Det er omkring hundre år siden bedriftsoppkjøp ble en metode for ekspansjon. Men den sterke eierkonsentrasjonen som skjer ved fusjonsbølger, er ikke blitt gjenstand for utstrakt forskning før i etterkrigstida. Og forskningen er ennå heftet med en del usik
kerhet fordi bedriftssammenslutninger skjer i en sammenheng som stadig skifter. Likevel er det ingen grunn til å betvile at den forskningen som er gjort, har brakt til torgs resultater som må munne ut i skepsis mot dagens motebetonte fusjonsbølge.
3.1 Komplekse motiver, sprikende resultater
Hvorfor fusjonerer to (eller flere) bedrifter? Det offisielle svaret er i de fleste tilfeller enkelt: Fordi de to ledelsene ønsker det og får støtte fra de styrende organer og aksjonærene (antallet fiendtlige overtakeIser øker, men dominerer på ingen måte i noe land).
Generelt gis følgende "glansbilde"-forklaring: Bedriftsoppkjøp og fusjoner er et alternativ til ekspansjon innenfor egne rammer; en kjøper et ferdig produksjons- og markedsapparat og en markeds
andel. Sammenslåingen skal utløse stordriftsfordeler som fører til reduserte kostnader per produsert enhet, samtidig som inntektene øker fordi enhetene blir flere. Slik er det forenklede bildet på den lykkelige fusjon, og stemmer det med virkeligheten, burde gleden ved dagens fusjonsbølge være udelt, iallfall hvis du er med på kjøpersiden.
Men trekker en inn de bakenforliggende motivene for, og ikke minst resultatene av, bedriftssammenslåinger, blir bildet mer uklart:
"Det er sikkert flere meninger om hvorfor fusjoner blir gjennomført, enn det er økonomer som har skrevet om temaet. Dette er uunngåelig, ettersom fusjonsmotivene er komplekse, og mange motiver er aktive når en beslutning tas .... Vår konklusjon om at synkende avkastning (profit
ability) og redusert effektivitet, i gjennomsnitt, var resultatet av fusjonene på 1960- og 1970-tallet, skaper tvil om at effektivitetsteorien om fusjonsrnotiver kan brukes i særlig utstrakt grad." (Ravenscraft & Scherer, 1987)
Fusjonsmotiver- og konsekvenser er et ulendt terreng, som de ovenfor nevnte konklusjonene på omfattende undersøkelser av fusjoner i USA på 60- og 70-tallet viser. For å ordne kortene er det naturlig å se på fordelene med fusjoner først fra den teoretiske siden, for deretter å trekke inn empirisk forskning103•
3.1.1 "Stor og effektiv' - bedriftservervet som svar på nye krav04
Grovt kan en inndele motivene eller legitimeringen for bedrifts
oppkjøp på 80-tallet i to grupper (se Mørck, Schleifer & Vishny, 1988). Det skilles mellom "disciplinary takeovers" og "synergetic takeovers":
På den ene siden kan oppkjøp være ledd i en strategi for å stramme opp det en oppfatter som slappe bedriftsledelser, de som ikke maksimerer verdiskapningen fullt ut på alle områdene i bedriftenlos. Disiplinære bedriftsovertakelsers uttalte hensikt er å endre ledelsens policy så den blir mer i overensstemmelse med aksjo
nærenes interesser (Husk Gordon Gekko, raideren i filmen "Wall Street").
De S1Jnergiorienterte fusjonene og overtakelsene på den andre siden henter sin energi fra håpet om fordeler som opp står ved å slå to bedrifter sammen. Det kan være økt markedsmakt, skattefordeler for den ene ved tapsavsetting for den andre, felles FoU-aktivitet og markedsføringsnettverk, kostnadsreduksjoner gjennom nedleggelse av overlappende aktiviteter osv.
Karakteristika ved USA-selskaper involvert i fusjoner viser at det er sammenheng mellom disiplinære overtakeiser og fiendt
lighet, mens de synergiorienterte oftest er vennlige (avtalte) (ibid.).
EF-Kommisjonens Generaldirektorat for økonomi (og konkur
ransepolitikk) velger en annen inndeling av fordelene ved fusjoner, men det er likevel sammenfall langs viktige skillelinjer med andre typologier:
"Three main types of benefits are attributed to mergers:
economies of sea le, the internalization of activities that involve high transaction costs when firms rely on the market for them, and the threat of takeover as a sanction on inefficient management (the 'market for corporate control') ." (European Economy No. 40, may 1989)
Det første punktet, reduksjon i enhetskostader ved masseproduksjon,
bedre arbeidsdeling og kostnadsspredning, er en gjenganger i økonomisk forskning, og trenger ingen videre behandling her.
Fusjoner kan bidra til en slik prosess for enkeltprodukter, avhengig av om en allerede har uttømt potensialet innenfor gjeldende rammer før en fusjon. Undersøkelser av komplemen
taritet viser også at kostnadene ved å produsere to produkter sammen kan bli lavere enn ved å produsere dem hver for seg (ibid.).
Men fusjoner gjøres også for å øke markedsmakt, ved å bedre kontrollen over erstatningsprodukter og gjennom å holde nye konkurrenter ute. Under gitte betingelser kan dette føre til økte priser og høyere avkastning for bedriftene samtidig som tendensen til (hemmelige) konkurransebegrensende avtaler og monopol
dannelser øker (ibid. 106).
Internalisering av funksjoner kan være lønnsomt i markeder hvor viktige tjenester og informasjon ikke er fritt tilgjengelig eller er dyrt å kjøpe. Overtakelse av en konkurrent som har informasjon, spesielle aktiva, merkevarer, distribusjonsnettverk eller ledelses
kompetanse, kan bidra til bedret utvikling hos overtakeren.
Potensialet for synergi er betydelig i disse tilfellene, og kanskje særlig når det ikke er snakk om fusjoner hvor fleksibilitet/
desentralisering settes i høysetet.
Aksjemarkedets kontroll med ulike bedriftsledelser gjennom oppkjøpstrusselen er en hypotese som er vanskelig å bekrefte. For det er umulig å vite hva som hadde skjedd om en ledelse hadde fortsatt/blitt byttet ut. Men det synes klart at trusselen kan bidra til å redusere gapet mellom eiernes og ledelsens målsettinger. Bare eksistensen av overtakelsestrusselen er et incentiv til at ledelsen driver i henhold til selskapets beste interesser (Wetterwulghe, 1988). Det er denne sammenhengen som sterkest taler for forbud mot at bedriftsledelser fortsatt skal kunne anvende seg av det batteriet av forsvarsvåpen som er utviklet for bruk i oppkjøps
kriger107•
Motiver for fusjoner kan videre finsorteres i mindre under
grupper (som ikke er gjensidig utelukkende) (Ravenscraft &
Scherer, 1987): 1)Effektivitetsteorien sier at fusjoner skjer fordi "det nye foretakets" drift bedres. 2) Monopolteorien legger vekt på potensialet for prisøkninger som følge av større markedsmakt. 3) Teorien om underprisete verdier og forhandlingsfordeler hevder det er rom for fordeler for flere aktører når en oppkjøper vurderer et selskaps verdier høyere enn eierne/aksjemarkedet. 4) Imperie
byggingsteorien setter fram en påstand om at ledelsen erverver andre selskaper fordi de søker makt, prestisje, frynser knyttet til kontroll av et større foretak. 5) Skattemotivteorien hevder fusjoner skjer for å sikre seg skattefordeler. 6) Bobleteorien mener ledelsen kan få aksjonærene til å støtte sterk oppkjøpsvirksomhet gjennom regnskapsmanipulasjoner og lure PR framstøt.
Bedriftenes problemer med å utnytte fusjonsfordelene har gitt opphav til forskning om hindringer og forutsetninger for å realisere potensialet i en sammenslåing. På den ene siden hevdes det at økt konsentrasjon og større forventninger om "kollusjon"
(konkurransebegrensende avtaler) vil tendere mot høyere priser og monopolisering. På den andre siden har hindringer i
organi-seringen vært trukket fram: dårlig kommunikasjon, manglende evne til å skjære bort dobbeltutgifter, dårlig samordning, mang
lende fleksibilitet, usikkerhet og tap av lojalitet (særlig ved fiendtlige overtakeiser) osv. Begrep som "kulturkollisjon" er brukt for å beskrive tregheten i en sammenslåingsprosess\08.
Tatt i betraktning motforestillingene og, som vi snart skal se, resultater som langtfra alltid stemmer overens med ambisjonene, åpnes det for en annen oppsummering av "takeover-teatret":
"Ved overtakelsesbud, viser mennesker, uansett hvor mektige og rike på suksess de er, sin fulle fikserthet på en ide, manglende evne til å tenke, og personlige svak
heter. De som tror at alle overtakelsesbud skyldes nøy
aktig planlegging og uendelig dataanalyser av tilgjengelig tallmateriale, og at store bedrifter bare legger inn bud når de har full klarhet om hvilke fordeler som er involvert, og hvor mye målselskapet er verdt, må tro igjen." (Fallon
& Srodes, 1988)
3.1.2 "Nye" bedrifter - få . "empiriske" suksesser
Empirisk forskning om resultatene oppnådd ved fusjoner i USA bekrefter bare meget sjelden teorienes forventninger om fordeler ved sammenslåingen av bedrifter. Og de gir isolert sett liten grunn til å forstå dagens fusjonsbølge som en konsekvens av en målsetting om større økonomisk effektivitet:
"Gjennomgangen av konkrete fusjoner viser også at de forventede synergieffektene som oftest ikke ble realisert.
Fusjonsmakerne hadde en tendens til å forvente mer enn det omstendighetene viste seg å kunne bidra med, og det er en av hovedårsakene til at avkastningen (profitability) var så skuffende." (Mørck, Schleifer & Vishny, 19881(9)
På flere andre områder er resultatene også nedslående. Den samme undersøkelsen konkluderer med at den nye ledelsen ofte
ikke klarte å lede det oppkjøpte selskapet like godt som før fusjonen:
"Mens de hadde hatt suksess med driften av hovedaktivitetene og kanskje også i de tidligste diversifiseringsfusjonene, så ble deres kapasitet til å styre en betydelig portefølje av erverv, store og små, relaterte og urelaterte, overvurdert." (Ibid.)
Mest vellykket var fusjoner på 60- og 70-tallet i de tilfellene
"likestilte selskaper" slo seg sammen. Problemet med de fusjonene som involverte et stort og et (eller flere) mindre foretak, var likevel ikke at "byttet" var dårlig:
"N år potensielle oppkjøpere 'fisket' blant mulige kan
didater av relativt små industriselskaper med henblikk på vennlig erverv, så stakk de som regel av med de ut
gavene som kunne vise til den beste inntjeningen." (Ibid.)
Europeisk forskning kan heller ikke hjelpe de største fusjons
entusiastene:
"Fusjonene førte ikke til lavere priser eller høyere salg. Så, forskningens hovedsakelig negative resultater antyder at det ikke er mulig å finne en enkelt fusjonsforklaring:
verken større effektivitet eller monopolmakt ser ex post å være hovedmål settingen," skriver D. MuelIer (European Eeonomies no. 40, may 1989)110.
Han viser til to faktorer til som forteller at 70-tallsfusjonene bare i liten grad førte til økt økonomisk effektivitet: For det første var det lite som pekte mot masseproduksjonsgevinster, fordi størrelsen på overtakende selskap som regel var større enn "minimum optimum seale for the industry" . For det andre viser avkastnings
tester etter fusjonen at det var liten eller ingen virkning tre til fem år etter fusjonen. Og det var heller ingen sterk virkning på utbyttet pr. aksje etter tre år.
"Detaljerte studier av fusjoners suksess i Storbritannia (Meeks 1977, Coxling 19BO) bekrefter at effektiviteten sjelden økes ved en fusjon, og noen ganger blir redusert.
Studier gjort av management konsulenter ender opp med samme skuffende konklusjoner." (Ibid.)
Om disse forskningsresultatene er nær entydig negative, må det som sluttord på dette punktet legges til at de ikke er hundre prosent aktuelle. Mens de hovedsakelig bygger på "konglomerat
fusjonene" som fant sted i hele etterkrigstida til utpå 70-tallet, har BO-tallets fusjonsbølge delvis vært et oppgjør med denne (feilslåtte) tendensen til diversifisering. Med andre ord er det mulig at ny forskning kan komme til å vise mer positive resultater, ikke minst fordi landskapet de skjer i er forskjellig.
"Many business leaders insist the present wave of take
overs and mergers is different. They say it is propelled by more clear sighted eeonomie and eommercial logie, which aims to increase efficiency and market share, not by a politieal drive to ereate big companies for their own sake." (Guy de Jonquieres, i Financial Times 1 1 .10.1990)
Stilt på spissen er spørsmålet: Vil det tøffere internasjonale konkurranseklimaet føre til at fusjoner i dag, og særlig de overnasjonale, blir mer effektive? Og vil oppkjøp av selskaper i nye markeder sikre mot f.eks. konjunktursvingninger, ved å gi flere bein å stå på?
Et større åpent marked og fravær av direkte politisk inn
blanding kan komme til å øke europeiske bedrifters konkurranse
evne, men samtidig er det liten grunn til å forvente at "europeiske gigantselskaper" har så mye å hente gjennom ytterligere stordrifts
fordeler. Innføringen av datastyring i bedriftene har nettopp redusert taket for slike fordeler, og samtidig er Japans konkur
ransefortrinn delvis bygd opp på eksistensen av mange små
leverandører. Spørsmålet er: Hvor mye mer rasjonalisering trengs
i et marked som hele tida tilpasser seg nye produksjonsmåter og stordriftsterskler?
Skriften på veggen er klar: Fusjoner lykkes bare når forut
setningene for det er til stedet, og ved inngangen til 90 tallet er flere observatører skeptiske til om fusjoner og overtakeiser vil bli mer vellykket framover enn tidligere:
"Y et Europe' s new generation of deal-makers must als o reckon with evidence that more than half of all mergers and aquisitions fai!." (Ibid.)111
Det største usikkerheten når det gjelder foreliggende forskning i dag, er knyttet til LB O-fenomenet og framveksten av et effektivt marked for salg av bedrifter og deler av bedrifter. LBO-opp
kjøpene baserer seg på oppsplitting av selskapet som overtas, og annenhåndsmarkedet for fisjoner brukes bevisst til å hente inn
"overpris" på den delen som selges. Forsvarerne av de låne
finansierte oppkjøpene hevder at effektiviteten vil øke, sjøl om ikke overskuddet går opp pga. den store gjeldsbyrden. Særlig har de tro på effektiviseringsgevinst når ledelsen i et marked trekkes inn med den nødvendige "know how" på bransjen. Dessuten hevdes det at satsing rundt et kjerneområde på sikt vil bedre avkastningen.
3.2 Drivkrefter og virkninger - oppsummering fusj onsforskning
Fusjoner har historisk bidratt til å bygge sterkere og mer konkur
ransedyktige enheter. I enhver fusjon ligger det også et potensiale av fordeler. I form av synergi, disiplinering av ledelsen, reduserte enhetskostnader eller overtakelse av spesielle aktiva kan en fusjon gi effektiviseringsgevinster som gir større salg og høyere
avkast-ning for eiere, ansatte og samfunnet bedriften er en del av, samtidig som forbrukerne begunstiges med billigere produkter.
Men empirisk forskning viser at fusjonene på 60- og 70-tallet i liten grad klarte å utnytte fusjonsfordelene. De "nye" bedriftene ble i gjennomsnitt ikke mer effektive eller lønnsomme, men de oppnådde heller ikke monopolsituasjon.
Dagens fusjonsbølge kan oppnå mer positive resultater av de enkelte fusjonene. Hovedsakelig fordi de gjennomføres i et annet politisk og økonomisk klima. Fravær av politisk intervensjon, fusjoner i nye, overnasjonale markeder og en sterkere internasjonal konkurranse kan føre til økt effektivitet i et flertall av "nye"
bedrifter.
Usikkerheten er imidlertid fortsatt meget sterk. Teknologisk innovasjon endrer produksjonsmåtene og senker tersklene for stordriftsfordeler i de fleste bransjer. Samtidig kan problemer med å bygge ned kulturelle forskjeller bli enda større når fusjonene skjer på tvers av landegrenser.
Motstykket til denne vedvarende usikkerheten er det kons
taterte faktum at fusjoner som regel fører til reduksjon i antallet ansatte. Samtidig fører det økende antallet fusjoner til en for
vitring av den nasjonale kontrollen med arbeidsplassene.
4