NIFES

Entretanto, as críticas à avaliação relativa estão mais focadas no uso indevido dos múltiplos do que no método em si.

A avaliação relativa, também, dependendo do indicador utilizado, pode ter correlação com o retorno sobre o capital empregado, custo médio ponderado do capital e taxas de crescimento do negócio.

O crescimento por si só não cria valor, há a necessidade da obtenção de retornos superiores ao custo do capital para que isso tenha um impacto fundamentado no aumento do valor das ações de uma companhia.

Segundo Goedhart et al. (2005, p. 363):

Growth does indeed drive multiples, but only when combined with a healthy return on invested capital.

Ainda, Goedhart et al.(2005) demonstram que a relação EV – Enterprise Value ou Valor da

Empresa, e o EBITA – Earning Before Interest Tax and Amortization, e a taxa de

crescimento, do custo do capital e do retorno sobre o capital investido, são uma identidade matemática.

, / / 1 g ROIC WACC g x NOPLAT V (14) em que:

V Valor da empresa – Enterprise value;

NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Tax, ou lucro operacional após os impostos;

g grow ou taxa de crescimento da companhia;

ROIC Return On Invested Capital ou Retorno Sobre o Capital Investido;

WACC Weighted Average Cost of Capital ou Custo Médio Ponderado do Capital.

Substituindo o NOPLAT pelo EBITA e considerando o efeito fiscal, a fórmula acima é

reescrita da seguinte maneira:

, / / 1 1 T X g ROIC WACC g X EBITA V

(15) em que:

T Alíquota marginal de Imposto de Renda;

EBITA Earnings Before Interest, Taxes and Amortization ou Lucro Operacional Antes dos Juros, Impostos e Amortizações.

Dividindo-se os dois lados da equação pelo EBITA, tem-se:

g WACC ROIC g x T EBITA V/ 1 1 / / (16)

A relação V /EBITA ou múltiplo de EBITA pode ser utilizada como um múltiplo de valor

para fins de comparação entre empresas ou para auxiliar um processo de avaliação de uma companhia com base na análise de fluxo de caixa descontado, permitindo uma análise crítica do valor obtido.

Sobre isso é importante comentar que o auxilio que um múltiplo como esse na análise de fluxo de caixa descontado não deveria ter como objetivo simplesmente ajustar as projeções de

fluxo de caixa para se chegar a um “resultado defensável”, mas, sim, para entender o porquê de a avaliação processada resultar num múltiplo diferente do originado da amostra de

mercado – empresas peer.

Dado que o referido múltiplo é decomposto em ROIC,WACCeg, eventuais diferenças de

múltiplos deveriam encontrar explicações nessas variáveis. Por exemplo, se a empresa objeto

de avaliação tem um WACCdiferente do das empresas peer, isso poderia justificar uma

diferença do múltiplo V /EBITA encontrado em relação à amostra comparável.

Nesse ponto, seria cabível explicar o porquê da utilização do múltiplo V /EBITA ao invés de

V / EBITDA – Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization, muito mais

difundido.

Segundo Goedhart et al. (2005, p. 373),

Many financial analysts use EBITDA multiples because depreciation is a noncash expense, reflecting sunk costs, not future investment.

Since valuation is based on future cash flows, EBITDA might seem superior to EBITA. But this is not always the case.

Os autores justificam suas opiniões por meio do exemplo hipotético de duas companhias que produzem o mesmo produto, uma delas (Companhia A) com equipamentos próprios e outra (Companhia B) subcontratando a produção com terceiros.

A Companhia B, em decorrência da sua estratégia empresarial de utilizar a subcontratação de terceiros para manufaturar seus produtos, terá um EBITDA menor do que a Companhia A, o que não significa que sua operação seja menos lucrativa e que tenha menos valor.

Apesar de a depreciação ser um sunk cost, os investimentos efetuados necessitam ser repostos o que terá um efeito caixa no futuro.

Alguns analistas fazem ajustes no EBITDA para capturar esse efeito, mas segundo os autores podem recorrer a um grau de subjetivismo criando um viés de erro.

Goedhart et al. (2005, p. 374) finalizam:

When computing the enterprise-value-to-EBITDA multiple in the previous example, we failed to recognize that Company A (the company that owns its equipment) will have to expend cash to replace aging equipment. Since capital expenditures are recorded as an investing cash flow they do not appear on the income statement, causing the discrepancy. Some analysts overcome this reinvestment problem by adjusting EBITDA for expected investments in working capital and property, plant, and equipment. This adjustment is highly subjective (capital expenditures are lumpy, so smoothing is required) and can result in a negative denominator, making the multiple meaningless.

Em outras palavras, a utilização do EBITDA como métrica de desempenho financeiro de uma companhia não considera a necessidade de reposição do capital fixo. Os autores acima citados criticam os analistas que suprem essa deficiência ajustando o EBITDA pela expectativa de investimentos em ativo circulante (working capital) e ativo fixo (property, plant and equipment), no entanto, ou de uma maneira ou de outra, há a necessidade de considerar os efeitos do aumento do capital de giro e a reposição ou expansão dos ativos fixos.

Sob esse aspecto vale observar que o raciocínio acima desenvolvido pelos autores retorna a depreciação (ou deixa de considerar a sua exclusão) no cálculo do EBITDA, dando origem à métrica denominada EBITA, entretanto, o mesmo não é feito com a amortização, isto é, seria razoável supor que a operação de uma entidade consome tanto ativos tangíveis quanto ativos intangíveis, ou seja, tanto a depreciação (Consumo dos ativos tangíveis) quanto a amortização (Consumo dos ativos intangíveis) deveriam ser consideradas no cálculo do lucro. Dessa forma, o EBITA poderia ser substituído pelo EBIT para compor o múltiplo de valor o qual se relacionaria com o WACC, ROIC e g de forma mais robusta.

Sobre o EBITDA, Silva (2008, p. 221), também, faz considerações sob uma perspectiva de análise de crédito conforme abaixo:

O chamado EBITDA (ou LAJIRDA) é um conceito financeiro relativamente controvertido. Algumas pessoas adoram, outras detestam o EBITDA. Daí, perguntamos: e para nós, no papel de analistas de crédito, qual a relevância do EBITDA? O EBITDA é uma medida de performance operacional, que considera as receitas operacionais líquidas, menos os custos e as despesas operacionais, exceto as depreciações e amortizações. Ou seja, equivale ao lucro operacional, mais as depreciações. Sem muita análise, é possível concluirmos que se a empresa apresentar um EBITDA negativo, sua situação deve ser crítica. Por outro lado, se o EBITDA for positivo, isoladamente fica difícil de tirar conclusões. É errado entender o EBITDA como uma forma de fluxo de caixa, especialmente se a análise de risco de crédito reside em dois pontos básicos: (i) não

considera as depreciações dos bens utilizados e desgastados de seu ativo imobilizado para gerar o resultado. Tais ativos devem ser repostos no futuro; (ii) despreza totalmente a dívida da empresa, não considerando os encargos financeiros incidentes sobre a mesma. O grande problema da empresa em processo de deterioração tende a ser seu endividamento. Ainda que a análise de crédito tenha um propósito mais abrangente, que vise possível reestruturação da empresa, o EBITDA também não será suficiente.

As considerações de Silva (2008) têm em comum com Goedhart et al. (2005) a questão da reposição do ativo fixo, entretanto, não faz nenhuma observação, pelo menos explicitamente, sobre a reposição de ativos intangíveis e sobre a questão do capital de giro, cujo aumento num processo de expansão pode redundar num fluxo de caixa operacional negativo e, portanto, ter implicações na solvência da entidade.

A avaliação de uma empresa com base em múltiplos tem as suas melhores práticas tendo por objetivo evitar comparações impertinentes ou excessivas conclusões enviesadas.

Para Goedhart et al. (2005, p. 366), as principais melhores práticas seriam:

i. escolha empresas comparáveis com o mesmo ROIC e taxas de crescimento;

ii. use múltiplos baseados em estimativas futuras;

iii. use múltiplos de valor da empresa baseados em EBITA para mitigar problemas relativos à estrutura de capital e ganhos e perdas não recorrentes;

iv. ajuste o múltiplo do valor da empresa com base em itens não operacionais, tais como: excedente de caixa, contratos de arrendamento operacional, opções de compra de ações pelos empregados e despesas com fundos de pensões.

Na sequência serão analisados os itens acima.

In document Årsrapport 2015 - Primærnæringsinstituttene (sider 36-40)