Finansielle derivater

Derivater spiller en viktigere og viktigere rolle i finansielle markeder (Bodie, Kane &

Marcus, 2011). Ettersom verdien på derivater avhenger av verdien på andre verdipapirer, kan de være kraftfulle verktøy for både sikring og spekulasjon. Risikostyring, og derav sikring av risiko, er avgjørende for optimal porteføljeforvaltning. Et av de raskest voksende områdene i finansverden er derfor nettopp bruk av finansielle derivater for sikring av risiko.

Vi søker derfor her å forstå hvorfor og hvordan derivater benyttes, og ikke minst hvordan derivater kan være et uttrykk for styring av risiko. I flere ulike studier på risikostyrings effekt på lønnsomhet og selskapsverdi nyttes nettopp derivater som et mål på grad av risikostyring. Vi undersøker først hensikten ved benyttelse av derivater, før vi nærmere undersøker hvordan selskaper benytter derivater i sikringsaktiviteter og spekulasjon.

Seksjonen slutter av med en diskusjon av IAS 39s påvirkning på måling av regnskapsmessig verdi av derivater.

Mindre selskaper kjøper ofte forsikringer for å overføre risiko fra deres eiendeler (Li et al., 2015). I nyere tid, da særlig for de større foretakene, har selskapene støtt på flere ikke-forsikringsbare risikoer. Enkeltstående forsikringsprodukter har derfor i større og større grad mislyktes i å møte selskapers behov til risikostyring. Et økende antall selskaper har snudd mot bruk av derivater for å kontrollere risiko (Allayannis, Ihrig & Weston, 2001). Som et komplement til tradisjonell porteføljestyring, brukes derivater ofte for å drive

likviditetsstyring, taktiske skift, bedring av lønnsomhet/avkastning og til risikostyring og -kontroll (Cowell, 2006). Vi tar her for oss derivater til benyttelse for å drive risikostyring og -kontroll, før vi går inn på utfordringene ved bruk av derivater som mål på risikostyring som følge av interessekonflikter, agentproblemer og spekulasjon. De sentrale risikoene som kan styres og kontrolleres ved bruk av derivater klassifiseres som markedsrisiko, kredittrisiko, likviditetsrisiko, oppgjørsrisiko (settlement risk) og transaksjons- og teknologirisiko (McKenzie, 1992).

Opsjoner, futures og forwards byr på svært mange muligheter når det kommer til å sikre seg mot risiko og potensielle tap. Bruk av finansielle instrumenter for å restrukturere en

eksisterende finansiell profil med mål om å skape mer fordelaktige egenskaper omtales gjerne som finansiell engineering, og oppsummeres under fire hovedkategorier: sikring (hedging), spekulasjon, arbitrasje og strukturering (Galitz, 2013). To av disse

bruksområdene – sikring og spekulasjon – omtales her i noe større detalj, med mål om å forstå hvordan selskaper måler sikringseffektivitet, og videre hvorfor spekulasjon skaper utfordringer med tanke på måling av grad av risikostyring. Sikring dreier seg om selskaper som allerede er eksponert for risiko, og forsøker å eliminere denne eksponeringen ved å adoptere en motstridende posisjon i ett eller flere sikringsinstrumenter (Galitz, 2013). Blant de enkleste applikasjonene har vi blant annet kjøp og salg av valutaforwards for sikring av uønsket markedsrisiko, eller kjøp av aksjeindeks- eller obligasjonsfutures for å styre likviditet, som beskytter porteføljen mot underinvestering i et stigende marked (Cowell, 2006). En perfekt sikring (a perfect hedge) er sikring der sikringsinstrumentet matcher den originale eksponeringen til minste detalj – dersom et slikt instrument er tilgjengelig kan risiko elimineres fullstendig (se figur 9) (Galitz, 2013). I praksis, er korrelasjonen vist i figur 9 sjelden oppnåelig.

Figur 9: En perfekt sikring/hedge (Galitz, 2013).

DeMarzo og Duffie (1995) studerer informasjonseffekter som kommer av finansiell

risikostyring. De finner at finansiell sikring ofte kan regnes som et signal på ledelsens evner og prosjektkvalitet, og at dersom lønnsomheten går opp som følge av benyttelse av

sikringsinstrumenter, vil dette være et steg i riktig retning av å eliminere ekstern støy.

DeMarzo og Duffie argumenterer videre for at sikringsstrategien ledere velger avhenger av typen regnskapsinfo som gjøres tilgjengelig for interessenter. Tufano (1996) finner her bevis på at valget av sikringsstrategi ofte kan påvirkes av lederes preferanser, og ikke maksimering av aksjonærers nytte. Av dette forstår vi at det kan foreligge interessekonflikter mellom ledere og aksjonærer, ettersom aksjonærer vil ønske at ledelsen velger sikringsstrategier som maksimerer markedsverdi og begrenser risikoeksponering, der ledelsen potensielt heller vil nytte kapital på andre goder. Smith og Stulz (1985) argumenterer for at eierskap av interne i selskapet kan være et viktig insentiv for å maksimere selskapsverdi og begrense

risikoeksponering. De fokuserer på lederes risikoaversjon som en driver av risikostyring og benyttelse av sikringsinstrumenter. I tilfeller der lederes kapital er svakt diversifisert vil de i stor grad ønske å redusere den risikoen de eksponeres for (Smith & Stulz, 1985).

Finansielle derivater brukes også til spekulasjon, med mål om å utnytte et bestemt syn på markedet, og spekulere i forventede endringer (Galitz, 2013). Spekulasjon er ofte så enkelt som å kjøpe noe der prisen er forventet å gå opp, eller selge noe der prisen er forventet å gå ned. Spekulasjon ved bruk av derivater muliggjør blant å sette sammen komplekse strategier.

Spekulanter akspeterer imidlertid en stor dose risiko med mål om profitt i fremtiden (Stout, 1995). For eksempel kan et finansselskap som egentlig ikke er utsatt for endringer i oljepris kjøpe oljefutures dersom selskapet forutser en prisøkning. Gjennom å gjøre dette utsetter selskapet seg for en helt ny kilde til variasjon. I mange tidligere studier (se for eksempel Bartram et al., 2011) utelates finansselskaper i utforskning av derivatbenyttelses effekt på selskapsverdi, ettersom finansselskaper er antatt å handle derivater med spekulative

hensikter. Gjennom å ekskludere finansselskapene i studie av denne sammenhengen, vil man i stor grad eliminere selskaper som ikke utelukkende benytter derivater med sikringsformål.

Uten å gå i dybden på hvordan verdsettelse av derivater fungerer, er det for vår studie viktig å forstå hvordan verdien av derivatene kan brukes som et mål på risikostyring. Hague (2011) trekker frem de viktigste, underliggende prinsippene knyttet til gjenkjenning, måling og sikringsbokføring i henhold til IAS 39, og deres konsekvenser for gitte regnskapsmessige krav. For det første skal alle finansielle sikringsinstrumenter balanseføres, men kun eiendeler

og forpliktelser skal føres i balansen. Ved IAS 39s gjenutgivelse i 2005, ble de

underliggende prinsippene for regnskapsføring av finansielle instrumenter endret i forstand av at virkelig verdi skulle benyttes i balanseføring av derivater (IAS 39 – Financial

Instruments: Recognition And Measurement, 2016). Når finansielle instrumenter føres til virkelig verdi, må gevinst og tap som resulterer av deres endring i verdi rapporteres i regnskapet. Disse gevinstene eller tapene har derimot ikke de essensielle karakteristika til eiendeler eller forpliktelser (Hague, 2011). Derfor føres gevinst eller tap i resultatregnskapet eller egenkapitalkonti, og de reelle instrumentene til virkelig verdi i balanseregnskapet.

Derivater med antatt gevinst i fremtiden (positiv nåverdi) føres som eiendeler i balansen, og derivater med antatt tap i fremtiden (negativ nåverdi) føres som forpliktelser i balansen (Hague, 2011; Lins, Servaes & Tamayo, 2011).

Det er imidlertid viktig å merke seg at den virkelige verdien av et derivat kommer an på verdien av underliggende (Bodie, Kane & Marcus, 2011). Dersom for eksempel et selskap inngår en kontrakt for kjøp av en handelsvare til en gitt pris en gang i fremtiden, så påvirkes den virkelige verdien på kontrakten av prisen på handelsvaren, og vil svinge i takt med denne (Black, 1975). Si for eksempel at prisen på olje i dag er 100 kroner, og at man inngår en kontrakt som sier at man må kjøpe olje til 100 kroner om ett år. Dersom markedsprisen på den underliggende handelsvaren – oljen – går opp i løpet av denne perioden, så vil den virkelige verdien av kontrakten gå opp ettersom sannsynligheten for gevinst i fremtiden er større. I dette tilfellet vil kontrakten – derivatet – føres som en eiendel i balansen, ettersom man nå har mulighet til å kjøpe oljen til en lavere pris enn markedspris. Dersom prisen på olje går ned, til for eksempel 90 kroner, så er man fremdeles bundet til å kjøpe oljen til 100 kroner. I dette tilfellet vil kontrakten føres som en forpliktelse i balansen, ettersom

sannsynligheten for tap i fremtiden er større (Black, 1975; Hague, 2011). Verdien på en slik kontrakt er alltid null ved t=0, og skal gjenspeile den forventede spotprisen ved t=s, der s er et tidspunkt i fremtiden (Black, 1975; Bodie, Kane & Marcus, 2011). Dette kalles også forward/future-spot paritet, der logikken ligger i å unngå å arbitrasjemuligheter – profitt uten risiko. Den virkelige verdien av derivatet påvirkes derfor av prissvingninger som

forekommer etter t=0.

Før innføringen av virkelig verdi-rapportering var mange derivater ikke rapportert i

regnskapene, og prisene var heller ikke justert for å gjenspeile den virkelige verdien (Lins, Servaes & Tamayo, 2011). Hague (2011) argumenterer for at virkelig verdi på derivater gir

et mye mer relevant og forståelig mål enn pålydende verdier. Den virkelige verdien av et derivat gjenspeiler kontantverdien, altså prisen det kan omsettes for i dag, og ikke prisen på en tidligere transaksjon. I tillegg vil den virkelige verdien av et derivat ikke være avhengig av hvem som holder derivatet eller hva det skal brukes til i fremtiden. Den pålydende prisen er ofte veldig lav sammenliknet med nytten eller eksponeringen det skaper, og derivater kan ofte omsettes eller selges til sin virkelige verdi. Virkelig verdi-informasjon er essensielt for selskapenes interessenter for å forstå selskapenes risikoeksponering knyttet til derivater (DeMarzo & Duffie, 1995; Hague, 2011).

Lins, Servaes og Tamayo (2011) undersøker hvorvidt og hvordan selskaper endret sin risikostyringspolicy som følge av kravet om virkelig verdi-rapportering. For å undersøke denne sammenhengen nytter de data fra en global undersøkelse besvart av finansdirektører i 36 ulike land. De finner at en vesentlig andel av selskapene (42 %) endret sin

risikostyringspolicy som følge av kravet om virkelig verdi-rapportering. Deres funn indikerer også at rapporteringskravet førte til en reduksjon i spekulative aktiviteter, da spesielt for selskaper som pleide å ta aktive posisjoner i såkalte ikke-lineære

sikringsinstrumenter. De definerer ikke-lineære sikringsinstrumenter som alle ‘opsjoner på futures’, OTC-opsjoner (over-the-counter-opsjoner) og børshandlede opsjoner, som i stor grad nyttes utelukkende av selskaper med spekulative hensikter.