9. VEKSTANALYSE
9.2 VEKST PÅ KORT SIKT
9.2.2 Analyse av resultatvekst
Resultatveksten vil bli analysert ved å utarbeide trendresultatregnskap, noe som innebærer at jeg studerer trenden i de ulike resultatpostene. Jeg fastsetter år 2001 som basisår, noe som betyr at dette året har en indeksverdi på 100. Det er naturlig å bruke første året i analyseperioden som basisår, slik at man kan se hvordan den relative utviklingen i regnskapspostene har vært i hele perioden. I tillegg til
trendresultatregnskapet ser jeg nærmere på driftsinntektsveksten, og sammenligner denne opp mot bransjegjennomsnittet.
TRENDRESULTAT 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Tall i NOK 1.000
= Sum driftsinntekter DI 1,00 0,95 0,91 1,00 1,17 1,50
+ Lønn og personalkostnader 1,00 1,16 1,08 1,02 1,28 1,62
+ Avskrivninger 1,00 1,18 1,35 1,31 1,64 1,95
+ Andre driftskostnader 1,00 1,03 0,83 0,85 1,14 1,16
= Sum Driftskostnader DK 1,00 1,11 1,04 1,01 1,30 1,51
= Driftsresultat egen virksomhet DR 1,00 0,60 0,65 0,98 0,92 1,49
- Driftsrelatert skattekostnad DSK 1,00 0,60 0,65 0,98 0,92 1,49
= Netto driftsresultat egen virksomhet NDREV 1,00 0,60 0,65 0,98 0,92 1,49 + Ord. nettoresultat tilknyttet selskap NRTS 1,00 -0,33 -0,20 0,26 0,18 0,21
= Netto driftsresultat NDR 1,00 0,53 0,58 0,92 0,86 1,39
+ Netto finansinntekt NFI 1,00 1,16 0,50 0,27 0,63 0,96
= Nettoresultat til sysselsatt kapital NRS 1,00 0,55 0,58 0,90 0,85 1,37
- Netto finanskostnad NFK 1,00 0,99 0,84 0,73 1,01 1,27
- Netto minoritetsresultat NMR 1,00 0,65 -0,20 1,24 1,56 0,96
= Nettoresultat til egenkapital NRE 1,00 0,41 0,53 0,93 0,77 1,43
+ Unormalt driftsresultat UNDR 1,00 0,77 -1,97 -6,26 0,76 2,90
+ Unormalt finansresultat UNFR 1,00 0,71 -1,51 -0,86 4,22 3,86
= Fullstendig nettoresultat til EK FNR 1,00 0,45 0,22 0,44 1,10 1,72
- Netto betalt utbytte NBU 1,00 1,03 2,86 30,84 -131,56 8,52
= Endring i EK ΔEK 1,00 0,44 0,16 -0,25 4,10 1,57
Tabell 42: Trendresultat
Man kan se ut i fra trendresultatet at driftsinntektene til Eidesvik har vokst med 50 %, der 2006 var det beste året. Driftskostnadene har økt med 51 % i samme perioden, noe som indikerer at driftsresultatet har en ørliten negativ trend. Netto driftsresultat, nettoresultat til sysselsatt kapital og nettoresultat til egenkapital har hatt en økning på mellom 37 % og 43 %, noe som er et positivt tegn. Det ser ut til at bunnåret for
resultatene var i 2002. I tabell 43 illustreres vekst i brutto driftsinntekter vs. bransjen.
Vekst i brutto driftsinntekter 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Snitt
Eidesvik 0,265 -0,052 -0,040 0,102 0,172 0,280 0,113
Bransje 0,222 0,132 0,071 0,129 0,276 0,452 0,207
Tabell 43: Vekst i brutto driftsinntekter
En kan se ut i fra tabell 43 at gjennomsnittlig vekst i brutto driftsinntekter er på 11,3
%, mye lavere enn bransjegjennomsnittet på 20,7 %. Fra 2004 til 2006 har veksten i brutto driftsinntekter hatt en stigende trend både for bransjen og for Eidesvik, men differanse mellom bransjen og Eidesvik har også økt.
Vekst i brutto driftsinntekter vs. bransjen
-0,100 0,000 0,100 0,200 0,300 0,400 0,500
2001 2002 2003 2004 2005 2006
År
Eidesvik Bransjen
Figur 27: Vekst i brutto driftsinntekter vs. bransjen
En kan se ut i fra figur 27 at Eidesvik og bransjen har hatt likeartet trend i alle årene i analyseperioden, og at differansen mellom Eidesvik og bransjen var størst i 2002.
Eidesvik har kun hatt negativ vekst i 2002 og 2003, og har i årene deretter hatt en meget positiv trend.
9.3 Oppsummering av vekstanalysen
Den vedvarende veksten til Eidesvik ble beregnet til å utgjøre 3,1 % i perioden 2001 til 2006, noe som er litt lavere enn det som ble beregnet for bransjen. Jeg har
imidlertid sett at veksten har vist positiv fremgang de siste tre årene, noe som er et positivt tegn. Utviklingen i nettoresultatet til Eidesvik har vært meget positiv de siste to årene, og i 1.kvartalsrapporten som nylig ble fremlagt ser det ut som om den positive trenden vil fortsette i 2007. Driftsinntektsveksten til Eidesvik har vært meget positiv fra 2003 til 2006, og ut i fra 1.kvartalsrapporten ser det ut som om denne trenden også vil fortsette i 200794.
94 www.eidesvik.no 1. Kvartalsrapport 2007
10. Budsjettering og fremskriving
Budsjettering og fremskriving er det tredje steget i den fundamentale verdsettelsen.
I figur 28 nedenfor presenteres rammeverket95 jeg skal benytte i forbindelse med budsjettering og fremskriving.
Figur 28: Rammeverk for fremtidsregnskap
Innsikten fra den strategiske regnskapsanalysen og analysen av risiko, lønnsomhet og vekst blir brukt til å foreta en budsjettering av de viktigste budsjettdriverne til Eidesvik frem til budsjetthorisonten T. Det neste steget er å fremskrive de viktigste verdidriverne til Eidesvik over horisonten T+1. Til slutt estimeres avkastningskravene i budsjett- og fremskrivingsperioden.
10.1 Budsjettering til budsjetthorisonten
Før man går i gang med selve budsjetteringen må man ta stilling til følgende:
• Valg av budsjetthorisont
• Valg av budsjetteringsmodell
Budsjetthorisonten er det tidspunktet jeg avslutter fullstendig budsjettering til enkel fremskriving av budsjettdriverne. Man må ta stilling til to forhold når man skal velge budsjetthorisont:
95 Knivsflå (2006)
Det første er hvor lang tid man tror det er til selskapet er å ”steady state”, som innebærer et tidspunkt hvor det er rimelig å tilnærme veksten til selskapet med den generelle veksten i verdensøkonomien. Hvor lang tid det tar før selskapet er i ”steady state” avhenger hvor selskapet befinner seg i livssyklusen96. Som beskrevet i den strategiske analysen i kapittel 4, anser jeg Eidesvik som et selskap som står foran en vekstperiode, blant annet som følge av økt tonnasjebehov i nisjen miljøvennlige PSV`er og som følge av fortsatt høy aktivitet globalt. På bakgrunn av dette mener jeg det kan være riktig å si at Eidesvik vil være i ”steady state” innen 6 til 10 år.
Det andre forholdet budsjetthorisonten er avhengig av er kvaliteten på
regnskapsføringen, som igjen er avhengig av hvilket regnskapsprinsipp selskapet følger. Dersom selskapet fører et objektivt verdibasert regnskap kan T være lik null, mens dersom man følger et kontantprinsipp kan T være mellom 8 til 24 år. Fra 2001 og frem til og med 2004 førte Eidesvik etter god regnskapsskikk, noe som indikerer at T bør være mellom 6 til 16 år. I 2005 måtte imidlertid regnskapsføringen følge IFRS, og tallene for 2004 ble dermed omgjort til IFRS. Regnskapsføringen til Eidesvik i analyseperioden er dermed en blanding av føring etter korrekt historisk kost, god regnskapsskikk og virkelig verdi.
Basert på forholdene som påvirker budsjetthorisonten forventer jeg at Eidesvik er i
”steady state” innen 10 år. Etter budsjetthorisonten i 2016, antar jeg at bransjen er i
”steady state”.
Budsjetteringen vil bli gjennomført med utgangspunkt i verdidrivere. Velger å vektlegge de driverne jeg anser som mest relevante ut i fra en kostnad/nytte
betraktning, da en kompleks modell med flere drivere ikke nødvendigvis er noe bedre alternativ. Følgende ni budsjettdrivere vil bli lagt til grunn97:
1. Driftsinntektsveksten 2. Netto driftseiendeler 3. Netto driftsresultat 4. Finansiell gjeldsdel 5. Finansiell eiendelsdel
96 Damodaran (2002)
97 Penman (2004)
6. Finansiell gjeldsrente 7. Finansiell eiendelsrente 8. Minoritetsdel
9. Netto minoritetsresultat
Steg 1: Driftsinntektsveksten
Når jeg skal beregne den fremtidige veksten i driftsinntektene legger jeg til grunn følgende sammenheng:
Ved å gjennomføre strategisk regnskapsanalyse og vekstanalyse har jeg fått innsikt i den historiske veksten til Eidesvik. I den strategiske analysen ble det påpekt at oljeprisutviklingen og grad av lete- og utbyggingsaktivitet er meget sentrale faktorer.
Basert på at oljeprisen fortsatt ser ut til å opprettholde et høyt nivå, vil potensialet for vekst i driftsinntektene opprettholdes. Det presiseres imidlertid at det er en viss fare for overkontrahering i offshore supply bransjen dersom næringen fortsetter med samme tempo i kontraheringene som en har sett de siste årene. Den
gjennomsnittlige driftsinntektsveksten over analyseperioden er 11,3 %, mens den gjennomsnittlige driftsinntektsveksten i bransjen var på 20,7 %. Både Eidesvik og bransjen har vist en positiv trend siden år 2004, og som følge av at Eidesvik har inngått flere langsiktige kontrakter i 200698 og i inneværende år er det grunn til å tro at veksten vil fortsette i en del år fremover. Det ble nevnt tidligere at den langsiktige veksten til selskapet ikke kan overstige den langsiktige veksten i verdensøkonomien, noe som betyr at Eidesvik på lang sikt kan vokse maksimalt med 6 %. Min antagelse er at den langsiktige veksten til Eidesvik vil ligge på 5 %, altså litt under det
maksimale.
Min antagelse er at oppgangen i offshore supply bransjen vil fortsette de tre nærmeste årene, og at veksten i driftsinntektene vil stige de to første årene. Som følge av at kontraktsperioden på flere av de nyeste kontraktene er på tre år, anser jeg det som sannsynlig at selskapet vil kunne vokse relativt høyt disse tre årene.
98 www.eidesvik.no Årsrapport 2006
Driftsinntektsveksten 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Driftsinntektsveksten 0,280 0,150 0,20 0,13 0,12 0,11 0,10 0,09 0,08 0,07 0,06
Tabell 44: Driftsinntektsveksten
Basert på at Eidesvik la frem solide tall i 1.kvartal 200799, samt at bransjen er inne i en positiv trend antar jeg at driftsinntektsveksten vil være 15 % i 2007. Veksten vil antageligvis øke noe i 2008, fordi jeg forventer en fortsatt høy aktivitet på globalt som følge av høy aktivitet for undervannsoperasjoner og nye plattformer på vei inn i
markedet. Veksten i 2008 blir dermed satt til 20 %. Som følge av antagelsen om overkontrahering og økt konkurranse i markedet på litt lenger sikt, antar jeg at veksten i 2009 reduseres til 13 %. Deretter antar jeg at veksten reduseres lineært med 1 % hvert år ned mot den langsiktige veksten i verdensøkonomien.
Steg 2: Netto driftseiendeler
Når jeg skal beregne den fremtidige veksten i netto driftseindeler legger jeg til grunn følgende sammenheng:
t t
t NDE
onde = DI
Omløpet til netto driftseiendeler(onde) i løpet av analyseperioden er i gjennomsnitt 0,37, mot bransjens 0,4. Trenden i onde til Eidesvik har vært dalende, hvor bunnen var i 2005. I løpet av 2006 har trenden snudd oppover både for Eidesvik og bransjen.
Det vil kunne være en fornuftig antagelse at netto driftseiendeler konvergerer mot bransjegjennomsnittet på horisonten.
Omløpet til netto driftseiendeler 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Omløpet til netto driftseiendeler 0,309 0,355 0,361 0,366 0,371 0,377 0,382 0,388 0,393 0,398 0,404
Tabell 45: Omløpet til netto driftseiendeler
Onde vil avhenge av effektiviteten i bruken av netto driftskapital. Denne driveren har vært stigende de siste to årene. Jeg forventer at den vil stige med små skritt helt til den konvergerer mot bransjegjennomsnittet i analyseperioden, som tilsvarer 0,404.
99www.eidesvik.no 1. Kvartalsrapport 2007
Steg 3: Netto driftsresultat
Når jeg skal beregne den fremtidige veksten i netto driftsresultat legger jeg til grunn følgende sammenheng:
DI ndmt = NDRt
Ut i fra regnska il
m ble
på et anse på lang psanalysen beregnet jeg den gjennomsnittlige netto driftsmarginen t å utgjøre 25,2 %, mot bransjens 26,7 %. På bakgrunn av omformasjonen so
tilegnet fra den strategiske analysen og lønnsomhetsanalysen ser det ut til at veksten kan øke noe på sikt. På lang sikt forventer jeg at netto driftsmarginen faller ned
lavere nivå enn bransjegjennomsnittet, som følge av økende konkurr sikt.
Netto driftsmargin 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Netto driftsmargin 0,293 0,280 0,300 0,281 0,263 0,244 0,225 0,206 0,190 0,190 0,190
Tabell 46: Netto driftsmargin
Netto driftsmargin ble beregnet til 29,3 % i 2006. Jeg antar at driftsmarginen blir noe lavere i 2007, men at den i 2008 når et nytt toppnivå med 30 %. På lengre sikt antar jeg at den konvergerer mot 19 %, noe som er 7,7 % lavere enn det historiske
bransjegjennomsnittet.
Steg 4: Finansiell gjeldsdel
Andelen av finansiell gjeld beregnes ut i fra følgende formel:
t
t NDE
fgd = FG
Eidesvik har en gjennomsnittlig finansiell gjeldsdel på 62,3 % gjennom
analyseperioden, mens den for bransjen er 69,6 %. Som følge av Eidesvik sin miljøprofil er det sannsynlig at selskapet vil skifte sine gamle skip med nye og
miljøvennlige, og i tillegg har Eidesvik en del skip under konstruksjon per dags dato.
Som følge av dette anser jeg det som sannsynlig at den finansielle gjeldsdelen vil øke ganske mye frem til 2008. Når selskapet kommer i ”steady state”, mener jeg behovet for finansiell gjeld reduseres, og velger dermed å redusere finansiell gjeldsdel lineært mot gjennomsnittet til Eidesvik.
Finansiell gjeldsdel 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Finansiell gjeldsdel 0,585 0,640 0,696 0,687 0,678 0,669 0,660 0,650 0,641 0,632 0,623
Tabell 47: Finansiell gjeldsdel
Gjennomsnittlig finansiell gjeldsdel for Eidesvik i løpet av analyseperioden er 62,3 %, mens den for bransjen er 69,6 %. Basert på lønnsomhetsanalysen som ble
gjennomført tidligere i oppgaven kom det frem at Eidesvik har positiv effekt av finansiell gearing, noe som vil kunne være et incentiv til å øke gjeldsgraden.
Jeg antar at Eidesvik gradvis øker gjeldsandelen sin fra 58,5 % i 2006 til 69,6 % i 2008, som følge av økt investeringsbehov i denne perioden. Etter denne perioden antar jeg at gjeldsandelen synker lineært ned mot Eidesvik sitt historiske
gjennomsnitt, og gjeldsandelen i ”steady state” blir dermed 62,3 %.
Steg 5: Finansielle eiendeler
Andelen av finansielle eiendeler beregnes ut i fra følgende formel:
t t
t NDE
fed = FE
Den gjennomsnittlige finansielle eiendelsdelen i analyseperioden er på 10,2 %, mot bransjegjennomsnitt på 19,5 %. Det er i hovedsak årene 2001 til 2003 som drar kraftig ned gjennomsnittet til Eidesvik. Jeg antar at Eidesvik vil være lik
bransjegjennomsnittet på horisonten, og lar dermed finansiell eiendelsdel stige lineært frem til ”steady state” nivå. Finansiell eiendelsdel i ”steady state” blir dermed 19,5 %.
Finansiell eiendelsdel 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Finansiell eiendelsdel 0,135 0,141 0,147 0,153 0,159 0,165 0,171 0,177 0,183 0,189 0,195
Tabell 48: Finansiell eiendelsdel
Steg 6: Netto finanskostnad
Budsjettdriveren til netto finanskostnad er finansiell gjeldsrente, som kan defineres ut i fra følgende sammenheng:
t t
t FG
fgr = NFK
Så lenge man forutsetter at finansiell gjeld er balanseført til beste anslag for virkelig verdi og at kapitalmarkedet er perfekt, kan man anta at finansiell gjeldsrente er lik finansielt gjeldskrav i budsjett- og fremskrivningsperioden.
Finansiell gjeldsrente 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Finansiell gjeldsrente 0,040 0,048 0,047 0,047 0,048 0,048 0,048 0,048 0,048 0,048 0,047
Tabell 49: Finansiell gjeldsrente
Den tidsvektede finansielle gjeldsrenten til Eidesvik ble beregnet til 4 %, 0,01 % høyere enn kravet. Det vil si at Eidevik betalte tilnærmet like mye som kreditorenes krav skulle tilsi. Fra og med 2007 er den finansielle gjeldsrenten lik det finansielle gjeldskravet.
Steg 7: Netto finansinntekt
Budsjettdriveren til netto finansinntekt er finansiell eiendelsrentabilitet, som kan defineres ut i fra følgende sammenheng:
t t
t FE
fer = NFI
Dersom man antar at de finansielle eiendelene er balanseført til beste anslag på virkelig verdi og at kapitalmarkedet er perfekt, er det rimelig å forutsette at finansiell eiendelsrentabilitet er lik finansiell eiendelskrav.
Finansiell eiendelsrente 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Finansiell eiendelsrentabilitet 0,066 0,069 0,066 0,064 0,061 0,058 0,055 0,053 0,050 0,047 0,045
Tabell 50: Finansiell eiendelsrentabilitet
Den tidsvektede finansielle eiendelsrentabiliteten til Eidesvik ble beregnet til 5,6 %, 1,6 % høyere enn kravet. Eidesvik har altså superprofitt i den finansielle inntjeningen.
Fra og med 2007 er den finansielle eiendelsrentabiliteten lik finansielt eiendelskrav.
Steg 8: Minoritetsdel
Den fremskrevne minoritetsdelen er budsjettdriveren til minoritetsinteressene:
t t
t NDE
mid = MI
Minoritetsinteressedelen er vanligvis stabil over tid. For lønnsomme selskap er det ofte aktuelt å kvitte seg med minoritetsdelen, mens det for mindre lønnsomme selskap ofte er aktuelt å ha en minoritetsdel å dele underskuddet med. I
analyseperioden har minoritetsandelen til Eidesvik vært nokså stabil, med unntak av år 2006. Alternativene er å la minoritetsdelen enten konvergere ned mot
gjennomsnittet til Eidesvik eller gjennomsnittet til bransjen. Som følge av at minoritetsdelen til Eidesvik har vært mest stabil, anser jeg denne som det beste estimatet.
Minoritetsdel 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Minoritetsdel 0,000 0,003 0,005 0,008 0,011 0,013 0,016 0,018 0,021 0,024 0,026
Tabell 51: Minoritetsdel
Den tidsvektede gjennomsnittlige minoritetsdelen til Eidesvik er på 2,6 % i løpet av analyseperioden. Jeg antar at minoritetsdelen for Eidesvik konvergerer mot det tidsvektede gjennomsnittet til selskapet, ved at veksten i mid følger en lineær utvikling frem til selskapet er i ”steady state”.
Steg 9: Netto minoritetsresultat
Fremskrevet netto minoritetsrentabilitet er budsjettdriveren for netto minoritetsresultat og kan defineres med følgende formel:
−1
=
t t
t MI
mir NMR
Det vil kunne være en rimelig forutsetning at netto minoritetsrentabiliteten er lik minoritetskravet på lang sikt, basert på antagelsen om et velfungerende
kapitalmarked og at minoritetsinteressene er balanseført til virkelig verdi. Jeg budsjetterer dermed med en minoritetsrentabilitet som er lik kravet i alle årene i budsjett- og fremskrivningsperioden.
Minoritetsrentabilitet 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Minoritetsrentabilitet 0,122 0,119 0,124 0,122 0,120 0,118 0,117 0,115 0,113 0,111 0,110
Tabell 52: Minoritetsrentabilitet
10.2 Fremskriving av avkastningskrav
Avkastningskravene som ble beregnet i kapittel 7 må fremskrives før man kan
gjennomføre verdsettelsen av egenkapitalen og totalkapitalen til Eidesvik. Kravene til egenkapitalen, finansiell gjeld, netto finansiell gjeld og netto driftskapital vil bli
fremskrevet for budsjettperioden 2007 til 2016.
10.2.1 Egenkapitalkrav
Det fremskrevne egenkapitalkravet er basert på estimater på fremtidig risikofri rente, markedets risikopremie, selskapets betaverdi, illikviditetspremien og effektiv
utbytteskatt.
Risikofri rente
3 måneders NIBOR rente etter skatt og fratrukket en risikopremie på 10 % er det jeg anser som den risikofrie renten. Den er på 2,1 % i 2006 og 2,8 % i 2007 basert på siste tilgjengelig tall100. Jeg mener at den risikofrie renten vil returnere lineært til det historiske 10 års gjennomsnittet på 3,1% i 2016, noe som dermed vil tilsvare risikofri rente når selskapet er i ”steady state”.
Markedets risikopremie
Det har blitt beregnes en gjennomsnittlig risikopremie på Oslo Børs i perioden 1958 til 2005 på 6,5 %101. Thore Johnsen har beregnet en gjennomsnittlig risikopremie på 5 % beregnet ut i fra perioden 1900 til 2005. Norge har historisk sett hatt en lav risikopremie i forhold til andre land, noe som taler for å bruke estimatet til Johnsen.
Jeg velger å bruke en fremoverskuende risikopremie på 6 %, noe som ligger noenlunde midt i mellom estimatene nevnt ovenfor.
Betaverdi
Jeg estimerte en betaverdi for Eidesvik til å være 0,889 i kapittel 7. Denne
betaverdien ble estimert på grunnlag av historiske kursdata de siste to årene og et komparativt estimat, noe jeg mener også vil være det beste estimatet på en
fremoverskuende betaverdi.
100 Norges Bank www.norges-bank.no
101 Knivsflå (2006)
Betaverdien til finansielle eiendeler, finansiell gjeld og netto driftskapital må fremskrives for å finne egenkapitalkravet for hvert enkelt år i budsjett- og fremskrivingsperioden. Det forutsettes at den finansielle eiendelsbetaen vil
konvergere mot det historiske gjennomsnittet på 0,213, noe som betyr at jeg vil være i stand til å beregne den finansielle gjeldsbetaen residualt, gitt at netto finansiell gjeldsbeta er lik null over budsjett- og fremskrivingsperioden.
Netto finansiell gjeldsbeta 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Finansiell gjeldsbeta 0,158 0,140 0,125 0,121 0,116 0,111 0,104 0,096 0,088 0,078 0,067 0,054 0,054
* FG/NFG 1,299 1,282 1,267 1,286 1,306 1,327 1,350 1,374 1,399 1,426 1,456 1,487 1,487
- Finansiell eiendelsbeta 0,686 0,639 0,591 0,544 0,497 0,449 0,402 0,355 0,307 0,260 0,213 0,165 0,165
* FE/NFG 0,299 0,281703 0,267183 0,286056 0,306032 0,32721 0,349703 0,373637 0,399156 0,426421 0,455619 0,486962 0,486962
= Netto finansiell gjeldsbeta 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 Tabell 53: Netto finansiell gjeldbeta
Det forutsettes at netto driftsbeta er konstant, og med utgangspunkt i en
egenkapitalbeta på 0,889 gir dette en netto driftsbeta på 0,426. Basert på dette kan man beregne egenkapitalbeta og minoritetsbeta til selskapet over hele budsjett- og fremskrivningsperioden.
Egenkapitalbeta 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Egenkapitalbeta 0,774 0,851 0,945 0,914 0,886 0,858 0,833 0,809 0,786 0,765 0,745 0,745 0,745
* Egenkapitalvekt 0,550 0,498 0,445 0,458 0,470 0,483 0,495 0,508 0,521 0,533 0,546 0,546 0,546
+ Minoritetsbeta 0,774 0,851 0,945 0,914 0,886 0,858 0,833 0,809 0,786 0,765 0,745 0,745 0,745
* Minoritetsvekt 0,000 0,003 0,005 0,008 0,011 0,013 0,016 0,018 0,021 0,024 0,026 0,026 0,026
+ Netto finansiell gjeldsbeta 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
* Netto finansiell gjeldsvekt 0,450 0,500 0,549 0,534 0,519 0,504 0,489 0,473 0,458 0,443 0,428 0,413 0,413
= Netto driftsbeta 0,426 0,426 0,426 0,426 0,426 0,426 0,426 0,426 0,426 0,426 0,426 0,426 0,426
Tabell 54: Egenkapitalbeta og netto driftsbeta
Likviditetspremien
Jeg kom frem til en likviditetspremie på 1 % i kapittel 7, og velger å bruke denne i budsjetteringen og fremskrivingen som følge av at jeg anser det som sannsynlig at Eidesvik familien fortsatt vil sitte på en stor eierandel av selskapet.
Utbytteskatt
Det må betales utbytteskatt på 28 % av utbyttet utover en gitt skjermingsgrense fra og med 2006102. Som følge av skjermingsgrunnlaget og skattetilpasning for å unngå utbytteskatten, vil den effektive utbytteskatten være mye lavere enn 28 %. For en marginal investor kan man anta at utbytteskatten vil ligge i et intervall mellom 0 til 5%
102 Boye, Hansen og Torgrimsen (2006)
103, men dette er veldig usikkert. Jeg velger på bakgrunn av dette å inkludere
utbytteskatten i avkastningskravet til egenkapitalen, og lar denne konvergere lineært fra 0 % i 2006 til 4 % i 2016. Egenkapitalkravet til Eidesvik for hvert år i budsjett- og fremskrivningsperioden presenteres i tabell 55 nedenfor:
Egenkapitalkrav 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Risikofri rente 0,021 0,028 0,028 0,028 0,029 0,029 0,029 0,030 0,030 0,030 0,031 0,031 0,031
+ Risikopremie 0,060 0,060 0,060 0,060 0,060 0,060 0,060 0,060 0,060 0,060 0,060 0,060 0,060
* Betaverdi 0,774 0,851 0,945 0,914 0,886 0,858 0,833 0,809 0,786 0,765 0,745 0,745 0,745
+ Likviditetspremie 0,010 0,010 0,010 0,010 0,010 0,010 0,010 0,010 0,010 0,010 0,010 0,010 0,010
= EK-krav før eff. utb.skatt 0,078 0,089 0,095 0,093 0,092 0,090 0,089 0,088 0,087 0,086 0,085 0,085 0,085
/ (1 - eff.utbytteskatt) 1,000 0,996 0,992 0,988 0,984 0,980 0,976 0,972 0,968 0,964 0,960 0,960 0,960
= Egenkapitalkrav 0,078 0,089 0,095 0,094 0,093 0,092 0,091 0,091 0,090 0,090 0,089 0,089 0,089
Tabell 55: Egenkapitalkrav
10.2.2 Netto finansielt gjeldskrav
Netto finansielt gjeldskrav blir beregnet ut i fra vektingen mellom finansielt gjeldskrav fratrukket vektingen av finansielt eiendelskrav. Det finansielle gjeldskravet beregnes ut i fra risikofri rente pluss kredittrisikopremie. Kredittrisikopremien beregnes på grunnlag av syntetisk rating på bakgrunn av egenkapitalprosenten og netto driftsrentabiliteten i budsjett- og fremskrivningsperioden. Det finansielle
eiendelskravet beregnes ut i fra utviklingen i risikofri rente, risikopremien til markedet og den fremskrevne finansielle eiendelsbetaen.
Netto finansielt gjeldskrav 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Finansielt gjeldskrav 0,040 0,048 0,047 0,047 0,048 0,048 0,048 0,048 0,048 0,048 0,047 0,047 0,047
* FG/NFG 1,299 1,282 1,267 1,286 1,306 1,327 1,350 1,374 1,399 1,426 1,456 1,456 1,456
- Finansielt eiendelskrav 0,066 0,069 0,066 0,064 0,061 0,058 0,055 0,053 0,050 0,047 0,045 0,045 0,045
* FE/NFG 0,299 0,282 0,267 0,286 0,306 0,327 0,350 0,374 0,399 0,426 0,456 0,456 0,456
= Netto finansielt gjeldskrav 0,032 0,042 0,042 0,043 0,044 0,044 0,045 0,046 0,047 0,048 0,049 0,049 0,049
Tabell 56: Netto finansielt gjeldskrav
10.2.3 Minoritetskrav
Kravet til minoritetsinteressene er summen av egenkapitalkravet og en ekstra likviditetspremie. Denne likviditetspremien avhenger av graden av innlåsing eller illikviditet, og jeg antar at den er 3 % i 2006 og at den faller lineært til 2 % på horisonten. En årsak til at minoriteten blir mindre illikvid over tid kan være fordi majoriteten blir interessert i å kjøpe ut minoriteten som følge av økt lønnsomhet.
103 Knivsflå (2006)
Minoritetskravet 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Egenkapitalkrav før eff. utbytteskatt 0,078 0,089 0,095 0,093 0,092 0,090 0,089 0,088 0,087 0,086 0,085 0,086 0,086
+ Illikviditetspremie 0,030 0,030 0,029 0,028 0,027 0,026 0,024 0,023 0,022 0,021 0,020 0,020 0,020
/ (1 - eff.utbytteskatt) 1,000 0,996 0,992 0,988 0,984 0,980 0,976 0,972 0,968 0,964 0,960 0,960 0,960
= Minoritetskravet 0,108 0,119 0,124 0,122 0,120 0,118 0,117 0,115 0,113 0,111 0,110 0,110 0,110
Tabell 57: Minoritetskravet
10.2.4 Netto driftskrav
I tabell 58 vises netto driftskravet som er et vektet avkastningskrav mellom egenkapitalen og netto finansiell gjeld.
Netto driftskrav 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Egenkapitalkrav 0,078 0,089 0,095 0,094 0,093 0,092 0,091 0,091 0,090 0,090 0,089 0,089 0,089
* Egenkapitalvekt 0,550 0,498 0,445 0,458 0,470 0,483 0,495 0,508 0,521 0,533 0,546 0,546 0,546
+ Minoritetskrav 0,108 0,119 0,124 0,122 0,120 0,118 0,117 0,115 0,113 0,111 0,110 0,110 0,110
* Minoritetsvekt 0,000 0,003 0,005 0,008 0,011 0,013 0,016 0,018 0,021 0,024 0,026 0,026 0,026
+ Netto finansielt gjeldskrav 0,032 0,042 0,042 0,043 0,044 0,044 0,045 0,046 0,047 0,048 0,049 0,049 0,049
* Netto finansiell gjeldsvekt 0,450 0,500 0,549 0,534 0,519 0,504 0,489 0,473 0,458 0,443 0,428 0,428 0,428
= Netto driftskrav 0,057 0,065 0,066 0,067 0,068 0,068 0,069 0,070 0,071 0,072 0,0723 0,0723 0,0723
Tabell 58: Netto driftskravet
10.3 Fremskriving etter budsjetthorisonten
Budsjetteringen i kapittel 10.1 er gjennomført som et grunnlag til å utarbeide fremtidsregnskapet til Eidesvik. Jeg har forutsatt at veksten og rentabiliteten i budsjettperioden konvergerer mot verdien på horisonten, noe som innebærer at de verdiene jeg har på budsjetthorisonten i 2016 er de samme som verdiene i
fremskrivningen. Det antas da at bransjen er i ”steady state”, og at det er konstant vekst.
Budsjettdriver T+1
1. Driftsinntektsveksten div 6,0 %
2. Omløpet til netto driftseiendeler onde 0,40
3. Netto driftsmargin ndm 19,0 %
4. Finansiell gjeldsdel fgd 62 %
5. Finansiell eiendelsdel fed 20 %
6. Finansiell gjeldsrente fgr 4,7 %
7. Finansiell eiendelsrentabilitet fer 4,5 %
8 Minoritetsdel mid 2,6 %
9 Netto minoritetsrentabilitet mir 11 %
Tabell 59: Fremskriving av budsjettdrivere i Eidesvik
10.3.1 Fremtidsregnskap
Fremtidsregnskapet består av fremtidsresultat, fremtidsbalanse og fremtidig fri kontantstrøm for perioden 2006 til 2018. Da balansen for sysselsatt kapital og netto
driftskapital er mest relevante i forhold til fundamental verdsettelse har jeg valgt å ta disse med.
År 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(Tall i 1000 NOK)
Fremtidsbalanse SSK 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Netto driftseiendeler 2 771 432 3 276 038 3 647 436 4 025 873 4 404 827 4 777 010 5 134 564 5 469 305 5 773 011 6 037 736 6 400 001 6 784 001 7 191 041 + Finansielle eiendeler 373 353 461 081 535 341 615 155 699 614 787 526 877 425 967 599 1 056 132 1 140 960 1 248 000 1 322 880 1 402 253
= Sysselsatte eiendeler 3 144 785 3 737 118 4 182 777 4 641 028 5 104 441 5 564 536 6 011 989 6 436 904 6 829 143 7 178 696 7 648 001 8 106 881 8 593 294 Egenkapital 1 524 562 1 630 623 1 624 516 1 843 493 2 072 194 2 307 117 2 544 116 2 778 483 3 005 080 3 218 507 3 491 782 3 701 288 3 923 366 + Minoritetsinteresser 0 8 655 19 273 31 909 46 550 63 104 81 392 101 148 122 017 143 564 169 086 179 231 189 985 + Finansiell gjeld 1 620 223 2 097 840 2 538 988 2 765 627 2 985 698 3 194 315 3 386 480 3 557 273 3 702 045 3 816 626 3 987 133 4 226 361 4 479 943
= Sysselsatt kapital 3 144 785 3 737 118 4 182 777 4 641 028 5 104 441 5 564 536 6 011 989 6 436 904 6 829 143 7 178 696 7 648 001 8 106 881 8 593 294
Tabell 61: Fremtidsbalanse sysselsatt kapital
Fremtidsbalanse NDK 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Netto driftseiendeler 2 771 432 3 276 038 3 647 436 4 025 873 4 404 827 4 777 010 5 134 564 5 469 305 5 773 011 6 037 736 6 400 001 6 784 001 7 191 041
= Netto driftseiendeler 2 771 432 3 276 038 3 647 436 4 025 873 4 404 827 4 777 010 5 134 564 5 469 305 5 773 011 6 037 736 6 400 001 6 784 001 7 191 041 Egenkapital 1 524 562 1 630 623 1 624 516 1 843 493 2 072 194 2 307 117 2 544 116 2 778 483 3 005 080 3 218 507 3 491 782 3 701 288 3 923 366 + Minoritetsinteresser 0 8 655 19 273 31 909 46 550 63 104 81 392 101 148 122 017 143 564 169 086 179 231 189 985 + Netto finansiell gjeld 1 246 870 1 636 760 2 003 647 2 150 472 2 286 084 2 406 789 2 509 056 2 589 674 2 645 914 2 675 666 2 739 133 2 903 481 3 077 690
= Netto driftskapital 2 771 432 3 276 038 3 647 436 4 025 873 4 404 827 4 777 010 5 134 564 5 469 305 5 773 011 6 037 736 6 400 001 6 784 001 7 191 041
Tabell 62: Fremtidsbalanse netto driftskapital
Fremtidig fri kontantstrøm 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Netto driftsresultat 250 847 275 755 354 381 375 422 392 441 404 495 410 718 410 375 402 914 413 873 438 706 465 028 492 930
+ Unormalt netto driftsresultat 20 746 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
- Endring netto driftseiendeler 549 124 504 606 371 398 378 438 378 954 372 183 357 554 334 741 303 706 264 725 362 264 384 000 407 040
= Fri kontantstrøm fra drift -277 532 -228 851 -17 017 -3 015 13 487 32 312 53 164 75 634 99 208 149 148 76 442 81 028 85 890 + Netto finansinntekter 6 714 25 786 30 589 34 058 37 461 40 699 43 668 46 264 48 383 49 934 50 838 55 608 58 944
+ Unormale netto fin.inntekter 59 058 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
- Endring finansielle eiendeler -157 491 87 728 74 260 79 814 84 459 87 912 89 899 90 174 88 533 84 828 107 040 74 880 79 373
= Fri kontantstrøm fra SSK -54 268 -290 792 -60 689 -48 772 -33 511 -14 901 6 933 31 724 59 059 114 254 20 240 61 756 65 461 - Netto finanskostnader 55 737 77 257 98 935 120 396 131 689 142 567 152 743 161 925 169 827 176 186 180 769 188 844 200 175 + Endring finansiell gjeld 213 134 477 617 441 148 226 638 220 071 208 617 192 166 170 793 144 772 114 580 170 507 239 228 253 582 - Netto minoritetsresultat 5 987 0 1 077 2 358 3 840 5 511 7 354 9 341 11 435 13 593 15 765 18 568 19 682 + Endring min.interesser -66 992 8 655 10 618 12 636 14 641 16 554 18 289 19 756 20 869 21 547 25 522 10 145 10 754
= Fri kontantstrøm til EK 30 150 118 223 291 064 67 748 65 672 62 192 57 290 51 007 43 438 60 602 19 736 103 717 109 940
= Netto betalt utbytte 30 150 118 223 291 064 67 748 65 672 62 192 57 290 51 007 43 438 60 602 19 736 103 717 109 940
Tabell 63: Fremtidig fri kontantstrøm
10.4 Rentabilitet og vekst på horisonten
Rentabiliteten og veksten på horisonten blir estimert på grunnlag av utviklingen i den historiske analyseperioden og frem til 2016. Den budsjetterte og fremskrevne
superrentabiliteten til Eidesvik fremkommer i tabell 64 og figur 29.
Superrentabilitet 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Egenkapitalrentabilitet 0,147 0,175 0,176 0,160 0,143 0,128 0,112 0,099 0,099 0,099 0,097 0,097 - Egenkapitalkrav 0,089 0,095 0,094 0,093 0,092 0,091 0,091 0,090 0,090 0,089 0,089 0,089
= Superrentabilitet 0,058 0,079 0,082 0,066 0,051 0,036 0,021 0,009 0,009 0,010 0,008 0,008
Tabell 64: Superrentabilitet i fremtiden
0,000
Figur 29: Superrentabiliteten til egenkapitalen til Eidesvik
Det viser seg at Eidesvik har en høy superrentabilitet i begynnelsen av
budsjettperioden. Den er på det høyeste i 2009, og utgjør 8,2 %. Deretter avtar den lineært mot horisonten, og i ”steady state” er superrentabiliteten 0,8 %.
11. Fundamental verdsettelse
Jeg argumenterte i kapittel 3 for hvorfor jeg anså fundamental verdsettelse som den mest passende teknikken for å verdsette Eidesvik. Ut i fra figur 30 ser man at
fundamental verdsettelse er trinn 4 i verdsettelsesprosessen104.
Figur 30: Fundamental verdsettelse
Fundamental verdsettelse kan gjennomføres på to måter105. Det ene alternativet er
Fundamental verdsettelse kan gjennomføres på to måter105. Det ene alternativet er