil.

53 _{O governo brasileiro, além de não desembolsar as}

tranches já liberadas para 2005, resolveu antecipar

e liquidar, em julho, os empréstimos tomados na modalidade SRF, US$ 5,0 bilhões, e, em dezembro, antecipar e liquidar os empréstimos stand-by, US$ 15,5 bilhões.

Em relação à última política, que se refere ao pré-financiamento dos bonds, o Global Financial Stability Report (IMF, 2004) observa que os países emergentes têm-se utilizado cada vez mais do expediente de fazer o pré- financiamento dos seus planos de financiamento externos, citando como exemplo a América Latina, concluindo que aquela política estaria contribuindo para a redução da volatilidade do mercado de bonds, o que permitiria melhor enfrentar as adversidades das condições de financiamento externo. Caso haja um aumento das taxas básicas de juros americanas, os spreads desses títulos se ampliariam, mas permaneceriam flutuando em torno de uma tendência linear, ou seja, uma maneira de dizer que não haveria um aumento substantivo no risco soberano desses países.

Nesse sentido, o Brasil já vinha adotando o pré-financiamento desde o final de outubro de 2004, refletindo a conjuntura internacional favorável, conforme ilustrado pela Tabela 18. Em 2005, conforme o relatório do Tesouro Nacional (BRASIL, 2005), a necessidade de financiamento de juros e principal referente aos vencimentos dos Bradies, novos Bônus e Clube de Paris era de US$ 6, 0 milhões. Contudo, no final de 2004, praticamente 25% desse total já tinha sido financiado, por emissão oriunda tanto do Global 2019 quanto do Global 2014.

Tabela 18 – Financiamento da dívida externa em 2005 (US$ milhões)

Bonds Data de emissão Financiamento

Global 2019 14/10/04 1.000 Global 2014 08/12/04 500 EURO 2015 03/02/05 648 Global 2025 04/02/05 1.250 Global 2015 07/03/05 1.000 Global 2019 17/05/05 500 Global 2034 02/06/05 500 Global 2015 27/06/05 600 Total 5.998 Fonte: Brasil (2005).