A Andima representa cerca de 270 bancos, corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobiliários. A Associação Brasileira das Companhias Abertas (ABRASCA), por sua vez, é uma entidade civil sem fins lucrativos, criada em 1971 para defender a ampliação e o aprimoramento do mercado de capitais como fonte de financiamento para as empresas brasileiras de capital aberto. De acordo com a Andima e a Abrasca (2002), há um longo caminho a ser percorrido para o fortalecimento do mercado de capitais doméstico e a consolidação de um mercado de títulos de dívida corporativa no Brasil.
O trabalho desenvolvido por Rozenbaum (2004) visou identificar um ambiente receptivo à emissão e negociação das debêntures conversíveis em ações no Brasil, procurando respostas quanto a sua eficácia como instrumento de captação de recursos de longo prazo. Por meio de uma análise comparativa com os resultados obtidos no mercado americano, o autor conclui que as emissões de debêntures podem beneficiar tanto a empresa quanto os investidores brasileiros. No entanto, o mercado brasileiro precisa desenvolver-se de modo a permitir que ambos se beneficiem com a escolha das debêntures como fonte de financiamento.
De acordo com Matsuo e Eid (2004), entre as fontes de financiamento o uso das debêntures tem apresentado crescimento considerável. Essa constatação pode ser confirmada pelas informações encontradas no site do SND. A Tabela 1 mostra os volumes de emissões de debêntures e demais valores mobiliários entre 1995 e 2007.
Observando-se o crescimento das emissões de debêntures, destacam-se os anos de 2005 2006 e 2007, nos quais o volume emitido ultrapassou R$ 40.000 milhões. Houve um aumento de cerca de 350% no volume das emissões de debêntures de 2004 para 2005. Informações do site da Bovespa mostram que tal crescimento pode ser atrelado ao desenvolvimento do Bovespa Fix.
Tabela 1 - Volume de emissões de ações, debêntures, notas promissórias, certificado de recebíveis imobiliários e fundos de investimento em direitos creditórios
Notas Promissórias 1995 1.935 6.883 1.117 0 0 1996 9.172 8.395 499 0 0 1997 3.965 7.518 5.147 0 0 1998 4.112 9.657 12.903 0 0 1999 2.749 6.676 8.044 13 0 2000 1.410 8.748 7.591 172 0 2001 1.353 15.162 5.266 223 0 2002 1.050 14.636 3.876 142 200 2003 230 5.282 2.128 288 1.540 2004 4.470 9.614 2.241 403 5.135 2005 4.365 41.539 2.632 2.102 8.579 2006 14.223 69.464 5.279 1.071 12.777 2007 33.136 46.534 9.726 868 9.962 Total: 82.171 250.110 66.448 5.282 38.193 CRI FIDC Ano Ações Debêntures
Fonte: CVM (2007) – Volume expresso em R$ milhões
Matsuo e Eid (2004, p. 1) apresentaram um estudo cuja hipótese central constituía-se na afirmação de que as emissões primárias de ações e de debêntures são influenciadas por variáveis macroeconômicas, indicando que o ambiente de inserção das empresas pode interferir nas decisões de financiamento. As variáveis macroeconômicas abordadas foram divididas em quatro categorias: a) sinalizadores do custo de capital (índice Bovespa, juros reais e liquidez da bolsa); b) condicionantes de estrutura de capital (investimento estrangeiro direto – IED ingresso e investimento estrangeiro em carteira – IEC ingresso); c) fatores representativos do nível de atividade (produto interno bruto – PIB); e d) fatores representativos do ambiente econômico (spread do C –Bond e dívida pública total). Dentre os resultados encontrados, os autores destacam:
O modelo de mínimos quadrados ordinários apresenta evidências de que a) volume de dívida pública / PIB e ingresso de investimento estrangeiro direto apresentaram correlação negativa com a emissão de ações e debêntures; b) a taxa de juros real é positivamente correlacionada com emissões de ações e negativamente com emissão de debêntures; c) liquidez da bolsa possui maior significância estatística sobre as emissões de ações do que o retorno do Ibovespa.
No período em que o estudo foi realizado - de 1993 a 2003 - o mercado primário de debêntures foi maior que o acionário em volume e número de emissões. No entanto, Matsuo e Eid (2004) ressaltaram a falta de um mercado secundário que possibilite a devida liquidez aos títulos privados. De modo geral, encontraram evidências de que muitas decisões no âmbito empresarial são afetadas por fatores externos à organização, sendo que o crescimento da mesma é limitado pela escassez de fontes de financiamento no mercado brasileiro.
Filgueira (2006), ao examinar as iniciativas em prol do desenvolvimento do mercado brasileiro de debêntures, constata a existência de uma busca constante pelo aperfeiçoamento, seja por parte da iniciativa privada ou do governo, o que evidencia um elevado grau de comprometimento com a questão. Não obstante tais esforços, o autor também constata que as condições macroeconômicas talvez ainda representem o principal obstáculo ao desenvolvimento sustentado do mercado. As elevadas taxas de juros praticadas pelo País nos últimos anos, tanto nominais quanto reais, exerceram um efeito negativo sobre a emissão de títulos privados não-bancários. Para Filgueira (2006, p. 35):
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... para que haja um crescimento duradouro da participação dos títulos corporativos no PIB, será necessária também a manutenção da estabilidade do ambiente macroeconômico, particularmente no que se refere à redução das necessidades de financiamento do setor público e a ajustes no sistema de metas, de forma a aliviar a pressão sobre a política monetária.Ribeiro (2002) realizou um trabalho com vistas a identificar algumas barreiras para o desenvolvimento do mercado nacional de debêntures e apontar caminhos alternativos para viabilizar a sua evolução em termos de volume, liquidez, transparência e, principalmente, importância relativa como meio de transferência de poupança no setor privado. Constata-se que, apesar da recente evolução, o mercado ainda tem um grande espaço de crescimento, principalmente se for comparado com mercados mais desenvolvidos, como o norte- americano. Ainda assim, a autora aponta algumas oportunidades de desenvolvimento, identificando duas condições necessárias: a continuidade da estabilização econômica com
gradual redução das taxas de juros (o que depende, primariamente, de políticas públicas e do ambiente econômico internacional); e a evolução das condições de negociação e de transferência de informação no mercado secundário, sendo que a transparência obtida com o SND e Bovespa Fix deve ser preservada e aprimorada com sistemas e mecanismos eficientes de negociação.
Conforme dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) mostrados na Tabela 2, pode-se perceber que a emissão de debêntures simples vem aumentando consideravelmente, mas as debêntures conversíveis vêm perdendo espaço no mercado de capitais brasileiro ao longo dos anos. Os títulos conversíveis, que poderiam atrair os investidores, pela possibilidade de conversão, perdem seu valor, na medida em que as empresas emissoras não oferecem oportunidades de conversão.
Tabela 2 – Emissão de debêntures simples e conversíveis
Debêntures Qtde de Debêntures Qtde de simples (R$ mil) emissões conversíveis (R$ mil) emissões
1995 5.954.912 73 928.461 20 1996 7.042.276 83 1.353.195 16 1997 6.040.765 40 1.477.007 17 1998 6.276.252 41 3.381.092 21 1999 5.084.384 29 1.592.000 9 2000 7.313.003 38 1.435.000 4 2001 14.575.293 37 586.844 4 2002 14.571.000 23 64.600 2 2003 5.213.504 16 68.900 1 2004 8.980.809 36 633.642 2 2005 41.538.852 45 0 0 2006 69.464.083 47 0 0 2007 46.153.786 42 380.000 1 Total: 238.208.919 550 11.900.741 97 Ano Fonte: CVM (2007)
Kimura (2003) realizou um estudo buscando verificar se a escolha da empresa pela emissão de determinado tipo de debêntures (simples ou conversíveis) teria relação com sua estrutura de ativos e passivos de curto prazo e seus aspectos de desempenho operacional e financeiro. Os resultados de seu estudo mostraram evidências de que empresas mais endividadas tendem
a promover o financiamento de suas atividades por meio de títulos conversíveis. Isso ocorreria uma vez que a possibilidade de conversão permitiria a redução da alavancagem quando necessário. O autor sugeriu que a emissão de debêntures conversíveis seria mais apropriada para empresas com dívidas de curto prazo proporcionalmente maior, tendo em vista que a conversão transforma o capital de terceiros em capital próprio - ou seja, em recursos de prazos de vencimento mais longos.