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Segundo Brigham e Ehrhardt (2006, p. 207), “risco é um conceito de difícil compreensão e as tentativas de defini-lo e medi-lo estão rodeadas de muitas controvérsias”. Porém, os autores destacam uma definição para risco que seria satisfatória para muitos propósitos: “quanto mais estreita a distribuição de probabilidades dos retornos esperados no futuro, menor será o risco de um investimento”. Isso quer dizer que o risco se refere à chance de que algum evento desfavorável ocorra. Portanto, se uma pessoa investe em ações, ela estará incorrendo em risco na esperança de obter um retorno apreciável. Daí a diferença entre risco e incerteza, pois quando se trata de risco os possíveis estados futuros e suas respectivas probabilidades são conhecidos, mas quando se trata de incertezas nem os estados futuros que podem ocorrer nem suas probabilidades são conhecidos.

Ross et al. (2002, p. 241) definem o risco como a “parcela inesperada do retorno”, que resulta de surpresas, podendo haver várias fontes de risco: algumas afetam todas as empresas e outras afetam apenas empresas específicas. O risco é dividido em dois componentes: a) risco sistemático ou risco de mercado - que não se elimina pela diversificação; e b) risco não sistemático ou específico - que pode ser eliminado pela diversificação da carteira. O risco sistemático depende de fatores globais que afetam o mercado como um todo. Ou seja, depende de fatores macroeconômicos que afetam um grande número de ativos, cada um com maior ou menor intensidade. O risco sistemático advém de fatores que sistematicamente afetam a maioria das empresas, tais como: guerra, inflação, recessão e taxas de juros altas, sendo que, como a maioria das ações é negativamente afetada por esses fatores, tal risco não pode ser eliminado pela diversificação.

O risco específico, ou diversificável, é causado por eventos aleatórios, como processos judiciários, greves, programas de marketing bem ou mal sucedidos, ganho ou perda de um grande contrato e outros eventos específicos de uma empresa em particular. O risco

diversificável refere-se, portanto, a fatores microeconômicos que afetam especificamente um único ativo ou um pequeno grupo de ativos. Assim, têm-se: a) risco de projeto - risco de que uma empresa possa ter julgado mal a demanda de seus clientes por um produto ou serviço; b) risco competitivo - risco de concorrentes mais fortes ou mais fracos do que o previsto; e c) risco de setor - que afeta todo um setor. No entanto, deve-se ressaltar que essa distinção não é tão exata na prática, pois, por mais limitada e peculiar que seja uma notícia, é impossível afirmar com exatidão que esta não exercerá efeitos em toda economia (ROSS et al., 2002).

Alguns estudos (STEIN, 1992; LEWIS et al., 2002; MAYERS, 1998) que buscaram avaliar o impacto da emissão de debêntures no risco das ações das empresas concluíram que a emissão de debêntures, além de reduzir os conflitos de agência e de seleção adversa, poderia reduzir o risco das ações das empresas emissoras. Nestes estudos, algumas inferências a respeito da variação no risco basearam-se na suposição de que os recursos obtidos com a emissão seriam utilizados para financiar novos projetos. As debêntures poderiam prover um custo menor para o financiamento desses projetos, em comparação com alternativas como a emissão de ações. Além disso, no caso de debêntures conversíveis, a opção de conversão futura permitiria ao administrador evitar custos de emissão adicionais se o projeto fosse financiado por seqüencial emissão de ações ou evitar superinvestimento se debêntures simples tivessem sido emitidas em todos os estágios do projeto.

Outros fatores que também exercem importante papel na determinação da direção e da magnitude de tais variações no risco das ações seriam: volume da emissão; risco da emissão (determinado pelo rating da empresa no momento da emissão); probabilidade de conversão; cláusulas de proteção de chamada; intenção do uso dos recursos; o risco inerente à empresa; e outras características da emissão em particular e/ou da empresa. Portanto, a variação no beta irá refletir o efeito cumulativo desses fatores individuais.

Rai (2005) examinou as variações no risco sistemático, por meio do beta das ações, em uma amostra de 149 empresas americanas emissoras de debêntures conversíveis. Segundo o autor, a variação no beta pode resultar tanto da variação na alavancagem financeira quanto da variação do beta não alavancado, como variações nas políticas de investimento da empresa. Assim, ceteris paribus, aumento na alavancagem financeira aumenta o beta das ações de uma empresa.

Rai (2005) encontrou evidências de que em torno do período da emissão de debêntures conversíveis o risco sistemático das empresas estudadas sofreu mudanças. Em média, tais mudanças foram negativas, apesar de haver significativa heterogeneidade de resultados entre as empresas (cerca de 40% das empresas tiveram aumento no beta). Além disso, a regressão tendo como variável resposta a variação do beta indicou que a diluição de capital e o aumento da razão entre dívida e capital próprio seriam variáveis explicativas significantes, enquanto o

rating dos títulos e a declaração de uso dos recursos não seriam.

Lewis et al. (2002) realizaram um estudo com o objetivo de analisar as variações do risco em torno da data de emissão de debêntures conversíveis. Buscaram averiguar se a queda no preço das ações após a emissão do título conversível poderia ser causada por um inesperado aumento do custo de capital. Analisaram as variações na alavancagem financeira, no risco sistemático, assim como no risco específico e no risco total. As evidências do estudo indicaram redução do custo de capital após a emissão, que seria inconsistente com a interpretação da relação causal entre queda do retorno e aumento do custo de capital. Houve aumento da alavancagem financeira; no entanto, constatou-se declínio no risco sistemático. Com relação ao risco idiossincrático e ao risco total, foi encontrado aumento em ambos após a emissão.

Lewis et al. (2002) destacam que, embora o aumento do risco específico não tenha impacto no custo de capital do emissor, pode influenciar as decisões de investimento da empresa, impactando adversamente sua performance. O estudo de Lewis et al. (2002) suporta as conclusões de Stein (1992) com relação ao fato de os títulos conversíveis reduzirem os custos de agência da seleção adversa. A hipótese formulada por Stein (1992), denominada “back-

door equity financing hypothesis”, também define que o risco sistemático da empresa

emissora das debêntures conversíveis irá diminui após o evento da emissão.

Autores Objetivos Resultados Conclusões

Stein (1992) Analisar o impacto da emissão de debêntures conversíveis para o problema da seleção adversa.

Constatou-se que os títulos híbridos, por possuírem

características de patrimônio e de dívidas, não sinalizam prospectos tão desfavoráveis quanto as ações.

Propôs a “back-door equity

financing hypothesis” que argumenta

que a emissão de debêntures conversíveis reduz os custos de agência da seleção adversa inerentes à emissão de ações; e prevê que o beta das ações deve sofrer declínio.

Mayers (1998) Verificar se a emissão de debêntures conversíveis reduz os custos de capital.

Constatou-se que se a destinação de recursos é para a realização de projeto, a emissão de debêntures conversíveis é a alternativa de financiamento de custo mais baixo.

Conclui que as empresas que emitem títulos conversíveis reduzem os custos de capital e propõe a “sequential-financing hypothesis”, segundo a qual o nível de risco da empresa deve ser ótimo após a emissão de debêntures conversíveis.

Lewis et al (1992) Analisar as variações do risco das ações em torno da data de emissão de debêntures conversíveis.

Constatou-se declínio do risco sistemático e aumento do risco específico e do risco total das ações após a emissão de debêntures conversíveis.

O risco sistemático da empresa diminui após a emissão de debêntures conversíveis, o que corrobora as conclusões de Stein (1992) e Mayers (1998) de que a emissão de títulos de dívida conversíveis reduzem os custos de agência da seleção adversa.

Rai (2005) Investigar as variações no risco sistemático das ações (medido pelo beta) de empresas emissoras de debêntures conversíveis.

Encontrou evidências de que o risco sistemático das ações sofreu mudanças no período em torno da data de emissão de debêntures conversíveis, sendo tais

mudanças, em média, negativas.

A emissão de debêntures conversíveis sinaliza prospectos desfavoráveis com relação à rentabilidade da empresa, o que não se pôde concluir no que se refere à emissão de debêntures simples.

Quadro 3 - Trabalhos sobre o impacto da emissão de debêntures no risco das ações